本文来自微信公众号： 时间线 Timelines ，编辑：周易，作者：于悦，原文标题：《深度 | SHEIN 闯关港交所：旧红利吃完了，新故事还能兑现吗？》

从纽约、伦敦到香港，辗转三地资本市场，SHEIN 终于摸到了敲钟的门。

2026 年 7 月 26 日，港交所披露希音国际控股有限公司（下称 SHEIN）的聆讯后资料集，意味着它已通过聆讯——距离上市，只差最后一步。

但此时 SHEIN 的基本面，远不如当年初次递表时好看。

估值本身是一个最直观的刻度：2023 年纽约递表时，SHEIN 的目标估值达到 800 亿到 900 亿美元；2024 年转战伦敦，剩约 500 亿美元；这一次回港，定格在 400 亿 -500 亿美元。

较巅峰期的近千亿美元，SHEIN 的估值缩水了五到六成。

估值缩水的背后，是 SHEIN 的增长在放缓：2023 年收入增速还有 41.1%，2025 年只剩 8.0%，2026 年一季度，则进一步落到 1.1%。

一般来说，基本面走弱的公司会选择等一个更好的窗口走向资本市场，但是 SHEIN 等不起——招股书里的一个细节暴露了它的急切。

为安抚因上市延宕而焦虑的后期投资人，SHEIN 同意向 Pre-D 轮、D 轮及 D+ 轮优先股持有人支付约 11 亿美元补偿款，按发行价 8% 的年利率计息，分三期于今年 9 月底前现金付清；如果 3 月 5 日之后还没完成 IPO，利率跳升到 12%。

截至 2026 年 3 月 31 日，它账面上的可转换可赎回优先股负债已达 172.94 亿美元——投资人想退出，公司想上市，双方都被时间卡着脖子。

对 SHEIN 来说，上市早已不是一道选择题，而是一道必答题。

增长失速后，第二曲线接不上

先来看 SHEIN 当年凭什么值 900 亿美元。

2023 年，SHEIN 的估值超过 H&M 和 Zara 母公司市值之和。资本市场愿意给一家卖女装的公司这个价，买的显然不是服装公司叙事，而是一套用算法重构行业的科技叙事。

从商业逻辑来看，SHEIN 在前端拿用户的真实点击和下单数据测款，后端用 100-200 件的小批量首单试错，卖爆的款五天内返单——款式多、上新快、库存省，这个服装业公认的不可能三角，被它同时做到了极致。

这个故事值钱的地方还在于想象空间：一个由数据和供应链驱动的效率机器，一个背靠中国供应链的快时尚品牌，没有理由只卖女装——品类可以扩，模式可以开放，平台化可以更近一步。

过去三年，这个故事在逐步落地后，确实也已经转化为实打实的收入。2023 年到 2025 年，SHEIN 的年度净收入分别为 321.03 亿美元、387.48 亿美元和 418.47 亿美元。

要知道，超 400 亿美元的收入体量，已经超过 H&M（约 236 亿美元）和优衣库母公司迅销（约 230 亿美元），在全球时尚行业仅次于 Zara 母公司 Inditex（约 455 亿美元）；放到跨境电商里比，则相当于同期拼多多收入的近七成。

但值得注意的是，这三年间，SHEIN 收入增长曲线的斜率，却几乎被抹平。招股书数据显示，SHEIN 净收入同比增速从 2023 年的 41.1%，掉到 2024 年的 20.7%，再到 2025 年的 8.0%，到 2026 年一季度，只剩下 1.1%。

为什么 SHEIN 的增长引擎跑不动了？

拆开来看，核心原因是，它的增长链条在一环一环地减速。

先是拉新变难。其活跃顾客数从 2023 年的 1.86 亿涨到 2025 年的 2.73 亿，但增速从 23.7% 收窄到 18.7%。接着是订单量见顶——其年订单量从 7.15 亿单涨到 10.78 亿单，增速却从 28.5% 降到 17.3%。

最后传导到收入上，其产品收入（自有品牌商品的销售）规模逐年上涨，但增速持续放缓，其中 2025 年只增长了 5.0%，2026 年一季度直接同比转负。

为了缓解业绩见顶的压力，SHEIN 开启了平台化，核心策略是从「卖自己的货」转向「让别人也来卖货」。

2023 年之后，它把流量开放给第三方卖家：全托管模式下商家只管供货，定价、运营、物流全由平台包办；半托管吸引有海外库存的商家，负责本地履约；POP 模式则完全交给商家自营。

