1992 年，一个湖南青年揣着中专文凭南下广东打拼。33 年后，他一手缔造的鞋企在全球布局 26 家工厂、雇佣 2.8 万名员工，客户名单囊括了李宁、阿迪达斯、安踏等国际知名运动品牌。

这个湖南青年的名字叫龙树初，他创办的龙行天下，对大部分消费者来说都很陌生，却是全球运动鞋产业链中不容忽视的 " 隐形冠军 "。2025 年，龙行天下卖出 5175 万双运动鞋，实现营收 58.34 亿元，根据弗若斯特沙利文数据，其销售规模与销售数量在全球运动鞋制造商中均排名第七。

近日，龙行天下正式向上海证券交易所递交招股书，但招股书却揭开了这个代工巨头所处困境的一角：2025 年，公司营收同比增长仅 4.4%，归母净利润却同比下降 8.7% 至 2.58 亿元，陷入 " 增收不增利 " 的困局；一双出厂价约为 93 元的跑鞋，在终端能卖到数百元，留给龙行天下的毛利却不到 16 元；前五大客户贡献了超过 86% 的营收，应收账款却飙升至 12.53 亿元，仅阿迪达斯一家就压了龙行天下 3.2 亿元货款。

品牌拿走溢价，代工商在盈亏线挣扎，这似乎是所有代工企业无法摆脱的宿命。龙行天下正试图以加码前沿制鞋技术、向产业链上游延伸等方式突围，但从 " 制造 " 走向 " 智造 "、从 " 代工 " 走向 " 共创 " 的过程，注定会及其艰难。

游走在盈亏线边缘

龙行天下的故事，是一个典型的 " 草根逆袭 " 故事，也是中国制造黄金时代的缩影。

1992 年，湖南桃源，23 岁的龙树初从职业中专毕业，揣着模具机械专业的文凭，和弟弟龙进初挤上了南下广东的绿皮火车。彼时，广东、福建等地正在承接转移到中国的全球运动鞋制造业产能，整个东莞，遍布着大大小小的制鞋作坊和工厂。

龙树初从月薪 200 多元的模具工做起，不断积累技术、人脉和资本，直到 1998 年拉着弟弟和朋友陈同举创办了站胜模具厂。三人从鞋类模具起家，逐步切入鞋底与整鞋制造赛道。2015 年，龙行天下的前身站成研创正式挂牌，昔日的模具作坊早已升级为现代化制鞋工厂。

2016 年，当全球运动鞋制造业产能开始向东南亚和南亚转移时，龙行天下在越南建成第一家海外工厂。截至 2025 年末，龙行天下已在中国、越南、印尼构筑起拥有 26 家工厂、超过 2.8 万名员工的全球化制造网络。

翻开龙行天下的客户名单，堪称全球运动品牌的 " 全明星阵容 " ——李宁、阿迪达斯、安德玛、迪卡侬、安踏、HOKA、La Sportiva、Vibram，从大众运动到专业户外，从国货龙头到国际巨头，几乎无死角覆盖。李宁更是其第一大客户，收入占比长期超过 20%，双方还成立了一家合资公司。

然而，代工企业在微笑曲线中的位置，注定其盈利空间天然受限。如果说产能扩张是龙行天下过去 20 多年的发展主旋律，那么利润端的持续承压则是其当前最严峻的问题。

招股书显示，2023 年至 2025 年，龙行天下的营收分别为 42.11 亿元、55.88 亿元和 58.34 亿元，其中 2024 年同比大增 32.7%，主要是受益于产能释放及大客户订单放量；但到了 2025 年，营收增速骤降至 4.4%，增长动能明显衰减。同期，公司归母净利润分别为 2.09 亿元、2.82 亿元和 2.58 亿元，2025 年同比下滑约 8.7%，呈现典型的 " 增收不增利 " 格局。

2025 年，龙行天下的毛利率为 18.48%，低于同业华利集团的 21.89% 与裕元集团的 22.76%。这是因为代工行业严重依赖规模效应——产量越大，成本控制与议价能力越强。2025 年，龙行天下产量约为 5000 万双，和华利集团的 2.23 亿双、裕元集团的 2.55 亿双不在一个量级，难以在原材料采购和费用分摊上获得同等优势。

拖累毛利率的另一个原因是产品结构。跑鞋是龙行天下的第一大单品，2025 年贡献收入占其主营业务收入的 35.67%，但这类产品工艺标准化、技术门槛低，利润低于专业篮球鞋和户外功能鞋。2025 年，龙行天下一双跑鞋的出厂价为 93.38 元，成本为 77.42 元，毛利不到 16 元。这也揭示了一个残酷现实：代工企业靠提升效率挤出的利润，大部分被品牌商拿走了，自身却游走在盈亏线边缘。

代工生意有一套自洽的逻辑——大客户带来稳定订单，规模效应摊薄成本，全球化布局对冲单一市场风险。龙行天下曾凭借这套打法稳步增长。但当行业环境发生改变，曾经无往不利的旧模式正暴露出三大问题。

