文 | 碧山

来源 | 博望财经

7 月 22 日，滔搏终于不再躲闪。

这份迟来的公告，像一张提前六个月送达的死亡预告——耐克通知滔搏，自 2027 年 1 月 1 日起，终止其在中国内地所有线上平台的耐克产品销售授权。消息落地当天，滔搏股价一度暴跌超过 12%，触及 1.8 港元。而在一个月前，当这则消息还只是传闻时，滔搏的回应是 " 未收到正式通知 "，为此紧急停牌。

停牌没能阻止 7 连跌。复牌也没能阻止新一轮暴跌。

说到底，资本市场从来不是怕传闻，是在等一纸确认。现在确认来了：滔搏约 22% 的收入，也就是大约 56.6 亿元，将在半年后归零。这不是调整，是截肢。

22%，一刀切断

22% 是什么概念？滔搏 2025/26 财年总营收 257.4 亿元，归母净利润 12.67 亿元。耐克线上渠道贡献的收入，是净利润的 4.5 倍。更关键的是，这部分几乎全是毛利率最高的直营线上——占整体直营销售的 30%-40% 中段。

说白了，耐克砍掉的不是收入的五分之一，而是利润池里最肥的那块肉。

滔搏自己在公告里写得直白：" 该销售终止将在短期内对本集团的业务造成重大负面影响。" 这话翻译过来就是——我们知道很疼，但没办法。" 重大负面影响 " 在上市公司公告语言体系里，严重程度仅次于 " 持续经营能力存在重大不确定性 "。

股价的反应说明了一切。从 2023 年 5 月的 8 港元高点到如今的 1.8 港元，滔搏股价已经跌去超过 75%。但数字背后更值得玩味的是节奏：不是缓慢阴跌，是传闻 - 停牌 - 公告 - 再暴跌的断崖式坠落。市场在恐慌什么？不是这 22% 的收入本身，而是这个举动释放的信号——耐克可以动这 22%，就意味着也可以动剩下的 64.7%。

别忘了，滔搏的耐克 + 阿迪收入占比是 86.7%。线上 22% 只是开胃菜。

86.7%：一个不是秘密的秘密

翻开滔搏的财报，有一个数字每年都在，但很少有人真正直视它：耐克和阿迪达斯两大品牌，合计贡献了滔搏 86.7% 的营收，约 223.3 亿元。

这意味着滔搏不是 " 拥有渠道的独立公司 "，而是两个国际品牌的 " 中国区执行部门 "。门店本质上是品牌的货架，员工是品牌雇来的导购，连仓库里的库存都算是品牌方的货。滔搏做了 27 年耐克生意，1999 年开始，2004 年成为耐克在华最大经销商——比很多人的婚姻都长久。但婚姻里最怕的，是一方觉得另一方 " 可有可无 "。

问题在于，这种极度单一的品牌依赖，在过去被视为护城河，而非风险。

滔搏前身是百丽国际体育事业部，2019 年分拆上市时，资本市场给的逻辑是：国际大牌需要深度本土化的渠道伙伴，滔搏有数千家门店——这种 " 重资产 " 壁垒，互联网轻易颠覆不了。2019 年没问题，2021 年市值过千亿港元时也没问题。但到今天，根基正在坍塌。

品牌方不再需要你了。或者说，不再那么需要你了。

耐克大中华区 2025 年营收 58.47 亿美元，同比下降 11%。更刺眼的是 CFO Matthew Friend 的话：" 我们的品牌逐渐沦为折扣品牌（尤其在数字渠道），这影响了高端定位。" 话里话外，线上折扣乱象，经销商是罪魁祸首。

同一个耐克鞋，耐克官方 APP 卖 1299 元，滔搏天猫旗舰店卖 999 元，拼多多百亿补贴卖 799 元——消费者会怎么想？高端定位在经销商的价格战中被撕得粉碎。耐克要收权，第一个砍的就是线上授权，因为数字渠道的折扣最难管、最伤品牌。

