文 | 宁成缺

来源 | 博望财经

2026 年 7 月，禾赛科技交出了一份令行业侧目的成绩单：2025 年全年净收入 30.28 亿元，同比增长 45.8%，净利润 4.36 亿元，成为全球激光雷达行业首家在 GAAP 准则下实现全年盈利的公司。

2026 年一季度延续增势，营收 6.81 亿元，同比增长 29.6%，连续八个季度同比正增长，净利润 1830 万元，连续四个季度 GAAP 盈利。

出货量方面，2025 年总出货量达 162 万台，同比增长 222.9%，其中 ADAS 产品交付 138.1 万台。市场份额上，禾赛在 2025 年全球长距 ADAS 激光雷达出货量中排名第一，拿下 43% 的份额。

然而，与这份亮眼财报形成强烈反差的，是资本市场的冷淡脸色。

截至 2026 年 7 月 27 日，禾赛美股（HSAI）市值约 24 亿美元，港股（02525.HK）市值约 188 亿港元，股价在 52 周低点 14.29 美元附近徘徊，距 52 周高点 30.85 美元仍有超过 50% 的差距。

一家全球市占率 43%、连续盈利、手握奔驰等顶级车企订单的激光雷达龙头，为何在资本市场上遭遇 " 业绩热、股价冷 " 的冰火两重天？

盈利的 " 含金量 "：从烧钱到造血，禾赛做对了什么？

禾赛的盈利故事，如果只看表面数字，很容易被低估它的分量。

激光雷达行业过去很多年都贴着同一个标签——烧钱。从 Velodyne 到 Luminar，从速腾聚创到图达通，绝大多数玩家至今仍在亏损的泥潭里挣扎。禾赛是第一个跨过盈亏平衡线的玩家。

盈利的质量同样可圈可点。2025 年全年毛利率维持在 41.8% 的高位；2026 年一季度综合毛利率达到 39.1%，同期速腾聚创毛利率仅为 21.7%，两者之间拉开了接近 18 个百分点的差距。毛利率的差距本质上是产品结构的差距——禾赛营收的大头来自高毛利的高端车载产品，技术溢价实实在在转化成了利润。

费用端的表现同样值得关注。一季度研发开支 2.05 亿元，同比增长 11.7%，增速远低于营收增速；销售及行政开支合计 9430 万元，同比还在下降。

研发投入保持强度，费用管控又不手软——这种 " 收放自如 " 的节奏，说明公司的经营已经进入了良性循环。连续三个季度经营现金流为正，也证明主营业务具备了自我造血能力。截至一季度末，公司现金储备达 72.32 亿元，为技术研发、产能扩张及新业务布局提供了坚实的资金保障。

从 " 烧钱 " 到 " 造血 "：激光雷达可以是一门好生意。

就在财报释放积极信号的同时，一场专利诉讼的一审结果，给禾赛的技术护城河投下了一道阴影。

2026 年 7 月 14 日，图达通公告披露，禾赛在宁波中院对其提起的四宗专利侵权诉讼均已一审审结：一案因涉诉专利被宣告全部无效，法院驳回起诉；两案由禾赛方面主动撤诉；仅最后一案作出实体判决，图达通被判赔 40 万元并停止侵权。

单看金额，禾赛没有大赢。其原本在该案中主张 500 万元赔偿，最终判赔不到一成。面向对手连发四枪的专利狙击，只中了一枪，且赔付金额不到主张的一成。

这场诉讼的关键性不在 40 万元，而在时间点。图达通于 2025 年 12 月 10 日通过 De-SPAC 方式登陆港交所，成为继禾赛、速腾聚创之后港股市场又一家激光雷达企业。就在上市前后，禾赛对图达通发起多起专利诉讼，宁波四案之外，还曾在杭州中院就两项专利起诉图达通，索赔金额合计 2000 万元。外界将其解读为对手在关键时间点的一次 " 狙击 "。

但从结果来看，这场 " 狙击 " 的效果有限。法院认定图达通仅在权利要求 18 这一个从属权利要求上构成侵权。四案三胜一负的结果，让图达通得以宣称 " 整体诉讼风险可控 "。图达通还表示，一审判决尚未生效，正评估上诉策略，在上诉审结前无需支付赔偿也无需履行停止侵权义务。