第一，订单过于依赖大客户。2023 至 2025 年，龙行天下前五大客户（李宁、阿迪达斯、安德玛、迪卡侬和安踏）合计贡献营收占比分别高达 86.74%、88.86% 和 86.25%。头部品牌锁定的订单固然加速了规模扩张，却也使龙行天下彻底丧失了定价主动权。跑鞋出厂价从 2023 年的 105.41 元 / 双持续下滑至 2025 年的 93.38 元 / 双，这正是品牌商强势压价的结果。

客户结构高度集中还放大了应收账款风险：公司应收账款从 2023 年的 7.52 亿元快速膨胀至 2025 年的 12.53 亿元，占流动资产的比例已突破四成，其中仅阿迪达斯一家，就压了 3.2 亿元的货款。相比之下，华利集团前五大客户营收占比已从 2021 年的 91.6% 降至 2025 年的 72.6%，龙行天下的客户依赖度远未得到有效分散。

第二，产能扩张面临闲置风险。龙行天下此次 IPO 拟募资 14.09 亿元，大头砸向印尼和越南的海外产能扩建——印尼项目新增年产 600 万双成品鞋，越南项目新增 3000 万双鞋底产能。全部项目落地后，龙行天下成品鞋总产能将增至 5840 万双。

但消费市场给出的信号并不乐观。弗若斯特沙利文数据显示，2025 年全球运动鞋终端市场出货量为 54.6 亿双，同比增长仅 4.4%。全球消费疲软、欧美去库存周期的余波仍在，增量市场的天花板逐渐逼近。龙行天下亦在招股书中坦诚，若市场环境发生重大不利变化、客户开拓不及预期或行业竞争加剧，新增产能存在无法充分消化的风险。

存货数据的恶化进一步加剧了市场担忧。2023 年至 2025 年，龙行天下存货账面价值从 6.23 亿元攀升至 10.21 亿元，存货周转率也从 2024 年的 6.03 次 / 年降至 2025 年的 4.94 次 / 年。超过 10 亿元的存货，不仅占用了巨额营运资金，更埋下了存货跌价的隐患。

第三，家族式治理的股权结构存在隐患。龙树初、龙进初、陈同举三人合计直接和间接持有龙行天下 71.58% 股份，控制 92.48% 的表决权。高度集中的控制权在创业阶段保证了决策效率，但也存在关联交易、资金占用等潜在利益输送风险，在上市后可能会成为投资者担忧的源头。2026 年 5 月 19 日，龙行天下便因违反外汇管理条例，被国家外汇管理局东莞市分局处以 20.76 万元的罚款。此前，公司及重要控股子公司还多次因海关、税务等事项受到行政处罚。这些处罚记录暴露了其内控体系的漏洞。

规模不再是 " 护身符 "

在营收引擎降速、利润持续收窄、应收账款与存货双高的多重压力下，龙行天下选择在此时启动 IPO，融资补血的信号再明显不过。但龙行天下的递表前估值仅为 17.52 亿元，以 58.34 亿元营收、2.58 亿元归母净利润的业绩指标作为参照，资本市场给出的估值水平并不慷慨，这也折射出投资人对代工巨头盈利前景的审慎预期。

代工模式的悖论在于：它规避了直面消费者的市场风险，却也将产品定价权与品牌溢价拱手相让。龙行天下当下的困境，折射出了中国代工制造业的整体处境。

一双国际知名运动品牌的跑鞋在终端至少能卖数百元，留给代工商的钱却往往只有几十元——这是由全球化价值链的分工决定的，并不会随着单个企业的规模扩大而改变。裕元集团、丰泰企业、华利集团等竞争对手，同样困在这个模式中，只不过龙行天下的体量更小、腾挪空间更窄。

目前，国际运动品牌在亚太地区有充裕的代工产能可选，订单流向可能在一个季度内发生切换。和裕元集团、丰泰企业、华利集团等巨头相比，龙行天下在规模、研发与客户结构上并不具备优势。

海外工厂的低成本优势尚存，但代工企业间的竞赛重心正从单纯的低成本竞赛，转向综合开发能力和全产业链布局能力。谁能在材料研发上走得更远，将产业链延展得更长，谁才更有希望在下一轮洗牌中活下来。

龙行天下并非没有意识到这一趋势。招股书透露，公司正持续投入超临界发泡一体成型、3D 打印等前沿制鞋技术的研发，并运用人工智能优化生产调度与管理流程，试图以智能制造对冲人力成本上涨压力。同时，公司正向产业链上游延伸，打造制鞋模具开发设计、鞋底及新材料开发、运动成品鞋开发等 " 一站式服务 " 综合能力。

转型之路，道阻且长，在跨出上市募资的第一步后，至少龙行天下的发展方向应该是明确的：在代工利润被持续挤压的周期里，规模不再是 " 护身符 "，不可替代的价值创造才是穿越周期的通行证。