越过山巅后，泡泡玛特开启了一段坎坷的下坡路。

8 月 20 日，泡泡玛特披露半年报。上半年，公司实现收入 171.7 亿元，同比增长 23.8%；经调整净利润 51.6 亿元，同比增长 9.5%。收入和利润均低于市场此前预期。

最强爆款确实在退潮，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列收入 44.5 亿元，同比下降约 7.5%。

海外市场明显承压，其中美洲市场收入下降 16.5%，亚太市场下降 9.7%；去年承接大量流量的海外线上渠道明显回落。

管理层也坦言，受到高基数和经营调整影响，公司今年大概率无法完成此前设定的 20% 收入增长目标。

LABUBU 周期的变化，是泡泡玛特无法回避的新阶段。

它带来的影响，并不只是增速放缓。

2025 年的爆发期，泡泡玛特享受了超级 IP 带来的正向经营杠杆。正如管理层复盘时所说，过去一年有 " 一美遮百丑 " 的阶段。

而当增长回归正常周期，那些曾经被流量光环遮蔽的 IP 持续运营、全球组织效率、供应链与库存管理，都将在无超级流量加持下重新接受检验。

财报发布后，泡泡玛特股价一度下跌。相比 2025 年 8 月创出的历史高点，股价已经回撤约 58%。面对市场波动，公司宣布未来 6 个月内启动 20 亿元至 50 亿元股份回购计划。

但回购并不能回答市场关注的最核心问题。

当一个超级 IP 不再持续贡献高速增长，泡泡玛特依靠的究竟是一轮偶然的流量红利，还是一套可以持续制造、运营和变现 IP 的商业模式？

一

LABUBU 退潮之后

LABUBU 周期变化带来的第一个影响，是需求预测难度上升。

截至 6 月底，公司存货达到 61.02 亿元，较去年末的 54.73 亿元进一步增加；存货周转天数也从 2025 年的 123 天拉长至 201 天。

库存压力并非来自产品完全失去需求，而反映出超级爆款周期影响下，供应链预测与实际需求变化之间出现错配。

2025 年，LABUBU 在全球市场快速破圈。社交媒体传播、明星效应以及海外消费者追逐共同推动需求短时间内放大。但对于 IP 消费而言，这种爆发具有较强的非线性。

LABUBU 新品的二级市场表现已明显弱于去年爆发期。

德银 6 月底渠道调研认为，LABUBU 4.0" 复古理发店 " 系列发售首日，电商平台销售率仅为 2026 年以往主要 IP 发售时的 30% 至 50%，且库存并未即时售罄。

更早之前问世的 FIFA 联名系列也没有完全匹配销售预期。

管理层在业绩会上复盘称，相关项目启动时间较早，整个营销周期拉得较长，最终留下了一部分库存。

但公司并不认为 FIFA 合作本身失效。管理层仍肯定了世界杯相关曝光对于提升 LABUBU 全球知名度的作用，只是对于 IP 而言，从获得关注到形成持续消费，需要更长时间的积累。

" 粉丝需要花时间去积累和沉淀，大家要花时间去更深地理解每一个 IP，需要慢慢去养。"

