在前边几篇写迈瑞的文章里就有读者提问：

26Q1 的财报有问题，不是说迈瑞采用的是先收款后发货吗？

怎么 Q1 净现比只有 0.59，应收 + 存货 88 亿大于当季度营收 83 亿，这到底是怎么回事呢？

这一篇我们就分析一下迈瑞的财报，看看问题严重不严重。

五年核心数据：

年份	营收	归母净利润	毛利率	经营现金流	自由现金流	净现比
2021	253 亿	80 亿	65%	90 亿	79.8 亿	1.12
2022	303 亿	96 亿	64%	121.4 亿	102.3 亿	1.26
2023	349 亿	115.8 亿	66%	110.6 亿	83.7 亿	0.95
2024	367 亿	116.7 亿	63.1%	124.3 亿	104.7 亿	1.07
2025	333 亿	81.4 亿	60.3%	101.5 亿	81.1 亿	1.25
2026Q1	83.5 亿	23.3 亿	62%	13.8 亿	—	0.59

Q1 为单季度数据，自由现金流未单独披露。毛利率回升至 62% 是产品结构改善的信号（高毛利 IVD 和海外占比上升），不是集采退坡。

2025 年净利跌了 30%，有点吓人。

但经营现金流只从 124 亿降到 102 亿，自由现金流从 105 亿降到 81 亿，降幅都不到净利降幅（30%）的水平。

为什么，差异点在哪？

因为很多压缩了净利润的东西：

固定资产折旧、无形资产摊销、应收账款减值计提——不消耗现金。

它们是会计层面的 " 纸面亏损 "，不是真金白银的流出。

但注意最后一行：

2026 年 Q1，营收同比 +1.39% 勉强止跌，净利润继续 -11.37%，净现比直接砸到 0.59。

全年看现金流是健康的，但 Q1 的现金信号在报警。

再看五年累计：自由现金流合计约 452 亿。

这五年里，迈瑞还花了 200 多亿做并购和资本开支，钱全是自己挣的。

而且公司的资产负债表干净得离谱：

有息负债占总资产的比例只有 0.59%，几乎不借钱；

账上货币资金 166 亿，资产负债率 27.4%；

这种资产负债表放在全球医疗器械行业里都是顶级的。

一句话： 迈瑞赚的钱是真钱。

合同负债 +50% 说明经销商还在打预付款。但应收账款在恶化说明回来的钱不够。

这不矛盾吗？

不矛盾。

但需要逻辑讲清楚，

先款后货，但款回来得越来越慢，迈瑞的 " 先款后货 " 是针对经销商的。

经销商必须先把全款打到迈瑞账上，迈瑞才发货。

所以合同负债（预收款）高，说明这个机制还在运转，经销商在 Q1 给迈瑞打了 33 亿预付款。

但钱回到迈瑞账上，不等于整个链条的资金周转是健康的。

经销商把钱给了迈瑞，经销商还要去向终端医院收款。

问题就卡在第二个环节：医院付钱给经销商的速度，在变慢。

慢到什么程度？

经销商付给迈瑞是 " 先款后货 "，但医院付给经销商可能是 " 先货后款、后很久才款 "。

DRG/DIP 控费之后，医院自己的现金流也在收紧。

医保的预付额度被定额了，医院收到医保回款的速度变慢了。

医院没钱，就拖供应商的款。

经销商被夹在中间——向上游（迈瑞）打了全款，向下游（医院）收不回来钱。

这就成了 " 夹心饼干 "：先款后货没坏，坏的是整个行业的资金链在变慢。经销商还在给迈瑞打预付款，但经销商自己的口袋越来越空。

这也能解释为什么合同负债和应收账款同时在涨：它不是同一组交易。

合同负债涨，说明经销商还在按 " 先款后货 " 的规矩走。

应收账款涨，说明有另一部分交易（可能涉及大型设备采购、政府招标项目、或者经销商信用额度用完后转为赊销的订单）回款周期在拉长。

存货 52.54 亿则还有压货门的后遗症——前两年强行压下去的货，至今还在渠道里消化。

一个关键数据：迈瑞不是 100% 走经销商的

上面说了经销商在扛 " 先款后货 "，但实际上迈瑞的销售渠道有两根管道。

根据迈瑞在 2026 年赴港二次上市的招股材料中披露：

经销商占比 88.4%，直销占比 11.6%。

11.6% 看起来不多，但这部分直销渠道的客户是谁呢？

迈瑞把当地最大的医院列为 " 战略医院 "：三甲医院、省级人民医院、政府采购大单。

这些由迈瑞自己直接对接销售，不走经销商。

经销商自己也吐槽：" 大头的单子基本都被迈瑞直销吃去了。"

