在本轮存储大回撤后，拥挤交易缓解，行情分化收敛。上周开始，美股七姐妹有所修复，七姐妹指数从低位反弹 8.4%。

市场叙事正在发生变化，从奖励资本开支到惩罚过度开支，再到奖励投资回报。这也意味着 AI 投资进入下半场：过去三年，市场问的是谁敢投。现在，问题变成谁能收回钱。

AI 基础设施将不再是稀缺资产，正在变成一个巨额资产负债表项目。在算力贬值的巨大压力下，只有当新增算力被快速装机、出租、调用，并转化为收入、利润和现金流，投资者才会投下赞成票。上周，微软、亚马逊、Meta 和苹果的股价变动已经给出明确反馈。

先回顾上周市场的叙事切变。

上周，微软未步谷歌的后尘，主动将 2026 自然年资本支出预期从 1900 亿美元下调至 1750 亿美元，降低了 AI 过度烧钱的担忧。

更让市场惊喜的是，微软云收入超市场预期。第四财季 Azure 及其他云服务收入同比增长 43% ( 按固定汇率计算 ) ，高于上一季度的 40%，超分析师预期的 39.6% 至 40%，为 2022 年以来 Azure 最快的季度增速。

Azure 全年收入首次突破 1000 亿美元大关，成为继亚马逊 AWS 之后第二个达到这一里程碑的云服务商。这推动微软整个 2026 财年总营收达 3318 亿美元，同比增长 18%; 净利润 1337 亿美元，同比增长 31%。

微软首席财务官在电话会上直言，当前的需求依然持续超过可用产能。

资本开支克制，云收入超预期，市场给出明确的奖赏。财报发布后，微软股价大涨超 15.51%，带动当日美股和存储股票暴力反弹；连续三个交易日大涨，一举收复了今年以来的全部失地。

紧接着，亚马逊公布财报，与微软的克制相比，亚马逊更加大胆，把 2026 年投资计划提高到约 2200 亿美元。亚马逊的底气来自 " 云加速 "。

本季度，亚马逊首次突破 2000 亿美元大关，营业利润达到 274.61 亿美元，同比大增 43.2%，营业利润率攀升至 13.7%，创下公司上市以来的最高纪录。

其中，云收入 AWS 为 422.32 亿美元，同比增长 37%，为 18 个季度以来最快增速 ; 营业利润 166.21 亿美元，同比增长 64%，营业利润率达到 39.4%。

亚马逊披露，AWS 目前年化收入运行率达到 1690 亿美元，在手订单达到 4960 亿美元，并且 AI 业务和芯片业务年化收入运行率均已超过 250 亿美元，且同比均为三位数增长。

财报公布后，亚马逊股价单日大涨超 15%，创逾 14 年来最大单日涨幅；连续三日大涨，股价创新高，市值首次突破 3 万亿美元，成为史上第五家跻身这一量级的公司，此前仅有英伟达、Alphabet、微软和苹果达到这一里程碑。

不过，Meta、苹果在上周得到相反的判决。

财报显示，Meta 本季度收入增长 28%，广告展示量增长 14%，单价增长 12%，表面并不弱。但季度资本开支升至 311 亿美元，自由现金流降至 7.84 亿美元，同比减少 91%；总营业利润反而下降。

财报公布后，Meta 次日股价下跌 8.0%。市场担心，Meta 的新增算力收入不稳定，而折旧与运营成本却立即进入报表，导致投资回报周期长于算力折旧周期，以及产生自由现金流压力。不过，之后两个交易，股价得到修复。

在七姐妹中，苹果是唯一没有全力押注 AI 的公司，其采取轻资产运营策略。过去三个季度，苹果总收入 3644 亿美元，固定资产支出只有 68 亿美元，资本开支强度仅 1.9%，远低于云厂商。

7 月份，市场惩罚云厂商过度资本开支，而轻资产运营的苹果得到了市场的奖励，股价连续上涨，市值再次登顶全球第一。但是，上周市场叙事发生变化，苹果股价触顶下跌，累计下跌 12%。

