回归商业本质。

过去半年里，在狂飙的 AI 浪潮里，以德明利、江波龙、佰维为代表的 " 存储三杰 " 成了 A 股炙手可热的科技明星。

其中，德明利更是一度创下股价狂飙的造富神话：

6 月 26 日，德明利盘中触及 980 元 / 股，总市值一度突破 2200 亿元。

然而，当七月的风向微变，存储芯片涨价的预期收窄，德明利股价迅速下跌：

7 月 31 日，德明利收盘股价为 385.9 亿元，总市值跌落至 875.4 亿元。

这种股价的大起大落，实际不只是市场情绪的简单波动，而是其商业本质与资本市场定价逻辑之间错位的集中体现。

周期红利释放

在存储行业里，三星、美光、海力士、长鑫科技这类存储原厂，才掌握着晶圆制造、产能调配、产品路线切换和全球供给节奏等核心能力。

而德明利、江波龙、佰维这类被市场称为 " 存储三杰 " 的公司，本质上都属于存储原厂下游的模组厂。

它们从上游原厂采购 NAND、DRAM 等存储芯片裸颗粒，再搭配主控芯片，完成 PCB 设计、焊接、固件调试、测试和封装，最终做成消费电子终端可以使用的 SSD、内存条、U 盘等产品，再销售给品牌商、渠道商或终端客户。

这类公司的利润来源主要是芯片采购成本与终端销售价格之间的差价、库存管理能力带来的顺周期收益，以及一定程度的产品定义、主控方案、渠道能力与客户资源。

因此，" 存储三杰 " 更像是带有一定技术属性和组装能力的周期加工平台。

其中，德明利被市场额外追捧的一点，在于它有 " 主控自研 " 的标签。

相比纯粹依赖外购方案的模组厂，自研消费级 SATA/PCIe 主控，意味着它在产品方案设计、适配优化、成本控制和模组差异化上具备优势，这也是资本市场愿意把德明利与普通 " 组装厂 " 区分开来的重要原因。

但这种技术优势，暂时还没有转化成独立可对外销售的高毛利业务。

2025 年，德明利销售产品主要包括：

移动存储类产品，占比 13.67%；

固态硬盘类产品，占比 42.47%；

嵌入式存储类产品，占比 33.95%；

内存条类产品，占比 9.74%。

其中并不包含一个足以独立成形、对外放量销售的主控芯片业务。

既然技术不能带来暴利，那德明利为什么一季度营收、归母净利润分别暴涨 502.08%、4943.39%？

答案是囤货与涨价。

存储芯片是一个高度周期化的行业。当行业处于下行周期时，上游原厂会经历价格下跌、库存积压、资本开支收缩；而下游模组厂中，聪明玩家会在这个阶段逆势囤货，赌未来的价格反弹。

德明利是其中一家。

从存货数据看，德明利近几年库存扩张明显：

2023-2025 年，德明利存货账面价值分别为 19.32 亿元、44.36 亿元、70.58 亿元；到了 2026 年一季度末，德明利的存货进一步高达 121.92 亿元。

随着 AI 浪潮带动服务器端需求，原厂开始将更多产能向 HBM、高端企业级产品倾斜，通用型 DRAM 和 NAND 的供给出现收缩，价格快速上行。

一季度，DRAM 合约价环比上涨 90%-95%，NAND 合约价环比上涨 55%-60%。

于是，德明利的业绩出现了爆发。

然而德明利与真正的 AI 受益之间，至少隔着两层传导链条：

AI 浪潮上行→原厂转产 HBM/ 企业级产品→通用 DRAM/NAND 供给收缩→存储价格上涨 → 库存升值释放利润。

在这种链条传导下，德明利赚的是一口 " 行情饭 "，高度依赖外部价格环境，一旦涨价停止、库存消化完毕，盈利能力可能快速回落。

重资产周转

" 存储三杰 " 都在吃存储涨价这口饭。

江波龙一季度存货 179.61 亿元，存货占比约 49.97%；

佰维一季度存货 120.69 亿元，存货占比约 49.30%。

德明利一季度存货 121.92 亿元，存货占比为 66.32%。

江波龙和佰维库存规模也不小，不过相较于德明利结构上稍显均衡。

但这也形成了一个新的问题：账面成绩很好看，但没有产生现金流。

2023-2025 年及 2026 年第一季度，德明利经营活动产生的现金流量净额持续为负。

大量利润没有转化成可以自由支配的真金白银，而是被锁在了更大的囤货规模、更高的营运资本占用和更重的资产负担之中。

要维持这套模式，公司需要不断借钱、不断滚动库存。

2026 年一季度初，德明利长短期借款分别为 9.52 亿元和 34.72 亿元；到一季度末，这两个数字变成了 20.45 亿元和 37.42 亿元；负债总额也从期初的 75.81 亿元增长至期末的 117.61 亿元。

