出品｜虎嗅商业消费组

作者｜周月明

编辑｜苗正卿

题图｜视觉中国

SHEIN 终于把更完整的财务数据摆到了台面上。

7 月 26 日，SHEIN 向港交所披露聆讯后资料集。

据招股书显示，SHEIN 净收入 2023 年 -2026 年一季度分别为 321.03 亿美元、387.48 亿美元、418.47 亿美元、90.52 亿美元，2024 年 -2026 年一季度同比增长 20.7%、8%、1.1%。

净利润 2023 年 -2025 年分别为 27.89 亿美元、33.65 亿美元、20.64 亿美元，2024 年同比增长 20.7%，2025 年同比下滑 38.7%，2026 年一季度则由上年同期盈利 3.95 亿美元转为亏损 9900 万美元，同比下滑 125.1%。

从招股书数据来看，SHEIN 的用户、订单和欧洲市场仍在扩张，销售成本率也在下降；但欧美小包政策变化、履约费用上升和营销投入加码，正在压缩过去那套低价直发模式的空间。平台化之后，订单、收入和利润之间的关系也在被重写。

这家靠中国供应链、小单快返成长起来的公司，增长逻辑已出现明显变化。真正考验 SHEIN 的，是外部政策环境和内在模式调整后，如何重构自己的利润表。

营收遭关税政策冲击

2025 年，SHEIN 的营收已突破 400 亿美元大关。

据招股书数据，2025 年，SHEIN 履约订单从 9.19 亿笔增至 10.78 亿笔，活跃顾客从 2.30 亿增至 2.73 亿。到 2026 年一季度末，活跃顾客达到 2.81 亿，履约订单达到 10.9 亿笔。

这组数据说明，SHEIN 仍有较强的拉新和承接需求的能力。低价、丰富的 SKU 和快速上新，仍然能把全球消费者留在平台上。

但业务规模扩大的同时，SHEIN 的营收增速也出现下滑。

2024 年 -2026 年一季度同比增长 20.7%、8%、1.1%。对于一个仍在扩张中的全球消费平台，这显然是一个需要解释的数字。

SHEIN 在招股书中把原因指向 2025 年 5 月美国对中国进口商品的小额豁免取消，以及此后的关税上调。

" 这对我们在美国的销售及我们于 2025 年下半年和 2026 年第一季度的净收入整体增长产生了不利影响。"SHEIN 在招股书中称。

数据显示，2025 年，美国贡献 101.01 亿美元净收入，占总收入 24.1%，但到 2026 年一季度，美国收入从上年同期的 23.8 亿美元降至 20.4 亿美元，同比下降 14.3%，收入占比降至 22.5%。

过去，低价小包直发美国，是 SHEIN 模式里最容易兑现价格优势的一环。商品价格低，跨境链路短，消费者也已经形成了购买习惯。政策变化之后，关税成本上升，消费者的购买节奏被打断，收入端自然先感受到压力。

同样的关税政策挑战也已出现在欧洲。

2025 年，欧洲收入 148.02 亿美元，增长 8.8%，占总收入 35.4%。但 2026 年 7 月 1 日，欧洲的 150 欧元关税豁免政策也正式取消，在新的欧盟海关数据系统启用前，符合条件的小包暂按每个商品类别 3 欧元计征关税，临时措施计划持续到 2028 年 7 月。

不过，欧美之外的市场仍在维持增长，说明 SHEIN 也在努力降低对单一市场的依赖。

2025 年，其他地区收入 169.44 亿美元，增长 15.4%，已占总收入 40.5%。其他地区组成的更大盘子，正在替它分散单一国家政策变化带来的冲击。

可以看到，SHEIN 的供应链组织能力、商品更新速度和平台流量分发，依旧具有跨区域复制性。但挑战也在于，在没有小额豁免加持的市场里，这套能力需要以更高的成本才能换回同样的增长。

除了关税政策外，收入放缓还有第二层原因：用户、订单和报表收入已经不再同步增长。

截至 2026 年 3 月 31 日，SHEIN 活跃顾客由 2.41 亿增至 2.81 亿，履约订单从 9.70 亿笔增至 10.90 亿笔；但平均下单频次从 4.0 次降至 3.9 次。一季度，履约订单同比增长约 4.6%，净收入只增长 1.1%。

一部分原因是用户购买频次没有继续提高。

用户仍在增长，但老用户没有买得更勤。对于一个覆盖面已经很广的平台，这是普遍遇到的挑战：拉新还能带来订单，但复购增长却越来越难。

另一部分原因，是 SHEIN 在主动调整收入结构。

2022 年下半年，SHEIN 开始发展第三方商家入驻的商城业务。自营模式下，SHEIN 向消费者销售商品，确认商品全额收入；商城模式下，它主要收取佣金、营销和履约等服务费。

因此，平台上的交易和订单可以增长，但利润表上的收入未必同比例增长。

招股书显示，SHEIN 服务收入从 2023 年的 8.68 亿美元增长至 2025 年的 47.40 亿美元，占净收入的比例从 2.7% 升至 11.3%；2026 年一季度，服务收入占比进一步升至 14.3%。