苹果必须向市场证明，在不大规模押注 AI、避免自建大规模算力的前提下，其终端硬件依然能够坚守护城河，保持产业链定价权。

可见，市场不再盲目惩罚资本开支，而是理性验证投资回报。

我们把微软、亚马逊、Meta 三家公司放在同一口径下进行核算。

以最新季度同比增量 / 当季资本开支为指标，微软每投入一美元，换来 0.33 美元增量收入和 0.15 美元增量营业利润；Amazon 分别为 0.62 美元和 0.16 美元；Meta 虽然换来 0.43 美元增量收入，增量营业利润却是负 0.05 美元。另外，谷歌每投入一美元资本开支，换来 0.52 美元同比增量收入和 0.21 美元同比增量营业利润。

当然，这不是严格的项目投入资本收益率，因为公司现在还处于投资初期，却是市场正在使用的快速考核表。

这个考核表可以解释近期分化。

资本开支带来的增量营业利润为正，且供给仍受约束，新增资产应被视为成长资本，市场愿意给更高的远期利润倍数；增量利润为负、现金流接近耗尽，新增资产就更像尚未确认损失的成本中心，估值需要同时下调盈利和倍数。

微软与 Amazon 财报日的上涨，不是市场放弃了对资本开支的约束，而是 Azure 和 AWS 用高增长越过了回报门槛，市场也因此从关注开支转向回报。Meta 的下跌则说明，单有收入增长已经不足以抵消利润和现金流的恶化。

需要注意的是，上周股价反应的是尺子转变和短期预期，不是对公司长期价值的判定。

长期来说，我们关注资本开支的回报条件，只有云收入、营业利润和算力利用率三者同步改善，市场允许资本开支扩张；其中任何一项断裂，估值都会变得脆弱。换言之，云厂商需要证明 " 算力—利用率—云收入 " 的传导，在规模上和速度上都是正循环或良性循环的。

AI 投资进入下半场后，云厂商估值将分化。云收入加速、需求高于供给、利润率稳定，即使资本开支很高，也可能上涨；云收入放缓、资本开支继续扩张、自由现金流转负，则会下跌。

同时，投资者将紧盯云收入。投资者对云厂商的披露要求增加，对 AI 收入、算力利用率、订单积压、单位推理成本、折旧年限、自由现金、新增债务、负债率等进行教科书般核算。

所以，这份 AI 账单显示：一美元资本开支的价值，不取决于买了多少芯片，而取决于在芯片过时之前，能否收回超过一美元的折旧后现金流。

如何判断云收入增长？如何识别潜在风险？

云厂商，风险重点看折旧风险，收入重点看大模型收入。

云厂商大规模资本开支一个潜在的巨大风险，那就是算力折旧。

通常，工业土地和建筑可以使用 30 年至 50 年；供电、制冷和网络设备大致使用 10 年至 20 年；GPU、CPU 和服务器的物理寿命为 6 至 7 年，而经济寿命只有 3 年至 5 年。

算力的真正风险不是物理折旧，而是经济折旧。新一代芯片在性能、带宽、能耗和互联上快速跃迁；模型量化、稀疏化、蒸馏和推理架构又会改变最优硬件。一台服务器仍能运行，不等于它还能以原价格出租。旧 GPU 每瓦产出的 token 明显落后时，其利用率、租价和资产价值就会下跌。所以，与土地、电力设备不同的是，算力埋藏着巨大的经济折旧风险：资产尚未折旧完，技术可能已经过时，成本可能还没回收。

下面，按公开数据和透明假设，估算 2026 年新增资产的年化折旧压力。

微软采用约 1750 亿美元的披露资本开支口径，其中三分之二按短寿命资产处理；亚马逊按 2200 亿美元、短寿命占 50% 估算；Meta 按指引中值 1375 亿美元、短寿命占 60% 估算。

短寿命资产若按四年折旧，长寿命资产微软按二十五年、其余按十五年折旧，微软、亚马逊、Meta 新增资产每年形成的折旧分别为 315 亿、348 亿和 243 亿美元。若 GPU 经济寿命缩短至三年，三家折旧分别升至 412 亿、440 亿和 312 亿美元，合计多出 258 亿美元。