这部分直销能做到现款现货吗？

几乎不可能。

大型公立医院和政府采购是回款最慢的客户。

一台 MT8000 流水线几千万，医院不可能一次性付全款；

招标合同里通常会约定分期付款：前 30% 签合同付，中 40% 安装验收后付，后 30% 质保期满再付，整个过程跨越 1-2 年。

这 11.6% 的直销收入，几乎全部躺在应收账款里。

所以合同负债和应收账款同时在涨的推测：

合同负债涨（+50%）

88.4% 的经销商渠道在运转，经销商还在打预付款

应收账款涨（32 天→ 38 天）

可能有一部分来自直销渠道的医院回款在持续变慢

应收账款里有多少是来自直销、多少是来自经销商渠道的恶化——这个数字我们并不清楚。

此外还有一种可能：

有些本该经销商的项目，迈瑞自己去竞标、中标后通过经销商走账。

这会在形式上体现为经销商采购，但实际上回款风险由迈瑞扛着。

压货门报道中经销商提到过这种操作，但迈瑞没有回应。

如果属实，这部分也会推高应收账款。

2025 全年看还好，但 2026 趋势不对

2025 年全年的净现比是 1.25，非常健康，

因为 Q4 是医疗器械行业的传统回款旺季，医院年底结算预算，经销商的年度任务冲刺，

所以 Q4 的经营现金流往往是一年最高的。

但为什么 26 年 Q1 只有 0.59？

说明了一个不好的情况： 旺季以外的回款，周期在不可逆地拉长。

以前 Q1 可能还能收上来一点，现在 Q1 几乎全靠 Q4 的尾款撑着。

如果 Q2 和 Q3 不改善，26 年全年净现比有可能从 1.25 掉到 1.0 以下。

也就是说迈瑞从 " 赚到利润 " 到 " 收到现金 " 之间的时间差在拉大。

如果这个趋势持续下去，迈瑞可能要为应收账款计提更多坏账准备，进一步压低利润。

背后的原因大概是：

应收账款周转恶化，31.9 天→ 36 天→ 38 天，方向明确；

DRG/DIP 控费对医院支付能力的压制，这也是行业共识，

按病种打包付费之后，医院预算被定额了，付款周期拉长是全行业现象，不只是迈瑞一家的问题。

压货门的后遗症也是明确的，经销商库存还没消化完，钱压在库存里，向上游继续打预付款的压力在加大。

压货门的报道也提供了经销商层面的独立印证：有经销商向媒体反映，库存积压了三四百万的货卖不掉。

然后是推测的部分：

应收账款恶化到底有多少是直销渠道的医院回款变慢、有多少是经销商渠道自身的资金周转出问题——迈瑞的年报不按渠道拆分应收账款，这个数字拿不到。

Q4 和 Q1 的季节性波动（Q4 回款旺季、Q1 回款淡季）也是行业通识，可以用来解释净现比 0.59，

但 Q1 的恶化幅度是否超出了正常的季节性波动范围——这个没有对照组的基准数据（以前的数据都太看好了），只能说 " 看起来在恶化 "。

如果有一天经销商扛不住了、开始要求迈瑞放宽信用期限，

那 " 先款后货 " 这个标签就会真正开始裂开。

研发投入：最惨的时候，没动手脚

提一个容易被忽略的细节，但它很能说明问题。

2025 年迈瑞的研发费用 39.29 亿，占营收 11.8%。

在营收下滑的年份，研发费用没有缩水。

更关键的是研发资本化率——只有 8.9%。

8.9% 是什么概念？

大部分 A 股医疗器械和制药公司，这个数字在 20%-30% 之间。

恒瑞医药常年在 20%-30%，部分药企能到 40% 以上。

研发资本化率低意味着什么？

意味着迈瑞几乎把所有的研发投入都当期费用化了。

当期费用化 = 当期利润直接减少，

资本化 = 摊到未来 5-10 年慢慢摊销，当期利润好看。

迈瑞在 2025 年——净利暴跌 30%、最需要用会计手法缓冲一下的时候——没有动这个手脚。

如果把资本化率调到行业平均的 20%，净利润能多出大约 4.4 亿，降幅就从 -30% 变成 -26%。

但是它没有这么做。

这是在最惨的年份没有用会计手段遮丑，是诚信度的加分项。

商誉：114 亿——但真正的雷只有一块

迈瑞账上有 114 亿商誉，

但我把每一笔收购对应的商誉拆开：

收购标的	收购年份	商誉	占比	状态
惠泰医疗		~65 亿	57%	最大不确定性
HyTest/ 海肽		~32 亿	28%	已证明成功
Datascope	2008	~7 亿	6%	教科书级并购，早挣回来了
Zonare	2013	~4 亿	4%	王牌收购，70 亿超声帝国基石
DiaSys/ 德赛		~4.5 亿		整合中
其余 11 笔小收购	2011-14	~2 亿	2%	已消化

114 亿商誉，真正让人担心的只有惠泰那 65 亿，占 57%。

剩下的 Datascope 和 Zonare 的商誉已经被挣回来好几倍了，

HyTest 通过化学发光的快速增长证明了自己，小收购们早就消化干净了。

而且历史记录很漂亮：

迈瑞 16 笔并购历程中，只有 2 笔计提过减值，

2015 年 5887 万和 2019 年 9447 万，都是同一个标的（德骼拜尔 / 骨科），合计约 1.53 亿，占总产生商誉的约 3%。

3% 的商誉减值率，在 A 股并购史上是顶级水平。

至于惠泰的风险已经会如何发展，上一篇已经讲过了。

到这里迈瑞的基本情况都被拆解的差不多了，到底现在迈瑞能不能买，下一篇为大家揭晓答案 ~