第三方卖家带来的电子、家居、大件品类，恰好补上直邮小包模式的短板。

2025 年，它又升级推出品牌孵化平台 SHEIN Xcelerator，把十几年为自己建的柔性供应链开放给外部品牌，等于是把过去自用的重资产，变成对外收费的能力。

过去数年，这条曲线涨势不差，平台收入从 2023 年的 8.68 亿美元涨到 2025 年的 47.40 亿美元，占比从 2.7% 升到 11.3%；2026 年一季度，自营收入转负后，1.1% 的增长全靠平台撑着——它成为该季度 SHEIN 维持正增长的唯一引擎。

但目前而言，这套引擎的排量还太小，平台模式的规模和带来的增量，还不足以让 SHEIN 回到高速增长的轨道。

外部风险与「合规」成本

SHEIN 增长失速，一半是自身体量到顶，另一半则是源自不可控的外部压力。

从整体面来看，欧美市场在 2025 年为 SHEIN 贡献了约六成收入，是主阵地——但问题是，过去两年，两个阵地接连生变。

先来看美国。

2025 年 5 月，美国正式取消 800 美元以下包裹的小额免税，关闭 T86 快速清关通道。这对 SHEIN 的打击是双重的：成本端，原本零关税直邮的包裹要正式报关缴税，成本显著提升；时效端，海量包裹从简易清关转入正式清关，海关处理能力跟不上，直邮模式「送得快」的体验优势被削弱。

两股压力最后都沉淀成了报表上的成本。

具体来看，SHEIN 的履约费用从 2023 年的 135.01 亿美元涨到 2025 年的 190.72 亿美元，占收入比从 42.1% 升到 45.6%。与此同时，截至 2026 年 3 月的十二个月，每单履约费用回升到 17.9 美元——关税和清关的新增成本，已经开始吃掉效率优化省下来的钱。

为了保毛利率，SHEIN 选择提价、上移货盘。

据虎嗅援引知情人士称，2025 年，SHEIN 把部分 10-15 美元的低价、滞销和老款移出商品池，投流转向 50-80 美元价格带。

但这等于主动稀释自己的低价心智。Statista 2025 年 3-5 月的调查显示，44% 的美国消费者因为涨价，减少或停止了在 SHEIN 这类跨境电商平台下单。

同期，SHEIN 在美国市场的规模持续收缩，该市场的收入占比从 2023 年的 29.4% 降到 2026 年一季度的 22.5%，当季收入 20.40 亿美元，同比下跌 14.3%。

美国待不下去，欧洲能当避风港吗？答案也不乐观。

其实 SHEIN 曾提前从美国主动撤退、押注欧洲市场，本想靠先发优势站稳脚跟。但过去一年来，关税把 TEMU、TIKTOK 等对手也赶进了同一个市场。

更关键的是，欧洲在跟着美国走。2026 年 7 月 1 日，欧盟 150 欧元关税豁免正式取消，对所有非欧盟地区直邮的低值包裹统一征收每件 3 欧元的固定关税。

2025 年，欧洲占 SHEIN 收入约 35%，比美国还大，美国的剧情大概率会在这里重演。

SHEIN 不是没有自救。

履约上，它把爆款提前海运进海外仓本地发货，半托管招募有海外库存的商家；产地上，在越南补贴工厂外迁，在巴西建厂，目标 2026 年拉美 85% 销售本地化，在土耳其布局产能支撑欧美市场。

但这些解决方式都有局限性。比如半托管模式下，商家很难大批量备服装现货，而服装恰是 SHEIN 小单快返、轻库存模式的核心品类，所以该品类难以避免被关税影响。

现在唯一的亮点在新兴市场。

数据显示，在 2025 年的 SHEIN 总收入中，来自中东、拉美、东南亚等新兴市场的收入占比，达到 169.44 亿美元，增长 15.4%，2026 年一季度占比已达 45.4%，是唯一保持双位数增长的板块，充当着欧美风险的对冲垫。

外部监管的挤压不止在关税一端。关税抬高的是 SHEIN 进入欧美市场的「履约门槛」，而监管的另一只手，正在抬高它的「合规门槛」。

2025 年，SHEIN 接连受到处罚：法国因网站 Cookie 未经同意收集用户数据开出 1.5 亿欧元罚单，法国消费者保护监管机构又因虚假折扣处以 4000 万欧元罚款，意大利则以「漂绿」行为（环保问题）罚款 100 万欧元。