库存压力的形成，也不仅来自单一 IP 销售节奏变化，还与海外供应链的复杂性有关。

相比国内市场，海外业务需要更早进行库存规划，并承担更长的运输周期。

当需求变化快于供应链调整速度时，更容易出现 " 旧货消化压力增加、新品补货又不及时 " 的错配。

去年泡泡玛特海外线下网络尚未完全形成，LABUBU 带来的突发需求主要由线上渠道承接。流量降温后，线上也成为回撤最快的部分。

2026 年上半年，泡泡玛特美洲收入 18.9 亿元，同比下降 16.5%；亚太市场（不含大中华区）收入 25.8 亿元，同比下降 9.7%。

泡泡玛特由此需要转向门店、会员和本地商品运营承接需求。

管理层所说的 " 海外基础设施 "，正是为了补上这些短板：推进海外工厂、区域仓储和国际物流建设，缩短产品上市周期。

通过供应链信息化打通预测、订货、生产、运输和库存数据，提高补货及全球调拨效率；同时补充选址、设计、施工和成本管理等海外工程能力，改善开店质量。

上半年，泡泡玛特租赁相关费用同比增长 43.3% 至 10.44 亿元，销售人员成本增长 45.7%；全球销售人员由 6219 人增至 9734 人。

同期资本开支由 3.75 亿元升至 7.24 亿元，使用权资产由 27.91 亿元增至 36.03 亿元。

对于库存处理，管理层在业绩会上表示，公司将减少新增订货，并加强不同区域之间的库存调拨，以提高现有商品的消化效率。

管理层强调，不希望主要依靠大规模低价促销清理库存，以免损害产品价格体系和品牌形象。经过前期调整，公司称 7 月库存总量已开始逐步下降。

二

IP 接力能否成立

正如 LABUBU 爆发期的流量光环掩盖了一些经营问题，如今 LABUBU 热度回落带来的压力，也让市场容易忽视泡泡玛特 IP 矩阵中正在形成的韧性。

在剔除 THE MONSTERS 后，集团上半年其余业务收入同比增长约 40%。

星星人被作为重点 IP 培育仅有两年时间左右、但增长势能强劲，上半年收入达到 26.50 亿元，同比增长超过 580%，贡献了集团近七成净增收入。

其他成熟 IP 如 CRYBABY、DIMOO 和 SKULLPANDA 分别实现收入 16.3 亿元、16.2 亿元和 15.5 亿元，同比增长 34%、46.5% 和 27.1%，均高于集团整体增速。

如果以能否 " 持续稳定输出高销售额 IP" 衡量，泡泡玛特的 IP 运营能力没有明显短板。

但 LABUBU 的特殊价值不只在于贡献收入，更在于它证明了中国原创潮玩 IP 可以突破原有文化圈层，进入全球大众消费市场。星星人与其他 IP 能否继续复制这一局面，目前仍没有答案。

与此同时，不同 IP 之间的成长速度和生命周期差异依然存在。上半年，拥有 20 年历史的 MOLLY 收入约 9 亿元，同比下降约 33.6%，掉出 10 亿元阵营；" 其他艺术家 IP" 收入也基本持平。

同时，IP 的接力与延续，并不单纯依赖 " 新角色 " 的不断涌现。它同样取决于公司能否持续延长现有 IP 的生命周期，并不断拓展其商业化空间。

从收入结构看，泡泡玛特正在推动产品形态从传统手办向更多消费场景延伸。

上半年，泡泡玛特毛绒产品收入达到 98.25 亿元，同比增长 60%，占集团收入的 57.2%；同期手办收入为 51.92 亿元，仅增长 0.3%，其他 IP 相关产品及其他收入则下降 15.8%。

毛绒正在从单个 IP 的爆款品类，逐渐变成公司运营多个 IP 的共同工具。

相比收藏属性更强的手办，毛绒产品具备陪伴、携带、穿搭和社交展示属性，能够增加消费者与 IP 接触的频率，也拓展了 IP 消费场景。

但与此同时，毛绒的复制门槛相对低于 IP 本身的创造。随着更多 IP 进入类似产品形态，公司仍需要回答如何避免 " 换角色、不换玩法 " 的问题。

另一条推进的线，是零售和消费场景升级。

中国业务总裁褚音在业绩会上表示，上半年国内完成 20 多家门店移位焕新，改造门店销售增速明显高于全国门店整体趋势，店效和面积均实现两位数增长。

按照规划，下半年还将继续推进数十家门店升级。

新兴业务阵营中，乐园业务 POP LAND 完成新区域升级，增设更多游乐设施、演出和互动内容；POP BAKERY 则尝试通过独立门店，将 IP 延伸至更日常的生活方式场景。

这些新业务目前并非主要承担收入贡献，而更多承担体验和 IP 价值延展的功能。

从国内市场看，LABUBU 降温并未带来明显的 IP 断层，成熟 IP、毛绒品类以及线下场景升级正在承接增长。

但对于志在全球的泡泡玛特来说，真正的考验仍在海外：只有当海外消费者也开始为 LABUBU 之外的 IP 买单时，其全球化 IP 接力才算真正成功。