快手和可灵谁更值钱？

乍一看这是一个不需要思考的问题，快手去年收入有 1400 多亿，净利润 200 多亿，单季度收入 355 亿元。

而可灵还是一个初创公司，一个季度的收入只有不到 10 亿元，占整个快手营收的比例还不到 2.5%，是个零头的零头。

就算 AI 产品的 PE 再高，也很能抹平如此大的收入差距，可灵总不可能比自己的母公司还值钱吧？

但在快手二季度财报发布，股价大跌 15% 后，这个问题的答案已经开始有悬念了。

二季度财报发布后，快手股价迎来大跌，总市值大概只剩下了 1400 亿港元，相当于约 180 亿美元。

巧了，7 月 2 日快手宣布，可灵 AI 将完成近 30 亿美元融资，这一轮融资后，可灵的投后估值达到了 180 亿美元左右。

——几乎已经和当下母公司的市值持平。

如果扣除掉可灵的价值，快手的老业务甚至还不如自己的 " 子公司 " 值钱。在接受外部融资以后，眼下的可灵已经不再是快手的全资公司，快手的占股比例约为 68%。这部分股权的价值，大概在 120 亿美元左右。

也就是说，扣除掉可灵股权的估值后，快手短视频业务的市值只剩下 60 亿美元左右——只有可灵估值的三分之一。

这还不算完，快手账上是有 1200 亿人民币左右的现金的，如果扣除掉现金和负债，快手的短视频业务几乎相当于 " 赠送 "。

当然，一级市场估值从来都不准。可灵真 IPO 那天，不一定能值 180 亿美元，也可能远高于 180 亿美元。融资时候的估值只能当个参考，并不是一个企业的真正价值。况且一个公司的价值，也不是业务、现金、股权之间的简单相加，市场要考虑很多因素。

而我们真正要问的问题是：如果可灵接下来成为独立上市公司，IPO 后快手的占股进一步稀释，可灵公司的市值会不会比快手公司的市值还高？

这可能是一个很快要面临的现实问题，毕竟可灵 AI 的融资公告中是有 IPO 承诺，如果最晚不能在 2031 年 10 月 30 日前，或无法在 9 个月内完成全部重组相关监管程序，公司需要按照 8% 的年化单利回购股份。另有媒体披露，可灵 AI 计划在 2027 年上市。

而从资本市场对快手的悲观，和对可灵的乐观来看，可灵一旦成功 IPO，其市值是很有可能超过快手的。

虽然没有法律规定，子公司不能比母公司值钱，但一旦发生，母公司的处境就会有点尴尬。

02 太大的子公司，是拿不住的

子公司比母公司做得还大，还值钱，在互联网历史上也有几次。

比如得物和虎扑、搜狗和搜狐、新浪和微博。

他们的结局往往是一致的：要么拆出去，要么母公司退出。

以新浪为例，2014 年 IPO 后，微博的市值很快就和新浪持平，并逐渐远远甩开自己的母公司。

到 2021 年新浪私有化退市时，新浪的总市值只有 25 亿美元左右，而微博的总市值超过百亿，是母公司的四倍以上。

毕竟新浪当时的主营业务已经高度萎缩，整个新浪大部分收入来自微博，大部分价值来自微博的股票。

曹国伟在当时的内部信中明确表示，新浪与微博作为母公司和子公司同为上市公司，这是一个不合理的资本架构。

他没有解释什么叫 " 不合理 "，但从客观事实来看，它的后果通常是很明显的：会让母公司不值钱。

母公司的主营业务占比太小，容易被市场打折。子公司的股权值钱，但子公司本身就是上市公司，可以直接购买，没必要去买一个 " 二阶股权 "，母公司手里的股票又要被折价——举个例子，如果网易游戏独立上市，还会有多少人去买网易的股票？

最终，新浪私有化时的市值，就低于了新浪的微博股权账面价值。

这也是腾讯大股东的困境。南非报业对腾讯的投资堪比世界投资史的神话，三千多万美元的投资，在股价高峰时一度带来了约 2000 亿美元的回报。

但旗下投资的太成功，就显得 " 母公司 " 有点尴尬。腾讯的市值是南非报业的 10 倍以上，腾讯的股票，占了整家公司的大部分价值，也完全掩盖了南非报业这家公司本来的业务价值——投资者干嘛不直接买腾讯？

最近几年，南非报业一直在小幅度不断减持腾讯，甚至可以说，卖腾讯股票，就是这家公司当下最大的 " 业务 "。

总之，子公司比母公司值钱，且双方都是上市公司，这是一个不稳定的状态，很难长期维持。

一旦可灵完成独立 IPO，且 IPO 进展非常成功，那快手就有可能面临新浪类似的处境。

当然，现在的可灵，还不能和微博这种现金奶牛相提并论。快手的传统业务，也不是门户网站。

微博是真的比新浪赚钱，但可灵暂时还不是，且差的很远很远。

资本市场看的当然是未来，但未来也不能无限畅想。可灵二季度只有 8.5 亿元的收入，虽然 200% 的同比增速十分喜人，但哪怕 AI 收入再翻十倍，也和整个短视频业务相距深远。任何一个视频模型，想拥有今天快手的盈利能力，都不是容易的事。

与此同时，快手也不是新浪门户网站那种真正的夕阳产业，它的传统业务还很不错。

图注：可灵很优秀，但快手的传统业务也不差。

二季度，快手的日活和月活同比都有微弱的增长。最核心的广告收入同比增长 4%。

二季度，快手大跌的主因，来自毛利率下滑了 4 个百分点，但毛利率下滑，最主要的因素是收入分成成本和相关税项的大幅度增长，其中有税项这种非经营因素的干扰，这不是业务竞争力真正恶化的体现。

此外，快手在 AI 的投入导致研发费用大涨 34.7%（12 亿元），带宽费用和服务器费用增长了 2.6 亿元。

最终，快手的净利润同比下滑了 15 亿元，环比一季度还有接近 5% 的增长。

快手的传统业务有许多问题，但毫无疑问，它和新浪、搜狐绝对不是一回事，它仍然有很强的业务竞争力。

另一方面，快手的传统业务，也和可灵 AI 有很强的协同效应，它的生态在 AI 时代也很宝贵。

毕竟视频做的再好，也要有人看，也要发到快手这类视频平台上。快手上的创作者，可以天然成为可灵的第一批用户。快手上海量的内容，也可以成为快手最好的数据来源。

全球范围来看，有视频内容生态的企业，在视频模型方面往往领先。即梦如此，拥有 youtube 的 Gemini 也是如此，有一定视频生态的 X 也是如此。

当然，随着时间发展，可灵早就不是快手社区的附庸产品了。快手高级副总裁盖坤在今年年初的访谈中透露，目前可灵的付费用户大多在海外，主要包括电影制片厂、营销人员和社交媒体影响者。

但快手和 AI 之间的协同效应仍然非常强。比如 AI 短剧、AI 漫画的供给，可以转化成广告和订阅收入。程一笑在业绩会中也表示：AI 正在降低内容生产成本和创作门槛，推动漫剧、短剧等内容供给增长。

AI 还能促进广告投放效率的提升，腾讯、谷歌、Meta 的财报里，都明确提到了 AI 带来的广告投放效率提高，以及广告主投放量的增加，快手的营销服务收入也在本季度增长了 4%。

当然，市值不是由分析出来的，它最终还是由资本市场投票决定的。

而按照目前资本市场对快手消极态度，和对可灵的高额估值。在不遥远的将来，中国互联网非常有可能见证又一个子公司市值超过母公司的故事。