本文来自微信公众号： 科技爆论 ，作者：爆哥

前两天，恒科难民群里一帮损友，正在看比利时暴打美国、聊得正嗨的时候，有个哥们突然冒出一句：" 过两天 MiniMax 上市满半年，44.85% 的股份要解禁，手头有 MiniMax 的，这几天盯紧点。"

一下把大家从世界杯的泡沫里，拽回到 AI 的泡沫里。

其实市场早有反应了。1 月 9 日上市后，Minimax 股价的走势和德国队差不多：开局猛如虎，后来全白忙。首日涨 109%，3 月冲到 1330 港元、市值 4100 亿，一度把百度都甩在身后，然后一路往下，到 7 月 3 日市值跌回 1087 亿。

半年时间，市值比最高时候就蒸发了七成。今天解禁日子一到，果然，盘中一度跌超 20%，创近半年新低，最终收盘市值跌到了 908 亿。

Minimax 把 max 跌没了，剩下个 mini。

但比这市值变化更有意思的，市场这两年最信的那套估值逻辑，正在发生剧烈摇摆。

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被重新称重的市值

MiniMax 是怎样从 max 跌成 mini 的？

倒不是它突然干了什么蠢事，主要还是撑起市值的两个东西，经不起推敲了。

首先是模型能力。MiniMax 一直管自己叫 " 全模态第一梯队 "，跟 OpenAI、谷歌并肩那种。听着挺唬人对吧？但第三方评测不吃这一套。在 Artificial Analysis 上最高排第九，在 Chatbot Arena 更是四五十名开外。

自封第一梯队，排名干到五十名外，这梯队可够拥挤的。

更诚实的信号来自价格。新模型 M3 上线才一周，API 价格就砍半。摩根大通随即把评级从 " 增持 " 降到 " 中性 "，目标价从 1100 港元砍到 400 港元。

其次是 C 端故事。MiniMax 六七成收入来自 C 端，撑场面的是 Talkie、星野这些情感陪伴产品。上市的时候，这是性感的增长故事，但一看数据，这块业务毛利率只有 4.7%，去年四季度月活环比还暴跌了六成。

还有一只靴子马上要落地。7 月 15 日，《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》正式施行，针对的就是 " 模拟真人、做持续情感陪伴 " 的 AI。新规还没落地，这几天豆包、千问都赶紧下降相关的智能体功能。MiniMax 最赚吆喝的这条 C 端线，恰好也落在监管的射程中。

两大支撑一拆，市值大缩水并不奇怪。

但还有个重要的细节，就是群里老哥提醒的，MiniMax 的流通盘小得可怜，上市半年，真正能在市场上自由买卖的股份只占总股本的 3% 到 5%。所谓 4100 亿市值，其实用很小的杠杆就能撬动的。

现在验证来了。7 月 9 日，MiniMax 锁着的 44.85% 股份涌入市场，流通盘一下子扩大近十倍，市场确实很诚实地，对公司的估值进行重新称重。

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被群嘲的老登公司

说到重新称重，得把目光转向恒科的另一边。

腾讯 6 月跌破 420 港元，市值失守 4 万亿；阿里跌穿 100 港元，市值跌破 2 万亿；美团年内暴跌 37%，半年蒸发超两千亿。

跟智谱和 MiniMax 相比，昔日的小甜甜全变成了牛夫人，恒科权重股被认为是在 AI 时代掉队的老登。

但真的是这样吗？

先看阿里。2026 财年阿里云收入 1581 亿，同比增长 34%。AI 相关产品收入占比第一次冲破 30%，年化超过 358 亿，连续十一个季度三位数增长。

对比一下，MiniMax 去年全年营收 7900 万美元，折合人民币大概 5 亿出头。连阿里 358 亿的零头都不到。而且阿里云是卖铲子的，向来都是淘金的死了一片又一片，卖铲子的旱涝保收。

再看腾讯。过去这一年，因为大模型落后、Chatbot 战场落后，腾讯 AI 掉队成为舆论主流，股价也一路跌，但就在这两天，腾讯发布 Hy3 新模型后，股价当天就涨了近 5 个点，第二天又继续涨。

为啥市场突然买账了？

一方面，混元走的是 " 小身材大能量 " 路线，总参数只有 295B，，打平甚至超越了参数规模大 2 到 5 倍的旗舰模型，推理成本还低一大截。

另一方面，现在的混元很务实，不去打榜，而是把重心放在跟产品的磨合上，比如接入 WorkBuddy，在真实的办公场景里跑，这些真实的用户需求，可以转化为模型后训练的真实测量信号，帮助模型提升能力，模型能力提升后产品又更好用，说了很久的生态飞轮，终于真正实现了。

看出区别了吗？同样是卷大模型，新贵拿它讲故事融钱，老登们拿它干活赚钱。路子截然不同。

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各有火焰山要过

但 " 埋头干活 " 这件事，恰恰是老登股被嫌弃这么久的根源。

不光资本市场，整个社会不都这样吗？干活的不如讲 PPT 的，赚钱的不如画饼的。

老登股的 AI 价值很琐碎，藏在广告点击率里、藏在云收入增速里、藏在效率提升里。你让它讲一个热血沸腾的故事，它讲不出来。但就像哈里 · 凯恩带球突破的速度比不过维尼修斯，你能说凯恩就不是优秀前锋吗？

不是想给老登抬轿子，该骂还得骂的。阿里在外卖战场杀得血槽快空了，主业电商增速肉眼都快不可见了。腾讯的混元也刚摸到第一梯队，workbuddy 的势头不错，但现在下定论也还早着呢。美团在 AI 上存在感约等于零，股价已经跌破 69 港元的发行价，王兴在股东会上公开认错，说 " 对股价不理想深感责任重大 "。

这些问题不会因为 MiniMax 腰斩了就自动消失。

便宜的东西可以一直便宜下去。如果 AI 落地永远只闻楼梯响，那 15 倍 PE 就不叫低估，叫合理定价，甚至叫价值陷阱。这个区别，只有财报能给答案，但至少要再等两三个季度。

所以说，MiniMax 的腰斩给我们最大的启发，就是替大家砸掉了一把不结实的尺子。

"AI 故事不性感 = 股价该跌 " ——这个等式从今天起不成立了。

故事性感但不赚钱，照样腰斩给你看。

但砸掉坏尺子不等于老登明天就该涨。就像裁判吹掉了对手一个进球，不代表你下一脚就能射门得分。场景、用户、现金流，这些东西确实烧钱买不来，可它们从 " 家底 " 变成 " 增长 "，中间还隔着战略魄力、隔着执行力、隔着时间、隔着运气。

新贵的问题是大嗓门赚来的只是吆喝。老登的风险是雄厚的家底转不成加速度。各有各的火焰山。

接下来这几天，市场一定会很热闹。走着瞧吧。