出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

2026 年 7 月 20 日，西子洁能发布公告称，公司在筹划境外发行股份（H 股）并申请在香港联合交易所有限公司上市。

近年来，西子洁能试图以 " 新能源 + 储能 " 战略摆脱传统锅炉周期，向熔盐储能、核电装备等赛道倾斜，但新能源业务体量远不足以对冲传统主业的萎缩速度—— 2023 年至 2025 年，余热锅炉收入从 33.43 亿元腰斩至 13.99 亿元，拖累总营收连续下滑，且今年上半年预计由盈转亏，归母净亏损达 4500 万至 6500 万元。

更令人担忧的是利润 " 水分 " 与投资失误。近年来，公司利润高度依赖处置参股公司股权的非经常性损益，部分年份占比超过六成。其重金收购的赫普能源虽连续三年 " 踩线 " 完成业绩承诺，却在今年上半年突然爆雷，因电力市场化改革与风电项目收益不及预期，不仅自身陷入亏损，还迫使西子洁能计提约 1.5 亿元投资损失与减值准备。这并非孤例——前期频繁收购的资产业务持续下滑，进一步侵蚀了本就脆弱的盈利基础。

在账上货币资金超 31 亿元、有息负债不足 4 亿元的财务状况下，公司赴港上市的真实动因值得审视。官方解释为 " 深入推进全球化战略布局 "，但其海外营收占比仅 14.39%，且外销毛利率已出现下滑。当国内营收持续萎缩、海外扩张尚难成气候、主业转型未见实效、重大投资接连 " 踩雷 " 之时，这场 "A+H" 资本运作能否真正助力公司重回增长轨道，还是仅止于为国际化叙事增添注脚，尚待时间检验。

新能源转型难补传统主业缺口 营收持续下滑净利润由盈转亏

西子洁能前身为杭州锅炉集团，2011 年 1 月在深交所主板挂牌上市。上市初期，公司聚焦于以余热锅炉为核心的节能环保装备及工程主业。

随着传统工业市场需求逐步放缓，公司开始启动业务转型。一方面拓展环保装备 EPC 总包项目，经营模式从卖设备向 " 装备 + 工程总包 " 转变；另一方面提前布局光热发电熔盐换热设备，为青海德令哈塔式光热项目供货，拿到熔盐装备首台（套）认证。2018 年，取得民用核 2、3 级压力容器制造资质，正式切入核电辅机供应链。同期通过对外投资布局高压电极锅炉、火电熔盐调峰相关技术，确立依托热力装备优势发展新能源储能的长期方向。

2022 年是重要战略转折点，公司证券简称由 " 杭锅股份 " 变更为 " 西子洁能 "，彻底摆脱传统锅炉企业标签，明确推行 " 新能源 + 储能 " 整体战略。内部调整组织架构，划分余热装备、环保装备、能源综合解决方案、运维服务四大板块，资源持续向熔盐储能、核电、光热赛道倾斜。

2023 年以来，熔盐储能业务进入商业化落地阶段。公司完成国内首台 600MW 火电机组熔盐抽汽蓄能示范项目验证，打开火电灵活性改造市场；技术上实现 9H 级燃机余热锅炉国产化突破，持续斩获中东、东南亚海外电站订单。核电业务进一步加码，设立西子核能科技公司，新建核电专用生产车间。同时优化投资结构，清理部分协同较弱的股权投资，集中资源发展主业装备与储能工程，高毛利储能、核电业务占比持续抬升，平滑传统装备业务周期压力。

然而，西子洁能的业务转型尚未对业绩形成持续稳定的正向拉动。2024 年、2025 年及今年一季度，公司营收分别为 64.37 亿元、62.41 亿元和 10.96 亿元，同比分别下降 20.33%、3.03% 和 9.65%。

在锅炉行业整体产能扩大及新增装机容量下降的背景下，市场竞争日趋激烈，毛利水平不断降低。2023 年至 2025 年，公司余热锅炉收入从 33.43 亿元下降至 13.99 亿元，占比也从 41.38% 降至 22.42%。新能源业务虽增长迅速，但体量仍不足以完全对冲传统行业的周期性波动，营收下滑趋势尚未得到扭转。

业绩预告显示，受国内新能源上网电价市场化改革政策调整、国际地缘政治等因素影响，今年上半年公司部分订单交付及解决方案总包项目工程履行进度有所放缓，营业收入同比下降 10% 左右。

利润端同样波动剧烈。2023 年，西子洁能营收创下历史新高，但由于集中计提资产减值损失和信用减值损失共计 3.43 亿元，归母净利润同比大幅下滑 73.23%，扣非净利润更是自 2015 年以来再度出现亏损。

为支持和聚焦主营业务发展、调整投资布局结构、提升资金流动性，西子洁能持续处置可胜技术、中光新能源等参股公司股权，在回笼资金的同时确认非经常性损益，进而导致归母净利润中含有较大 " 水分 "。

2024 年、2025 年及今年一季度，西子洁能非经常性损益分别为 2.96 亿元、1.80 亿元、0.25 亿元，分别占归母净利润的 67.27%、41.19%、41.67%，意味着有超过四成利润与主营业务无关；扣非净利润分别为 1.44 亿元、2.56 亿元、0.35 亿元，今年一季度同比下滑 25.50%。