对于禾赛而言，这场诉讼的深层启示在于：专利布局的广度不等于护城河的深度。法院认定图达通除权利要求 18 外，其余 11 项权利要求对应技术方案与现有技术无实质性差异。这意味着，竞争对手可以通过设计绕开大部分权利要求，技术壁垒的真实厚度就需要重新评估了。在激光雷达行业从价格战转向专利战的下半场，禾赛需要的不只是更多的专利数量，而是更具 " 不可绕过性 " 的核心技术壁垒。

更值得注意的是，这场诉讼暴露了激光雷达行业竞争维度的升级。专利诉讼在产业里不只是为了赔偿——尤其是在对手上市窗口期、核心产品放量期，诉讼本身就会成为一种压力：它影响信息披露、客户判断，也会反向逼对方进一步解释自己的技术壁垒和专利边界。禾赛的 " 狙击 " 虽然没有全胜，但已经向市场传递了一个明确信号：技术护城河的攻防战，才刚刚开始。

从市场竞争格局来看，禾赛仍有足够强的基本盘。盖世汽车研究院数据显示，2026 年 1-5 月，国内乘用车激光雷达装机市场中，禾赛以 59.54 万台、34.2% 的份额排名第一，华为以 30.6% 紧随其后，图达通和速腾聚创分别为 14.9% 和 14.2%。但正是在这种格局下，禾赛需要更加警惕——当份额差距被竞争对手逐步缩小，技术壁垒的厚度将成为决定长期胜负的关键变量。

估值压制的 " 三座大山 "：为什么市场不愿给高溢价？

业绩在增长，护城河在加深，但禾赛的估值却被压在了传统汽车零部件供应商（Tier 1）的水平—— 10 到 15 倍市盈率，而非高增长科技股通常享有的 30 倍以上溢价。这种 " 估值锚定 " 背后，是市场对三个核心风险的定价。

第一座山：单价下滑与毛利率承压。

价格战的压力正沿着供应链向上游层层传导。为了推进激光雷达进入 15 万至 20 万元普及型车款，激光雷达单价持续下探。尽管禾赛通过出货量翻倍实现了营收增长，但 " 量增价减 " 对长远毛利空间的冲刷，让看重高盈利质量的资金心存观望。

2026 年一季度，禾赛毛利率已从 2025 年同期的 41.7% 降至 39.1%，跌破 40% 的重要关口。公司解释称，这主要是由于利润率较低的产品收入占比上升。产品结构的 " 下移 " 虽然是主动拥抱大众市场的战略选择，但也意味着整体盈利质量的稀释——这是投资者不得不面对的现实。

第二座山：" 纯视觉 " 路线的分流预期。

以特斯拉 FSD 为代表的 " 端到端纯视觉 " 大模型方案持续引发讨论。部分投资者担忧，15 万元以下的入门级车型可能为极致降本放弃激光雷达。这种对激光雷达长期 " 刚需天花板 " 的打折预期，直接压制了其作为高估值科技股的溢价空间。

不过，一个值得关注的反向信号是：2026 年 3 月，禾赛在中国乘用车主激光雷达市场的装机量份额已达 55%，超过其他供应商份额总和，且连续 14 个月保持行业第一。这说明在实际的车型配置决策中，激光雷达的渗透率仍在快速提升，" 纯视觉替代论 " 尚未在产业层面得到验证。但资本市场的预期往往跑在产业前面——这种 " 预期差 " 正是估值压制的来源之一。

第三座山：地缘政治与中概股系统性折价。

作为涉足传感器硬件与空间数据的中概股龙头，地缘监管的不确定性始终是悬在头顶的阴影。这使得海外长线机构资金在配置时要求极高的 " 安全边际 "，直接导致了系统性的估值折价。

这三座山叠加在一起，解释了为什么一家全球市占率 43%、连续盈利的科技公司，股价却在 52 周低点附近徘徊。不过，也有 19 家机构给出了综合目标价 226.08 港元的评级，远高于当前价格——说明专业机构与市场情绪之间，存在着显著的认知分歧。

从 " 卖传感器 " 到 " 建生态 "：禾赛的下一张牌

如果仅把禾赛看作一家 " 卖传感器的零部件厂 "，那确实只值目前的估值。但禾赛正在试图讲述一个更大的故事。

底牌一：自研 ASIC 芯片化。与同行大量外购元器件堆叠不同，禾赛走通了核心收发与信号处理模块的自研 ASIC 芯片化路线。通过将复杂的架构微缩进硅片，禾赛拥有了同行难以企及的成本底座，使其具备在价格战周期中保持 35% 至 40% 高毛利率的技术底气。

