曾经只藏在两广糖水铺的双皮奶、姜撞奶里的水牛奶，2020 年后乘着线上种草、茶饮商用的东风，从小众特产成长为网红牛奶。

近期，三度 A 股 IPO 折戟的广西百菲乳业股份有限公司（以下简称 " 百菲乳业 "）再度踏上了冲刺 IPO 的道路，申报在港交所上市。

从服装到水牛奶，百菲乳业的创始人吴守允完成了跨界转身。

但如今摆在百菲乳业面前的，不仅是水牛奶的这片蓝海市场，还有奶源稀缺、净利下滑的港股大考。

  1

  从服装到水牛奶，吴守允跨界转型四闯 IPO

水牛学名 " 家水牛 "（Bubalus bubalis），因皮肤汗腺极少、怕热，必须泡在水里散热，故名水牛。

水牛汗腺匮乏、依赖水环境散热，生长高度依赖潮湿多水的自然条件，因此国内水牛存栏高度聚集在广西、广东、云南等水资源丰裕的南方地区，水牛产出的乳汁总固体物、蛋白质及脂肪含量一般高于荷斯坦生牛乳（俗称黑白花牛奶），因而口感及风味更为浓郁。

水牛奶凭借更高乳蛋白、乳脂含量与香浓口感，以及李佳琦和罗永浩等头部主播零星带货打响知名度，迅速被外界种草，水牛奶从 " 两广特产 " 变成网红牛奶。

2021 年到 2025 年，液态水牛奶的零售额从 60 亿元增至 84 亿元，预计到 2030 年将达到 149 亿元，2025 年至 2030 年的复合年增长率高达 12%。

图 / 百菲乳业招股书

而百菲乳业正是一家根植于广西的乳制品企业，主营水牛奶。

但公司创始人吴守允并非两广本地人，其早年长期经营服装业务，是典型的跨界创业者。据悉，吴守允籍贯为浙江温州，拥有多段跨行业实业从业经历。

早年吴守允就职于工程企业，之后出任苍南县河口纸板厂厂长；继而切入服装赛道，执掌苍南县华洋服装厂。1997 年，吴守允加入报喜鸟集团，出任职业装定制部经理，后续调任西南办事处总经理，负责西南片区市场运营。

深耕服装生意多年之后，吴守允将目光转向了水牛奶这一小众赛道。2017 年 10 月，吴守允创办百菲乳业的前身广西灵山百菲水牛乳业有限公司；2019 年 12 月，其改制为股份有限公司。

目前，百菲乳业拥有核心品牌百菲酪，并以醇菲和百小菲为补充，产品覆盖灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料、发酵乳五大核心品类，全系列产品均以水牛乳制品为核心。

图 / 百菲酪淘宝旗舰店

其中，百菲酪是主要收入来源；高端品牌醇菲瞄准高端消费赛道，主打旗舰产品 "4.3 克克拉梦幻盖水牛纯牛奶 "；高性价比品牌百小菲则深耕下沉大众消费市场。

以 2025 年国内液态水牛乳零售额口径统计，百菲酪位列国内水牛乳制品行业首位，市场占有率达 30.1%。

水牛乳知名度逐渐打开，吴守允也早对资本市场心向往之。

迄今为止，百菲乳业一共四次发起 IPO 冲刺。其中，曾三次冲击 A 股，先后瞄准上交所主板、北交所，但均以主动撤回 IPO 申请告终。

直到 2026 年 7 月，公司转战港股，第四次来到资本市场的门前。这一次，百菲乳业依旧面临挑战。

  2

  利润下滑，销售费用走高

目前，百菲乳业的产品种类包括灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料和发酵乳五大品类，拥有 25 款灭菌乳产品。

而凭借水牛奶的爆火，百菲乳业收入逐年增长。

2023 年至 2026 年前三个月（以下简称 " 报告期 "），公司的收益分别为 10.72 亿元、14.21 亿元、16.14 亿元和 4.93 亿元；期内溢利和全面收益总额分别为 2.33 亿元、3.10 亿元、2.35 亿元和 5717.9 万元。

2025 年，百菲乳业净利润有所下滑，当时，生物资产公允价值变动形成 947.1 万元损失，但剔除该会计准则带来的账面浮动盈亏后，主营业务利润同样在下滑。

而快速增长的销售费用是挤占利润的重要因素。一方面，百菲乳业在电商、社交电商平台新增多家自营旗舰店，加大平台营销投入，包括签约 KOL、带货主播以及投放定向广告；另一方面，公司扩充销售团队人员，大力布局线上线下直销渠道。

报告期内，百菲乳业的销售及经销开支分别为 1.07 亿元、1.93 亿元、2.81 亿元和 1.04 亿元，逐年攀升。

销售渠道的结构也在调整。公司来自线下经销商收入的比例由 2023 年的 66.3%，下滑至 2026 年前三个月的 41.9%。

与此同时，来自直销零售商的收入占比由 2023 年的 14.2%，增长至 2026 年前三个月的 28.6%；来源于 DTC（线上各平台自营旗舰店，以及线下企业团购、员工内部采购渠道）的收入由 19.5% 增长至 28.5%。

