记者 欧阳晓红

被 " 诅咒 " 的日元能被救活吗？

2026 年 8 月 2 日，《日本经济新闻》在认证 X（社交媒体）账号上发布消息：日本与美国实施了 15 年来首次协调干预，日本财务大臣片山皋月将于 8 月 3 日正式说明。

两天前的 7 月 31 日，日本财务省官方账号发文称，日本货币当局拥有广泛的工具，可以应对市场流动性需求，包括在适当情况下使用美联储常设的外国和国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility），以美国国债（下称 " 美债 "）为抵押获得临时美元流动性。日方表态，随时准备在必要时使用现有工具，支持市场有序运行。

在此之前，市场已看到交易痕迹。7 月 30 日，美元兑日元汇率开盘报 163.38，处于近 40 年来的高位，随后急转直下，最低跌至 157.94，报收 159.55，跌幅达 2.38%；次日，美元兑日元汇率又下跌 1.29%，收于 157.49。据推算，日本可能动用了最高约 8.2 万亿日元；而路 · 透社拍摄到的照片显示，美国财政部长斯科特 · 贝森特在戴维营内阁会议期间的便签上，明确标有 " 买入 50 亿至 100 亿美元日元 " 的操作事项。这或可以印证华盛顿的参与。

这一次，日元买盘侧来了一名救急者，但市场机制会因此而改变吗？

" 跟之前的联合操作一样，短期内一定会有好的效果。" 中国人民大学国际金融学院院长宋科表示，" 但是两国基本面、货币政策走向、利差导致的套息交易等不变的话，日元作为全球金融交易型货币，以及危机避险货币的基本功能不会有太多变化，基本机制很难有大的调整。"

日美上一次干预汇市是在 2011 年，当时七国集团为阻止地震后的日元异常升值，采取联合行动，卖出日元；若前述便签交易获得正式确认，则是美国自 1998 年以来首次直接入市买入日元。彼时，美日共同买入日元，以解决亚洲金融危机中日元快速贬值、日本金融体系脆弱的问题。

美国下场，意欲何为？

一

贝森特的言行说明了问题的紧迫性。

7 月 30 日，贝森特坐在福克斯商业频道的镜头前，说了几句在货币史上分量很重的话。这位自就任以来频繁介入日本问题的美国财政部长说，" 日元在我看来被严重低估 "" 过度的日元波动并不健康 "，日元 " 已大幅越过所谓的均衡价位 "。他还说，日本推行的是 " 有力的政策 "，有利于日本的基本面。

次日，日元对美元汇率、日元对欧元汇率同时升值逾 1%。

美国财政部长的表态，加上一次并不常见的下场干预，或暗示美元兑日元汇率的上行边界，第一次不再只由日本的外汇储备和日本央行决定。

汇率剧震之下，一场多国联合的微观防线悄然铺开：一方面，有消息称纽约联储作为美国财政部外汇稳定基金的代理人，通过高盛、摩根士丹利卖出欧元、买入日元。这是美国 28 年来首次以直接交易的方式参与买入日元。

另一方面，日本财务省在认证 X 账号上罕见地先以英文向市场喊话，点名可借助美联储的回购便利——以所持美债作抵押，换取临时美元，再卖出美元、买入日元，从而规避直接抛售美债。此举不会凭空放大干预的效果，只改变 " 美元从哪里来 "。

在中国银行前副行长王永利看来，一国货币当局在汇率波动超出预期时入市干预，本属正常操作，但日本此前的单边干预没有取得持久效果。此次美国财政部与日本财务省联手，由纽约联储和日本银行分别执行确实少见。毕竟，美国同样不愿看到美元兑日元汇率无序上行。

" 即使有美日联合干预，也无法改变日元贬值的未来走向。变化的不过是贬值过程中的节奏与速率。" 一位日本问题研究人士称，" 因为在可预期的未来两三年内，日本根本做不到回收流动性。"

他认为，日元之困，绝非简单的日美利差问题，更是 " 安倍经济学 " 施行 10 余年来货币极度宽松的反噬。

日本单独干预的局限性早已显现。今年 4 月份和 5 月份，日本政府累计砸下约 11.7 万亿日元 力挺本币，但美元兑日元汇率在短暂回落后迅速上涨，一举冲破 160 大关，最高逼近 164。

当市场看穿了东京无法从根本上收紧政策的软肋，做空日元便构成自我强化的闭环。而 " 打断单边贬值的自我循环 "，可能就成了美联储被迫下场的第一层考量。

第二层考量，则是阻止压力向亚洲汇率体系扩散。第三层考量，指向美债。如果干预长期化、规模继续扩大，作为美债最大外国持有者的日本，可能减少新增美债配置，甚至出售部分存量美债。