敏感性高度集中在短寿命资产（算力）占比和残值。

每将 100 亿美元 GPU 的寿命从四年缩短到三年寿命，年化经济折旧增加约 8.3 亿美元。反过来，建筑寿命从十五年延长到二十五年，每 100 亿美元只减少约 2.7 亿美元年折旧。也就是说，延长建筑寿命无法真正对冲 GPU 迭代，只能平滑报表。资产组合越向芯片倾斜，这种错配越严重。

相比之下，微软的折旧风险更显性。第一，其短寿命资产占比从早期约一半提高到三分之二，已由公司确认。第二，微软从 2027 财年起把数据中心和办公建筑寿命从十五年延长到二十五年，同时把部分数据中心租赁从融资租赁转为经营租赁，使披露资本开支预期降至约 1750 亿美元，但经济投资计划并未改变。建筑折旧变慢、部分租赁移出资本开支，会改善表面指标；但 CPU 和 GPU 的短寿命占比却在上升。

这里的经济折旧仍偏保守。新一批资产的折旧会叠加在旧资产之上。新资产完全投产后，折旧增长将加速；资本开支增长越快，新增资产形成和叠加的速度越快，未来折旧总额的增长压力也越大。微软 2026 财年披露的 " 折旧、摊销及其他 " 已经达到 385 亿美元；亚马逊过去十二个月为 752 亿美元，且包含内容资产和租赁等非算力项目；Meta 上半年折旧摊销 124 亿美元。

以最新季度为例，先用增量营业利润除以资本开支，微软、亚马逊和 Meta 的表观回报率分别为 15.3%、15.6% 和负 5.4%。再把短寿命资产由四年改为三年，等于分别增加约 5.6、4.2 和 5.0 个百分点的年化经济折旧。折旧后回报率降至 9.8%、11.5% 和负 10.4%。微软和亚马逊的隐含税前回收期约十年和九年；Meta 在当前季度没有可计算的正回收期。

当然，这不是精确估值，而是压力测试。它的启示是：当技术寿命短于现金回收期，项目的终值接近于零，估值必须依赖持续再投资，持续再投资又受限于自由现金流、融资成本和市场预期。

可见，算力投资是一项倒计时的赛跑，云厂商的云收入必须跑赢算力折旧。

云收入重点看大模型收入。

按公司披露或媒体报道的年化收入运行率计算，OpenAI 的收入从 2024 年末约 60 亿美元增至 2025 年末超 200 亿美元，同比增长约 233%，2026 年初约 250 亿美元增速放缓至年化 60 – 80%；而 Anthropic 从 2024 年末约 10 亿飙到 2025 年末约 90 亿，同比增长约 800%；2026 年一季度 300 – 470 亿美元，但去水分后可能减半。

以这两家大模型的收入体量和增速，预计难以支撑云厂商庞大的资本开支，也无法追赶算力折旧速度。

如今，OpenAI 与 Anthropic 已经形成两条不同的资本链。微软仍是 OpenAI 的主要云伙伴，Azure 主要受益于 OpenAI 需求；亚马逊是 Anthropic 的最大单一投资方，Anthropic 把亚马逊 AWS 作为主要训练与云平台，并为 AWS 提供收入。

不同大模型的技术迭代与收入增速会直接映射到不同资产：OpenAI 调用量影响 Azure、Oracle 和 NVIDIA 链条；Claude 增长更直接利好 AWS 自研芯片、先进封装和相应存储需求。

OpenAI 或 Anthropic 若提高模型效率、调整云分配、压低 API 价格，既会影响新增订单，也会降低存量设备租价，相关云厂商、GPU 和存储厂商的估值都会重算。

所以，云收入仍有不确定性，算力折旧却具有确定性。理性的云厂商应该把资本开支速度控制在订单、利用率和单位回报可验证的范围内。未来市场最关注的披露是，每台设备每天卖出多少 token、实现多少毛利，以及三年后还有多少残值。