底牌二：机器人（Robotics）第二曲线。在车规级 ADAS 挤压单价的同时，禾赛在泛机器人领域实现了超预期增长。公司 CFO 樊鹏预计，战略增长业务将于 2026 年第二季度开始贡献收入，全年净收入约 1 亿元，2027 年预计约 5 亿元。2026 年一季度，机器人激光雷达出货量达 118,282 台，较 2025 年同期的 49,731 台增长 137.8%。

在具身智能领域，禾赛 JT128 激光雷达助力荣耀机器人 " 闪电 " 在全球首个人形机器人半程马拉松赛中夺冠。在无人配送领域，禾赛获九识智能 20 万台激光雷达独家定点合作。在割草机器人等商业化场景中，激光雷达也已成为 " 标配 "。这些分散在多个垂直场景中的订单，正在汇聚成一条全新的增长曲线。有分析指出，激光雷达在机器人领域的市场规模远期可达汽车行业的 10 倍——这为禾赛的长期估值打开了巨大的想象空间。

2026 年 4 月，禾赛宣布战略升维，从 " 空间感知 " 进化为 " 空间智能 "。同月，禾赛三位创始人跨界再创业，成立机器人公司 Sharpa。这一系列动作表明，禾赛的野心远不止于做一家 " 卖传感器的公司 " ——它正在试图成为物理 AI 时代的基础设施层玩家。

底牌三：全球化客户矩阵。2026 年一季度，禾赛官宣成为奔驰激光雷达战略合作伙伴，为其 L3 级自动驾驶车型供货，相关产品将由泰国 " 伽利略 " 制造中心投产。这是中国激光雷达企业首次公开进入全球顶级豪华品牌的 L3 级前装供应链。加上此前已进入供应链的理想、小米、长安、比亚迪等头部车企，禾赛的客户名单已经覆盖了全球最核心的汽车品牌。就在今年 5 月，禾赛又拿下一个欧洲顶级车企超过 100 万台的新订单。

更值得关注的是出货量的 " 天花板 " 正在被不断刷新。2026 年，禾赛将全年出货量指引大幅上调至 300 至 350 万台，同比增长 85% 至 116%，远超市场预期的 266 万台。为匹配激增的需求，公司规划年产能由 2025 年的 200 万台提升至 2026 年的 400 万台，实现翻倍增长。这意味着，禾赛正在从 " 百万台级别 " 向 " 数百万台级别 " 跃迁——规模的跨越式增长，有望在一定程度上对冲单价下滑对利润的侵蚀。

从 " 车载前装 " 到 " 机器人 "，从 " 国内市场 " 到 " 全球顶级车企 "，禾赛正在试图完成一场从硬件供应商到空间智能平台的身份跃迁。但这条路能不能走通，取决于三个因素：车载激光雷达的单价能否稳住、机器人业务能否如期放量、地缘政治的黑天鹅会不会再次降临。

结语：禾赛的真正考验，不在财报里

禾赛科技的故事，本质上是一个 " 技术领先者如何穿越估值迷雾 " 的样本。

从经营层面看，它已经证明了激光雷达可以盈利、可以规模化、可以全球化。全球市占率 43%、连续四个季度 GAAP 盈利、手握奔驰订单——这些硬指标放在任何一个行业，都足以支撑一家高估值科技公司。

但从资本市场层面看，它面临的挑战同样真实：单价下滑的压力、纯视觉路线的分流、地缘政治的系统性折价，以及专利诉讼暴露出的技术护城河深度问题。这些因素共同构成了当前估值折价的 " 基本面 "。

禾赛的下一阶段考验，不在于能否继续扩大出货量，而在于能否在 " 量增价减 " 的趋势中找到利润的平衡点，能否在机器人等新赛道上复制车载领域的成功，能否用更强的技术壁垒回应竞争对手的专利挑战。

当一家公司从 " 烧钱 " 走向 " 造血 "，市场给它的估值逻辑也会从 " 梦想溢价 " 转向 " 盈利验证 "。禾赛已经完成了第一步——证明了激光雷达可以赚钱。但第二步——证明它可以持续地、高毛利地赚钱——才是决定股价能否从 " 贴地飞行 " 转向 " 冲天而起 " 的关键。机构给出的 226 港元目标价，与其说是对现状的认可，不如说是对未来的押注。

那台激光雷达能看多远，取决于技术；而禾赛的估值能看多远，取决于它能否用持续的盈利和更强的壁垒，说服资本市场重新定价。