江波龙同样如此，急着定增 37 亿元、冲刺港股 IPO 融资。

尽管市场愿意把它们当做成长股追捧，但从财务和商业本质上看，它们更接近于一个高波动、高杠杆的周期博弈标的。

而在上游供给和品牌塑造上，三者中德明利稍显弱势。

江波龙不仅是长鑫的重要客户，还与长鑫在合肥合资建设 DDR5 模组厂，并通过长期供货协议（LTA）锁定了长鑫未来新增产能。

佰维则则长江存储绑定较深，子公司获得了长存产业基金投资，并且借助兆易创新这一长鑫科技股东的产业关系，在 DRAM 端拿到了货源和长约支持。

相比之下，德明利更依赖长江存储的 NAND 颗粒，在 DRAM 端与长鑫科技的绑定深度不如前两家。

品牌与客户结构上，江波龙的优势在于手里握有 Lexar（雷克沙）这个全球知名存储品牌；佰维则走的是大客户定制路线，押注 AI 端侧硬件这个方向，切入了 Meta 等全球科技巨头供应链。

而德明利起家于华强北渠道，早期更多依赖白牌市场供货。

虽然它也在转型，努力向品牌化、平台化发展，但与 Lexar 的全球品牌力、佰维的 Meta 供应链相比，它的护城河较浅。

杠杆与下跌

7 月初，TrendForce 预测三季度 DRAM 涨幅将收窄至 13%-18%、NAND 涨幅收窄至 10%-15%，市场意识到：猛涨价阶段，可能要过去了。

自此，德明利股价开始下跌。

7 月 14 日，德明利披露半年度业绩预告：

上半年预计归母净利润 57 亿至 65 亿元，同比增长 4932.74%-5611.02%。

据预告测算，德明利二季度归母净利润较一季度环比下滑约 5.7%-29.7%。

涨价加速、利润加速、成长加速的那套叙事，进一步出现裂缝。

半年报预告披露次日，德明利开盘便一字跌停，接着在 16 日、17 日、20 日又收获三个跌停。

至此，短短一个月时间内，德明利股价从月初开盘的 945 元迅速跌至月末收盘的 385.9 元。

之所以有如此程度的下跌，一个重要原因是是在成长叙事高涨阶段，二级市场在它身上叠加了高密度的杠杆。

6 月 30 日，德明利股价还在 900 多元的高点时，其融资余额达到了 129.6 亿元。

所谓融资余额，就是全市场借了券商的钱还没还的总数。129 亿就是全市场所有借钱买德明利的人，加起来还欠券商 129 亿没还。

而融资交易的本质，是把未来收益放大，也把当下风险放大。

一个账户如果自有资金 100 万，再向券商融资 100 万，总共 200 万买入一只股票，股价上涨 10%，收益就是 20 万；可一旦股价下跌 10%，亏损也同样是 20 万。

与全款持股不同，融资盘并没有长期扛住的自由。

券商的钱需要安全边际，一旦账户的维持担保比例跌破警戒线，投资者就得补仓；若跌破平仓线且无法补充担保，券商就会强制卖出股票还债。

于是，融资盘在上涨时是 " 加速器 "，在下跌时则会变成 " 炸药包 "：

股价下跌→账户触及平仓线→被动卖盘增加→股价进一步下跌→更多账户被触发。

在这期间，7 月 20 日华泰江宁路出现的一笔 10.28 亿元卖单引起了市场注意。

根据一季报披露，德明利第五大股东李东璘通过普通证券账户持有 27700 股，通过华泰证券客户信用交易担保证券账户持有 3220952 股，合计持有 3248652 股，几乎全部筹码都压在华泰体系的融资信用账户中。

由于券商席位、账户体系、持股量级等信息高度匹配，市场迅速将二者联系起来。

对此，有投资者在深交所互动易点名问道：" 网传公司第五大股东李东璘近期爆仓，造成公司股价持续大跌，请问公司是否已经核实相关信息是否属实？"

德明利董秘回复：关于前十大股东信息，公司严格按照信息披露相关规则在定期报告中予以披露，5% 以下股东个人股份处置及融资事宜属于股东自身事务，不属于公司法定披露事项范畴。公司持续保持投资者沟通渠道的畅通……若后续涉及相关事项，将严格按照监管规定及时履行信息披露义务。

不否认，也不承认。

但大股东究竟有没有爆仓，其实已经不那么重要了。

德明利的 " 高台跳水 "，更多体现了 A 股市场里的投资幻象：错把周期的红利，当成了科技的成长。

当周期的风向稍有停滞，虚高的叙事托不住杠杆，下跌便成了宿命。