京东这份财报，拆到底就一个字：收。收外卖的钱，收营销的钱，收新业务扩张的步子。

往前翻一年，就全明白了。

2025 年夏天，京东下场打外卖大战。那阵子它猛到什么程度：

2025 年二季度，外卖日订单量超过 2500 万单，入驻商家超过 150 万家，新业务收入同比暴涨 199%。

为了抢份额，补贴几百亿几百亿地往里砸，新业务一个季度烧掉 148 亿。

同一季度，京东零售辛苦一个季度，经营利润也就 139 亿；外卖烧的钱，比零售赚的还多；等于零售在前面赚钱，外卖在后面烧钱，账面上看是打仗，实际是放血。

烧钱的后果，今年一季度先爆了出来。

自由现金流直接转负，净流出 65 亿，一季度利润从 109 亿腰斩到 51 亿。

把时间拉长看，2025 年全年，京东自由现金流从 437 亿一路跌到 65 亿。

437 亿是京东自己历史上少有的好年份，而 65 亿，对一家年收入 1.3 万亿的公司来说，等于每收 100 块，真正留在手里的不到 5 毛。

去年那场大战，烧掉的还有现金，家底差点被掏空，不收支票都不行了。

2026 年初，监管也进场了，国务院反垄断反不正当竞争委员会按《反垄断法》对外卖平台开展调查评估，明确反对拼补贴、拼价格。

拼补贴被定性成内卷式竞争，补贴战叫停，行业整体降温，京东顺势收手，收得不算难看。

收手不光砍开支，同一张报表里，履约开支涨了 10.4%，研发开支涨了近四成；也就是说，除了获客的钱，还有履约、研发的钱，三头收。

营销砍下来的钱，转头进了仓库的自动化设备和新模型，这是换了个地方花钱。

我看管理层给「收」起了个正式名字，许冉在业绩会上说：

公司战略重点，已经从快速获取用户，转向提升用户质量和生命周期价值。

翻译成人话：以前抢人，花钱买规模，现在我要养人，我要省钱换利润，都是同一件事。

.......

利润收回来了，收入却第一次掉了头。这笔账，到底划不划算？

我把账摊开，你看一下：

先算代价这笔，二季度收入 3464 亿，同比下降 2.9%；拆开看，分叉的源头在带电品类。

电子产品及家用电器是京东的压舱石，二季度收入 1579 亿，同比下降 11.8%。光这一个品类，一个季度就少了约 200 亿的收入。

去年同期，国家以旧换新补贴把家电和数码顶到天上，这个品类涨了 23.4%。去年政策给京东的家电装了个涡轮，今年涡轮撤了。

发动机还是那台发动机，里程自然掉下来。

日用百货在托底，二季度收入 1092 亿，同比增长 5.6%，商超品类接近双位数；可它只有带电品类的七成体量，托得住盘子，托不回增速。

背景也不帮忙，今年 618，全网电商销售额同比只涨了 4%，去年是 15.2%。大盘在减速，京东只是减速榜上最显眼的那个。

过去五个季度，京东收入增速一路下滑：

2025 年二季度还涨 22.4%，三季度 14.9%，四季度 1.5%，今年一季度回到 4.9%，二季度直接转负；五个季度，从两成以上的增速，一路掉到负数。

再看回报，也就是利润。

Non-GAAP 归母净利润 89.3 亿，同比增长 20.3%，比市场预期高出一截。

先说清一个口径。89.3 亿是非美国通用会计准则的数字，GAAP 口径下，归母净利润 71.29 亿，同比增长 15.4%。

分析师共识照前一个口径算，两个数都对，大家习惯盯更漂亮的那个。

这笔利润，的确算收出来的，二季度经营利润 45 亿，去年同期亏 9 亿，一进一出，改善了 54 亿。

这 54 亿里，新业务从亏 148 亿收窄到亏 98 亿，光这一项就少亏了约 49 亿，占了九成。

九成。利润拐点的最大功臣，是外卖不再烧钱，你细品。

说白了，这 54 亿改善，九成是少烧的。像一户人家，这个月账面好看了，是把那个一直漏钱的窟窿堵上了。

券商测算，外卖经营亏损从去年同期的 130 亿级别，收窄到 60 亿上下，减了一半还多，烧得少了一半，可一天还是烧出去 6000 多万。

减亏这笔钱，一半是补贴少了，一半是配送密度上去、佣金广告开始造血。

再看第二笔：

营销费用 203 亿，砍掉 24.8%，占收入比例从 7.6% 降到 5.9%；砍的主要是新业务的推广支出。

说白了，去年打外卖战发红包、买流量的钱，今年不花了。

第三笔最隐蔽，京东零售经营利润率 4.6%，创大促季历史新高，听着很提气。可它的经营利润绝对值是 135 亿，去年同期 139 亿，其实是降的。

利润率之所以变高，一半因为收入基数变小了，分母缩了，比率自然好看。

利润率新高，利润总额没涨。这就是收出来的利润的共同特征，每个数单独看都说得过去，串起来看，全在往同一个方向使劲，省钱。

市场最怕这个，因为收紧本质属于有限的。收外卖的亏损，收到零就是极限；砍营销费用，砍到行业平均线以下就砍不动了。

.......