商城业务意味着它开始把流量、履约和商家生态变成新的收入来源，并把部分采购和库存风险交给第三方商家。对于一家已经拥有巨大用户盘和供应链基础设施的公司来说，这比继续单纯扩大自营 SKU 更轻。

但平台化的另一面，也是治理成本。

全托下，SHEIN 对商品的控制颗粒度更强。但到了半托和 POP，商家质量、海外仓能力、履约稳定性、售后体验、商品合规和价格治理都会变成平台责任的一部分。

总的来看，SHEIN 现在的营收问题，不只是需求变慢。美国市场受政策冲击、用户频次略降、商城模式改变收入确认，三件事叠加在一起，压低了报表上的收入增速。

另一方面，订单和用户仍在增长、欧洲和其他地区仍在扩张，也说明它的全球基本盘并没有松动。

供应链还在省钱，但流量开始变贵

相较仍在持续增长的营收，SHEIN 的净利润出现下滑。

据招股书数据，净利润 2023 年 -2025 年分别为 27.89 亿美元、33.65 亿美元、20.64 亿美元，2024 年同比增长 20.7%，2025 年同比下滑 38.7%，2026 年一季度则由上年同期盈利 3.95 亿美元转为亏损 9900 万美元，同比下滑 125.1%。

看懂 SHEIN 的利润变化，要进一步拆解其成本结构。

SHEIN 的销售成本并没有上升。

2025 年，SHEIN 销售成本从 152.49 亿美元降至 134.33 亿美元，销售成本率从 39.4% 降至 32.1%；2026 年一季度，这一比例又降至 29.6%。

公司把下降归因于商城模式占比提升、成本优化、价格调整和汇率变化。

此外，SHEIN 的单笔履约成本也在下降。2025 年，SHEIN 单笔订单的履约成本从 18.3 美元降至 17.7 美元。

这主要由于 SHEIN 在物流和备货环节上的调整。

物流环节，SHEIN 开始扩大 QuickShip 的方式，即提前将部分商品通过海运批量运入海外仓，消费者下单后再由本地仓发货。备货环节，SHEIN 进一步扩大海外仓的布局。

销售成本和单笔履约成本都在下降，但省下来的钱，也在被一个更贵的环节吃掉：那就是流量。

2025 年，SHEIN 的营销费用从 41.59 亿美元升至 61.91 亿美元，同比增长 48.9%，占收入比例从 10.7% 升至 14.8%。到 2026 年一季度，营销费用率升至 15.8%。

营销费用的上升，则说明增长进入了更需要 " 花钱买 " 的阶段。

2025 年，SHEIN 广告费用从 39.81 亿美元增至 50.09 亿美元。

且据知情人士透露，SHEIN 在 2026 年的广告投放规模仍然显著增长。2026 年前四个月，其效果广告总流水相比 2025 年同比增长超过 50%。品牌广告方面，2026 年前四个月流水也较 2025 年同期增长超 20%。

过去，低价、上新和社交平台传播可以带来大量自然流量；如今，维持用户参与度和订单增长，需要更多广告预算。

活跃顾客和订单还在增加，说明投放仍然在把人带进平台。只是资本市场会更关心另一件事：当获客越来越贵，新增订单能不能带来足够的收入和利润。

当然，净利润的下降，也要结合资本结构来看。

2025 年，SHEIN 的可转可赎回优先股的公允价值变动收益减少：2024 年，这一项目带来 24.31 亿美元收益；2025 年只有 3.28 亿美元。

也就是说，2024 年的净利润中包含了较大规模的估值和资本结构收益。2025 年这部分收益减少，拉低了净利润，不能把它完全理解为主营业务盈利能力突然恶化。

2026 年一季度的 9900 万美元净亏损也有类似情况。

其经营利润从 3.48 亿美元降至 2.58 亿美元，履约和营销成本确实压缩了经营空间；另一方面，可转可赎回优先股公允价值变动带来 3.28 亿美元损失，放大了最终亏损。

把两层账拆开看，SHEIN 的处境更清楚：主业仍能赚钱，供应链端还在降成本，但关税、物流和投流正在吞掉更多利润；上市前的资本结构变化，则让净利润波动显得更大。

总的来看，SHEIN 要适应的是一套更贵的增长环境

SHEIN 依然是一家很有分量的全球消费平台：它有 2 亿多活跃用户、10 亿级年订单，欧洲和其他地区仍在增长，供应链也还在帮助它压低销售成本。

但它已经离开了最舒服的增长阶段。

美国小包环境变化后，低价直发不再像过去那样天然占优；商城业务扩大后，交易增长和收入增长不再完全同步；获客变贵后，规模也不再自动带来更高利润。

SHEIN 过去的优势，是把一张订单高效地塞进中国供应链。现在它要证明的是：当关税、物流和流量都更贵时，这套系统还能不能把订单留成利润。