高额的营销投入持续拉动水牛奶销量，让百菲乳业快速走进大众视野。

但由于水牛的养殖条件特殊，且产奶量相对较低，奶水牛的年均产奶量通常为 1.8 吨至 2.1 吨，而普通的黑白花奶牛的年均产奶量通常超过 10 吨。

受水牛奶奶源稀缺的影响，一般来说水牛奶制品都是水牛奶和普通牛奶的复配品。目前市场上巴氏杀菌乳及灭菌乳产品中，水牛乳含量通常在 10% 至 50%。

据悉，生水牛乳配比越高，牛奶质感越醇厚顺滑，乳固体和各类营养素含量也随之提升；若生水牛乳占比较低，风味会更加温润清淡，整体口感更为轻盈。

但在产品对外宣传层面，百菲乳业的部分产品却并未详细披露水牛奶的复配奶源比例。

「创业最前线」在淘宝平台百菲酪旗舰店中，就店内销量最高的一款 "3.8 克水牛纯牛奶 " 的原料配比咨询店铺客服，对方并未给出正面答复。

此外，在这款产品配料表中也并未描述具体复配比例。

图 / 百菲酪淘宝旗舰店

市场上一方面以 " 水牛奶 " 为卖点进行高价营销，另一方面却掺入普通牛奶降低成本，这也让水牛奶正在遭遇信任危机。在这种情况下，百菲乳业的高端定位能否长期保持下去，仍充满不确定性。

  3

  水牛数量缩减后，又拟募资引进 6000 头

百菲乳业主要从养殖合作社、奶牛牧场等第三方供应商采购生鲜乳，自家牧场产出的生鲜乳仅用来补足奶源缺口。

截至 2026 年 3 月 31 日，百菲乳业与 55 家第三方生鲜乳供应商建立了合作关系。

而自有水牛数量出现下滑趋势。截至报告期各期末，百菲乳业拥有的水牛数量分别为 1058 头、1288 头、1659 头和 1547 头。

2026 年三月末，百菲乳业的水牛数量有所下降，较 2025 年末减少了 112 头。

报告期内，公司自营牧场生鲜乳价值为 1210 万元、2410 万元、1.09 亿元和 3320 万元，占生鲜乳总价值比例分别为 3.6%、5.8%、21.0%、20.4%，自营的生鲜乳比例较低，较为依赖外部采购。

相比普通牛奶，水牛奶的成本十分高昂，导致百菲乳业的采购金额处于高位。

报告期内，每公斤生鲜水牛奶的平均价格分别为 10.80 元、11.98 元、12.40 元和 12.40 元，而普通牛奶的每公斤价格保持在 3.33 元左右。就 2025 年而言，水牛奶的价格是普通牛奶的 3.7 倍。

◀   滑动查看更多   ▶

图 / 百菲乳业招股书

同期，公司向外部采购的生水牛乳金额分别为 1.86 亿元、1.85 亿元、2.13 亿元和 6800.7 万元。

从 2025 年的数据来看，公司外购生水牛乳成本约为自产生水牛乳成本的 11.12 倍。

值得注意的是，公司生鲜乳供给高度依托外部合作方，自有奶源占比长期偏低，一旦出现供应商减产、奶源惜售、收购价普涨，公司生产成本将直接承压。

此次港股 IPO，百菲乳业计划将募集资金用于引进 6000 头优质奶水牛，并部署智慧养殖设备和数字化管理系统。

百菲乳业试图通过扩充自有奶水牛规模、升级养殖体系，提升自产生水牛乳供给能力，降低对外购奶源的依赖度，以减少生鲜乳价格波动带来的成本风险。

不过，目前水牛奶这一品类虽然较为火爆，但是企业依旧面临压力。

例如，" 中国水牛奶第一股 " 皇氏集团深陷亏损之中。2024 年和 2025 年，皇氏集团归母净利润分别为 -6.81 亿元和 -4.49 亿元。其亏损主要源于跨界投资减值、大额诉讼计提等非经常性因素，叠加全产业链重资产运营拉高生产成本，乳制品盈利能力偏弱等。

图 / Wind（单位：亿元）

皇氏集团的经营现状，也为百菲乳业提供了参考。若大规模自建牧场，公司将会增加养殖折旧、饲料等刚性固定成本；而如果延续当前以外购奶源为主的模式，企业仍会持续面临生鲜乳价格波动带来的成本不确定性。

未来，如何合理规划奶源扩张进度，兼顾供应链稳定性与经营盈利效率，是百菲乳业仍需面对的考题。

接下来，百菲乳业第四次冲刺 IPO 能否成功，「创业最前线」也将持续关注。

* 注：文中题图来自百菲酪官方微信公众号。

@投稿专线   微信：cyzqx2013