不过，这份财报里，有一组数字跟「收」的方向正好相反：毛利率连续 17 个季度往上走，服务收入占比在往上爬，收的同时，有东西在长。

什么在长？

第一，份额。京东外卖的钱省下来了，可地盘没缩。

艾瑞咨询刚出的二季度报告，外卖市场综合份额：美团 43%，淘宝闪购 42%，京东外卖 15%。份额还稳稳坐在 15% 上。

有意思的地方在这：

京东外卖 2025 年 5 月才上线，一年零三个月，从零干到行业第三，跟打了十年仗的美团、带着饿了么家底的淘宝闪购，坐上了同一张桌子。

这张桌子可不好坐。更难得的是，这 15% 是烧钱烧出来的，却没跟着补贴一起退潮。

份额能稳住，一个关键原因：这一轮收，不是京东一家的事。监管叫停了补贴战，美团在收，淘宝闪购也在收。

就像两个打架的商家被裁判叫停，各自收手回家。谁收得早，谁的亏损先见底。

第二个是毛利率。

京东零售毛利率 18.5%，连续 17 个季度往上走。17 个季度，四年多，就像爬楼梯，一层一层往上，没下过，砍费用砍不出这种线。

我看电话会里单甦给了拆解：

一半来自供应链规模效益，一半来自高毛利的平台和广告收入占比上升。这是攒出来的，不是省出来的。

还有结构问题。服务收入 793 亿，占总收入比例从 20.8% 爬到 22.9%，广告收入涨了 8.3%，第三方商家的生意连续三个季度比自营跑得快。

说白了，京东卖货赚差价的部分在变轻，收服务费、收广告费的部分在变重。

就像一家店，货照卖，水电安装、维修、家政这些副业，慢慢长成了正经营生。居家服务这块，一个季度涨了 69.6%。

对照着看更有意思：

阿里今年一季度（2026 财年第四财季），经调整净利润 0.86 亿，去年同期 298.47 亿。

即时零售的补贴战还在打，淘宝闪购的人自己都承认，每一单都在亏钱。京东收手时，阿里的钱还在往外撒。

收出来的钱，也没趴在账上睡觉。二季度经营现金流 377 亿，自由现金流 318 亿。

你看，市场怕「收是有限的」，这个怕一半对，一半没看到。收确实有尽头，可京东收的是费用，没收掉根基。

份额在，毛利率在往上，结构在变好。收的尽头，没那么近。

......

那市场为什么还是砸了？

把事实摆这。财报一出，美股当天跌 7.31%，港股第二天跌 10.41%，市值蒸发三百多亿港元。一份利润超预期的财报，换来了这个。

砸的原因要拆两层。

第一层，利好兑现。我特意查了下，财报之前，港股已经从 3 月的低点 92 港元，一路涨到 8 月 12 日的 123 港元，涨了三成多。

市场提前把「盈利改善」这四个字定价进去了。财报落地，预期兑现，资金落袋为安；就像弹簧提前压满了，手一松，弹回去是正常的。

第二层，环境也不帮忙。

8 月 13 日晚，美股三大指数是涨的，可中概股集体走低，金龙指数跌了 1.84%，拼多多跌 5.46%，阿里跌 2.44%。

京东的 7%，不能全记在财报头上，可它跌得比所有同行都狠，这份额外的跌幅，才是市场真正要说的。它真正怕的收入起不来。

市场不是不懂收的好处。利润回来了，现金回来了，报表好看了，这些它都看见了。可它定价的不是你现在赚多少，是你以后能赚多少。

京东的答案，押在 Q3。

许冉在业绩会上说，预计三季度京东零售重新实现营收正增长，这句话说得很满。可同一场会上，管理层又拒绝给出正式的全年收入指引。

口头说方向，书面不给数，像老板开会说下半年给你加薪，就是不告诉你加多少。

市场的态度，写在数字里。财报后，我翻了翻 21 位分析师的目标价，平均 152.71 港元，现价 110.2。

分析师说这股票值 152，市场只肯出 110，中间差的 40 块，就是市场对「收入拐点」的怀疑票，高盛在电话会上追问股东回报比例，单甦也没松口。

管理层倒是真金白银地表了态，今年 5 月，京东健康、京东物流、京东工业、京东产发四家子公司，向刘强东授予了价值近 60 亿的限制性股份，归属期四年。

7 月底又加码回购，他的投票权升到了 73%。

上半年回购了 10 亿美元股票，3 月还派了约 14 亿美元股息；市场用脚投票，管理层用钱投票，两边方向正好相反。

账还没算完，上半年 Non-GAAP 归母净利润 163 亿，同比还是下降 19.1%。Q2 单季的漂亮，只是让上半年的降幅收窄，全年要正增长，下半年还得接着填。

收是真的，长才是答案。

前菜吃完了，在等主菜。主菜是收入拐点，许冉说 Q3 上，市场半信半疑。这一桌到底香不香，下一份财报见分晓。