恰逢美国长债收益率处于高位，华盛顿不愿看到日本的日元保卫战，反过来成为美债市场的又一股抛售力量。

笔者曾在 6 月份的《日元被 " 诅咒 "，日债何以救赎》文章中指出，日本汇率与债市问题不再只是东京的国内议题，而正在成为华盛顿财政融资和美债市场稳定的一部分。

二

当东京与华盛顿携手成为救急者，救的是日元，还是美元秩序？

答案恐怕是，交易台上买的是日元，政策上保的是美元体系的传导秩序。

7 月 31 日，10 年期日本国债（下称 " 日债 "）收益率约为 2.80%；7 月 30 日，20 年、30 年和 40 年期日债收益率分别约为 3.67%、3.97% 和 4.03%。虽然 40 年期日债收益率没有超过 5 月份的极值—— 4.355%，但日本现在面临的问题是，压力不再局限于超长端，10 年期收益率也被推到接近 3% 的区域。

这意味着，日债收益率曲线正在承受不同力量的拉扯：短端受日本央行加息预期约束；10 年期日债开始同时计入通胀、供给与政策信誉；30 年期和 40 年期日债继续要求财政风险溢价；日元却没有因为日债收益率上升而获得稳定支撑。

有分析指出，通常而言，债券收益率上升改善货币吸引力；现在却出现日债下跌、日元也下跌的情况。这可能是财政信誉开始压过利差逻辑的警惕信号——市场看到的已不是 " 日本利率终于正常化 "，而是 " 日本必须支付更高利息，才能让人继续持有其债务 "。

" 日本央行加息，财务省卖出美元买入日元，日本央行继续托举日债 "，是日本的三种自救方法。

美国入场，相当于从外部增加了第四种方法：由华盛顿分担日元买盘，并通过 " 外国和国际货币当局回购便利 " 等美元流动性安排，尽量避免东京为了救汇率而出售美债。

而美国可能也经不起长端利率上升的冲击。7 月 31 日，10 年期美债收益率升至 4.743%，30 年期美债收益率升至 5.274%，为 19 年来最高水平。当天美债收益率上行又与日元干预消息同时出现。其画外音是，东京需要美元救日元，华盛顿却需要日本不卖美债。

美国真正在意的是，美债作为全球核心抵押品的信用秩序，以日元融资、以美元资产配置为骨架的全球杠杆秩序，以及亚洲汇率围绕美元运行的相对秩序。简言之，美日联合干预，是因为日本问题已经外溢为美元体系问题。

现在，日元兑美元汇率跌至约 40 年低位，同时牵动进口通胀、美债与亚洲汇率，导致美日再次协调干预汇市。

干预能否改变日元的方向？一位投行人士说，短期有效，但拉长时间看无效，关键还要看日本的财政刺激。

中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌认为，如果有这种做法，会影响价格。汇率决定里面本来就有市场和政策等多种力量，还是要看干预方式力度和与市场的沟通情况。

国际金融资深研究人士鄂志寰的判断是，这次协调干预的背景，是日元大幅贬值冲击市场信心，日本央行独木难撑，并推升美元债券收益率，干扰美联储货币政策节奏和效果。从历次干预的情况看，短期可能推动日元触底反弹并进入震荡调整阶段，但无法改变日元贬值的中期走势，套息逆转的概率并不大。未来一段时间内，美国货币政策趋紧，日本央行加息谨慎，日美利差仍是日元汇率的主要影响因素。此外，当前国际市场积累的巨大日元做空头寸，可能放大超预期因素的市场冲击程度。

不过，美国能为日本提供日元买盘和美元流动性，却不能替日本重建财政信誉。有分析认为，即便美日联手，也无法凭几笔外汇交易消除日元长期贬值的结构性压力。协调干预首先改变的是贬值的节奏、速率和投机成本。未来两三年，日本央行虽然可以继续缩表，但难以足够快地回收 10 多年超宽松形成的巨额流动性，因为国债、财政、金融体系都已深度适应了低利率环境。

但日元汇率是边际价格，无需等待这些流动性全部退出才可能转向：只要日美利差收窄、套息交易逆转，日元仍可能出现相当幅度的阶段性升值。

美日协调干预未必能改变弱日元的底色，却可能改变 " 日元只能单向贬值 " 的市场信仰。这或许比方向本身更值得追问。