六年关掉近 4000 家店

门店的故事，比线上更能说明滔搏这些年的处境。

2021 年，滔搏门店达到峰值 8395 家。那是疫情中逆势扩张的尾声，也是最后的荣光。此后关店成了主旋律：2022-2024 财年累计关店 1862 家，到 2025 年 8 月只剩 4688 家——相较峰值减少近 40%。截至今年 2 月底，进一步收缩至约 4360 家。

六年，净关店约 4000 家。

什么概念？平均每年关掉 666 家，每天 1.8 家。六年时间，近 4000 个曾经灯火通明的零售空间，一个接一个熄灯。

关店的同时是裁员。员工从约 27279 人裁至约 22376 人，减少约 5000 人。这些人去了哪里？财报不会告诉你。但 FY2026/27 Q1 的数据透露了线索：零售及批发业务总销售金额同比下降 10%-20%，直营门店毛销售面积较上季末再减 2.9%。

门店收缩的背后，是整个运动鞋服零售逻辑的重构。过去 " 得渠道者得天下 "，滔搏、胜道、锐力吃尽了渠道红利。但今天渠道的价值正在被消解——线上被品牌直营抢走，线下被商场客流下滑和奥莱稀释。门店从 " 资产 " 变成了 " 包袱 "，关店不是战略收缩，是不得不做的止血。

但更深层的问题是：当门店从 8000 多家砍到 4000 多家，滔搏的规模效应还在吗？它对品牌方的议价能力还在吗？

答案在股价里。

耐克为什么要 " 过河拆桥 "

先别急着骂耐克无情。生意场上没有背叛，只有算账。

耐克有自己的麻烦。大中华区营收同比下降 11%，DTC（直接面向消费者）业务虽然占到区域收入的 41.7%，但整体盘子在萎缩。CFO 那句 " 沦为折扣品牌 " 的自白，说明耐克的核心焦虑不是卖不动，而是卖贱了。一个定价 1299 元的品牌，如果消费者养成 " 等打折再买 " 的习惯，品牌价值就会像漏气的气球一样慢慢瘪掉。

经销商体系，恰恰是这只气球上最大的洞。

滔搏是中国最大的运动鞋服经销商，手里 4000 多家门店。渠道大了，库存压力就大，一有压力就要打折清货。更麻烦的是，滔搏只是 " 一级经销商 "，下面还有二级、三级分销商——层层转包，每一层都有自己的库存压力和打折动机。等商品流到消费者手里，价格体系早就千疮百孔。

耐克想收权不是今天才想。疫情之前 DTC 战略就已写进全球路线图，疫情加速了一切——品牌发现没有中间商自己照样能卖，而且价格还能攥在自己手里。

BNP Paribas 分析师 Laurent Vasilescu 说了句公道话："Nike's challenge in China is less about where its products are sold and more about whether they are compelling enough."（耐克的挑战不在渠道，在产品够不够吸引力。）反过来理解：产品够硬，渠道就不是问题；但产品吸引力在下滑，渠道管控就是最后的救命稻草。

耐克现在攥紧这根稻草，第一个被挤掉的就是滔搏。

Deutsche Bank 的报告更直接：对耐克 6 月 30 日财报持谨慎态度，因为 " 中国批发合作伙伴可能比预期更快撤退 "。注意这个词—— " 撤退 "。不是 " 被调整 "，是 " 撤退 "。不止滔搏，胜道、锐力这些老伙伴，可能都在耐克的重估名单上。

中间商的黄昏

滔搏不是个案，它是一个时代的标本。

运动鞋服行业在中国走了三十多年，渠道形态一直在变。早年是多级代理层层加价，后来大型经销商直营收编，现在连品牌方都要亲自下场卖货——去中间化的路径，越走越清晰。过去品牌需要经销商，是因为不懂中国市场，建不起全国网络。但现在呢？电商基础设施成熟、社交媒体直达消费者、私域工具琳琅满目——品牌的 " 直营能力 " 在飞升，经销商的 " 不可替代性 " 在贬值。