今年上半年，西子洁能预计由盈转亏，归母净亏损 4500 万元至 6500 万元，同比下降 130.45% 至 143.99%；扣非净亏损 8000 万元至 1.1 亿元，同比下降 162.14% 至 185.44%。

值得注意的是，业绩持续承压背后，西子洁能管理层频繁变动（因董事会换届选举辞职的不计入）。

2025 年 4 月，王水福因考虑公司长远发展及战略安排，辞去公司董事长、董事、法定代表人职务，不在公司任职，由其子王克飞接棒；10 月，许建明、罗世全因个人原因辞去董事职务，不在公司任职；12 月，王勇因个人原因辞去副总经理职务，任职时长仅 7 个月，目前已不在公司任职。

2026 年 6 月，王叶江因个人原因辞去内审负责人职务，不在公司任职；李景福因个人原因辞去副总经理职务，仍在公司任职。

对外投资频频失误 参股企业业绩爆雷

西子洁能前期通过频繁收购实现业务转型，但近年来收购的资产业务持续下滑，进一步拖累了公司业绩。其中，公司投资参股的赫普能源主要从事电力调峰辅助服务、火电灵活性改造及风力发电业务。

2022 年，公司以 2.07 亿元收购赫普能源 15.2% 的股权，整体交易估值为 13.6 亿元。2023 年 3 月，公司以 1.36 亿元通过产权交易所摘牌亦庄国投持有的赫普能源 10% 的股权，持股比例上升至 25.2%。

2025 年 4 月，赫普能源同意向转让前全体股东按持股比例分配现金红利 2.5 亿元，其中西子洁能分得 6300 万元。同时，公司以 " 优化整体投资结构 " 为由，将所持赫普能源 8.78% 的股权以 1 亿元的价格转让给昇辉科技，对应整体估值约为 11.39 亿元，较收购时下降 16.26%。此外，昇辉科技拟通过发行股份的方式受让公司持有的赫普能源剩余 16.42% 股份。

首次收购赫普能源股权时，交易对手方承诺，赫普能源 2023 年、2024 年、2025 年的净利润（以赫普能源合并范围内扣除非经常性损益前后孰低为准）均不低于 1 亿元。若业绩承诺未实现，承诺方需对公司进行补偿，补偿金额的计算方式为（当期净利润承诺数 - 当期净利润实现数）* 公司持股比例，补偿方式为现金补偿。

2023 年至 2025 年，赫普能源扣除非经常性损益后的净利润分别为 1.06 亿元、1.04 亿元、1.02 亿元，呈逐年下滑趋势，业绩承诺完成比例分别为 105.96%、103.97%、102.12%，始终踩线达标，且完成率持续走低。

业绩预告显示，受电力价格市场化改革政策调整及 2026 年 4 月正式上网投运的风力发电项目收益不及预期的影响，赫普能源 2026 年上半年营业收入较以前年度收入水平大幅下降，经营业绩出现亏损，所持有的电力营运资产面临较大减值风险。经公司初步测算，拟对赫普能源业绩亏损确认长期股权投资损失、计提资产减值准备共计 1.5 亿元左右。

账上躺着巨额现金为何急于港股上市？

关于为何要赴港上市，西子洁能给出的解释是：为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，进一步提升国际品牌形象及全球市场综合竞争力。

随着国内市场需求增速放缓，竞争加剧，西子洁能境内业务规模持续萎缩，海外市场成为重要战略增长方向。2023 年至 2025 年，公司内销收入分别为 74.41 亿元、58.06 亿元、53.43 亿元，呈逐年下滑趋势，占比从 92.10% 降至 85.61%。

作为国内市场的有效补充，公司加快布局海外市场。2023 年至 2025 年，外销收入分别为 6.38 亿元、6.30 亿元、8.98 亿元，同比分别变动 27.99%、-1.25%、42.46%，除 2024 年略微下滑外，整体上呈快速增长趋势。但业务体量仍然较小，2025 年占比仅 14.39%，尚不足以拉动公司整体营收实现正向增长。

此外，西子洁能海外业务盈利增长动能明显减弱。2024 年，公司外销毛利率同比提升 14.53 个百分点，达到 24.74%，首次超越境内业务。但到了 2025 年，外销毛利率同比下滑 2.46 个百分点至 22.28%。

从现金储备和债务规模的角度来看，西子洁能并不具备再融资的必要性。

2023 年至今年一季度，西子洁能经营活动产生的现金流量净额分别为 3.08 亿元、5.68 亿元、7.62 亿元和 0.64 亿元，呈逐年快速增长趋势；净现比分别为 5.60、1.29、1.74 和 1.07，始终高于 1，销售回款情况良好。

截至今年一季末，公司货币资金达到 31.13 亿元，自 2021 年以来持续保持在 30 亿元以上，现金储备充裕。同时，公司还持有交易性金融资产 7.77 亿元，均为理财产品，两者合计达 38.9 亿元，占流动资产比重超过四成。而有息负债余额不足 4 亿元，整体风险敞口较小。