更值得注意的是，2026 年 6 月法国通过的全球首部「超快时尚」法案。它以「上新量极高、可修复系数低」为认定标准，对上榜企业按件征收最高达税前价一半的生态罚款，并禁止其投放广告。

这个标准把节奏更慢的 Zara、H&M 挡在了门外，矛头直指 SHEIN 这类跨境平台。

为此，SHEIN 专门成立了「业务诚信小组」这一新部门，整合合规、治理与对外事务团队，在美加巴墨试行强化内控，并在洛杉矶招聘合规与内审团队。可以看出，合规已经不仅是 SHEIN 的外部风险，而是内化成了商业模式成本的一部分。

当 SHEIN 也开始寻求转型

外部压力之外，SHEIN 还面临越来越拥挤的竞争。

2024 年 11 月，亚马逊推出低价商城业务‌ Haul，主打 20 美元以下商品、中国直邮、白牌为主，以此反击中国玩家的低价跨境模式。而在过去一年，‌ Haul 的增长势头越来越猛。

Marketplace Pulse 数据显示，自推出一年多以来，Haul 美国站 97.5% 的卖家来自中国大陆和香港。而至今为止该业务已覆盖 25 个以上国家和地区。

Temu 的攻势更贴身。

2023 年以来，价格战、挖员工、挖供应商多线开打；近两年一边全球建仓，压缩配送时效，一边用半托管吸纳本地卖家，抢的是同一批用户、同一批卖家、同一批工厂产能。而且，SHEIN 押注的平台化第二曲线，也和 Temu 转型的主航道重叠。

在这样的竞争态势下，SHEIN 付出的的代价也是明显的。

随着早期靠网红营销的低成本获客时代结束，叠加竞争加剧带来的营销费用上升，2024 年到 2025 年，SHEIN 营销开支占收入比从 10.8% 跳增到 14.8%；2025 年营销费用 61.91 亿美元，同比大增 49%，而同期收入只增长了 8% ——营销投放扩张的速度，是收入增速的 6 倍以上。

SHEIN「花钱买增长」的特征越来越明显，而买来的增长，不仅越来越贵，也越来越少。

多重压力之下，SHEIN 稳定盈利的能力仍有待验证。

过去三年，SHEIN 的营业利润走了一条「探底 - 修复 - 再下滑」的曲线：2023 年 13.76 亿美元，2024 年下滑至 9.66 亿美元，2025 年靠平台化的结构红利修复到 17.07 亿美元，2026 年一季度又同比下滑 25.9%，只剩 2.58 亿美元。

净利润的波动更大：2023 年，SHEIN 的净利润为 27.89 亿美元，2024 年为 33.65 亿美元，2025 年为 20.64 亿美元——到 2026 年一季度，则直接净亏损 0.99 亿美元。

这里要说明一点：净利润的大起大落，主要不是经营造成的，而是一个会计科目在「作怪」。

SHEIN 融资时发行的可转换可赎回优先股，按会计准则被列为金融负债，每期要按公允价值重新算账——公司估值跌，这笔负债缩水，账面上反而多出一笔「收益」。

2023 到 2024 年，SHEIN 估值从 982 亿美元回落到 640 亿美元，账面因此「垫高」了大量利润。换句话说，这两年漂亮的净利润，相当部分不是卖货赚的，而是估值下跌「送」的。2025 年估值企稳，这层垫高没了，利润就露出了本来的样子。

这个干扰项会随 IPO 消失。

上市完成时，优先股自动转成普通股，不再影响利润表。但噪音消失后，SHEIN 的真实盈利水平将一览无余——这对它是解脱，也是考验。

回看 SHEIN 这四年，它的处境，其实是整个中国低价跨境模式的缩影。随着免税红利终结、流量红利终结、合规成本高企，它们靠「中国供应链 + 直邮低价」横扫全球的时代结束了。

上市对于 SHEIN 而言，绝不是终点，而是转型的起跑线——告别过去几年的高速增长之后，SHEIN 急需作答的命题是：在新的成本结构与竞争格局下，还能否重新赚钱、重新增长，以及重新赢得投资者的信心。