中间商赚差价的前提是信息不对称、物流不发达。当这些前提逐一瓦解，中间商的价值就只剩一个：帮你清库存。而这件事，品牌商已经不想再假手于人了。

看看安踏的路径，就更能理解这个趋势。安踏手里有 ANTA、FILA、迪桑特、可隆这些自有品牌，又通过收购亚玛芬体育把萨洛蒙、始祖鸟收入囊中——品牌和渠道都攥在自己手里。安踏不需要看任何 " 品牌方 " 的脸色，因为它自己就是品牌方。这种 " 品牌 + 渠道 " 一体化的模式，在资本市场享受的估值溢价，和滔搏这种纯渠道商的估值折价，形成了刺眼的对照。

时尚产业独立分析师程伟雄说得直接：" 滔搏必须从实体门店主导转向全渠道运营，摆脱对耐克、阿迪的单一依赖。" 话是没错，但怎么摆脱？86.7% 的收入来自两个品牌，这不是 " 逐步摆脱 " 能解决的。就像一个人 87% 的营养来自一种食物，你说 " 你要   diversify"，可他手里只有这一种食物。

中间商的黄昏，本质是品牌方和渠道方权力关系的重构。过去的游戏规则是品牌求着经销商帮铺货，现在经销商反过来求品牌别收回授权——权力关系已经彻底倒过来了。滔搏在这轮重构中，恰好站在了弱势的一方。

自救是一场没有退路的赌局

滔搏当然没有坐以待毙。

2024 年以来，滔搏陆续拿下挪威户外品牌 Norr ø na、英国跑步品牌 SOAR、加拿大越野跑品牌 norda 的中国区独家运营权，还推出了自有跑步生活方式集合店 ektos。这些动作传递的信号很明确：滔搏想成为 " 中国的安踏 " ——不是通过收购大品牌（它也没那个钱），而是通过代理小众专业品牌，拼凑出一个多元化的品牌矩阵。

但这条路多难走？

Norr ø na、SOAR、norda，在户外和跑步圈子里有口碑，但和耐克、阿迪的体量相比，连零头都算不上。滔搏 FY2026/27 Q1 总销售金额同比下降 10%-20% ——新业务的增长，远不足以填补耐克线上和门店收缩挖出来的大坑。更残酷的是，滔搏转型做小众品牌运营商，恰恰暴露了本质困境：它有渠道能力，但没有品牌能力。代理别人的品牌，永远是替人做嫁衣——品牌做大了，随时可能收回授权，复制耐克今天做的事。

ektos 这个自有集合店是新尝试，但 " 自有 " 的意思是你得自己从零建立品牌认知。滔搏做了 27 年耐克的搬运工，现在要自己做品牌？团队基因、品牌运营经验，哪样都不在一夜之间能长出来。

中银国际已经动手：将滔搏 2027 财年每股盈利预测下调 8%，目标价从 3.3 港元砍到 2.9 港元。按 7 月底的股价算，这甚至还是个 " 溢价目标价 "。分析师觉得滔搏还能跌。

滔搏的转型不是不行，是时间不够、空间不够、钱也不够。线上 22% 收入半年后归零，门店还在以每季度 2.9% 的速度收缩，新业务连水花都没溅起来。这不是 " 转型阵痛 "，是 " 在坠落的飞机上换引擎 "。

有人可能会问：滔搏还有 4000 多家门店，耐克不要线下渠道了吗？

问题是，耐克要线下渠道，不代表它要滔搏的线下渠道。今天砍线上授权，明天就可能是二级体系重新洗牌。耐克完全可以自己开直营店、做品牌体验中心——把最有价值的位置一点点拿回来。阿迪在大中华区收入 2022 年骤降 31% 之后，已经彻底认清了不能把鸡蛋放在经销商篮子里的道理。

滔搏手里最大的牌，从来都是 " 耐克离不开我 "。现在耐克用行动证明：我可以离开，而且正在离开。

那张牌，越来越薄了。

潮水退去的时候，有人在捡贝壳，有人在找自己的裤子。滔搏属于后者—— 27 年积攒的渠道网络、导购体系、运营经验，曾让它觉得自己穿着最结实的裤子。直到耐克走过来，轻描淡写地说了一句：你的裤子，是我的。

现在裤子被收走了。接下来怎么过冬，滔搏只能自己长毛。