文丨小李飞刀

过去两年，A 股核电指数累计大涨超 100%，其表现远超水电、火电、新能源等电力细分板块。

这是资本市场对核电进入新一轮周期的再定价。当前，更为关键的问题是，核电业的高景气度还能持续多久？

【全球疯建核电】

全球核电建设，一波三折。

回望历史，1970 至 1980 年代，全球核电年均装机量高达 17GW。此后三十余年，装机量大幅萎缩至年均 5GW。究其原因，一是除中国之外的大多数国家，核电运营发电成本逐年走高，甚至超过燃气发电。

二是 1986 年、2011 年两次核安全事件后，全球核电发展节奏明显放缓，多国对新项目建设趋于审慎。

但从 2024 年开始，全球核电再度转向，进入新一轮加速扩张期。据华泰证券预测，2024 至 2035 年全球核电年均新增将回升至 18GW，重回 1970 年代的高峰水平。

国际能源署在最新《世界能源展望》中更为乐观：在既定政策情景下，全球核电装机将从 2024 年的 420 吉瓦增至 2050 年的 728 吉瓦。当前全球在建核电产能超过 70 吉瓦，为近 30 年最高水平。

这场核电复兴不是单一国家的孤军奋战，而是中美欧等经济体的同步竞速。

在中国，" 十五五 " 期间核电建设总投资额有望近一万亿元，年投资规模约 1800 亿元，超过过去任何一年的投资额。

据发改委、能源局规划，到 2030 年核电装机约 1.1 亿千瓦，较 2025 年末累计增幅超 75%，相当于每年投运 8 至 10 台华龙一号机组。而 2011 年至 2018 年期间，中国累计仅核准了 11 台机组。

7 月 31 日，国常会再度核准辽宁庄河一期等 4 个项目、8 台新机组，总投资超 1700 亿元，常态化核准节奏延续。

在美国，扩张计划更为激进。2025 年 5 月，特朗普宣布将 2050 年核电产能目标从 100GW 提升至 400GW，并在 2035 年前新增 3500 万千瓦核电。行政令要求美国核管理委员会在最多 18 个月内对新反应堆建设作出许可决定，从监管层面为核电提速扫清障碍。

此外，亚马逊、谷歌等科技巨头密集布局小型模块化反应堆（SMR），微软等企业与核电运营商签订长期购电协议。AI 算力的电力刚需，成为美国核电复兴的最强催化剂之一。

在欧洲，法国放弃减核目标，计划从 2026 年起启动建设 6 台 EPR-2 机组，并研究新增建设 8 台的可行性。英国制定计划到 2050 年核电装机达 24GW。德国新任政府彻底放弃反核立场，比利时推翻核电退役计划，瑞典抛弃逐步淘汰核能计划。整个欧洲的核能态度发生了集体逆转。

此外，印度、韩国、中东等国同样积极拥抱核电，均有新增核电项目计划。

不可否认的是，全球核电建设新一轮竞速开始了。

【铀矿供给最为紧缺】

核电建设大潮，最直接的瓶颈不在核电设备，而在最前端的铀矿。

铀矿与核电站之间存在着罕见的时间错配。铀矿开发需要 10 至 15 年，而新建核电站只需 5 至 10 年。铀矿的开采周期一般为 10 至 30 年，核电站的服役周期则长达 40 至 80 年。这种 " 矿比站慢、矿比站命短 " 的天然属性，使得天然铀的供需平衡远比核电装机脆弱。

更棘手的是，过去十年天然铀价格长期低迷，全球铀矿资本开支锐减。要知道，2011 年福岛核事故后，铀价从 65 美元 / 磅上方暴跌至 2016 年最低不足 20 美元 / 磅。

长期在底部徘徊，铀矿开发商投资动力严重不足，新项目勘探与建设近乎停滞。这意味着即便现在立刻加大投资，新增产能释放也要等到约 2035 年以后。而同期批量核准的核电机组将在未来五年内陆续投产。这种时间错配在其他大宗商品周期中较为罕见。

供给端的脆弱，在库存数据上暴露无遗。据 UxC 统计，过去五年全球长协签订 5.89 亿磅 U3O8，而反应堆消耗了 8.15 亿磅，缺口靠消耗商业库存填补。

随着本轮全球核电疯建，天然铀需求前景持续改善。美国、印度等核电业主自 2025 年下半年开始加速天然铀长协采购，推动铀从去库周期转向补库周期。

十年供需错配致库存周期见底，核电复苏需求稳中有增，资本开支不足致未来供给受限，铀价第三轮牛市或将长期持续。美国银行将 2027 年铀价目标价上调至 130 美元 / 磅，核心逻辑正是供给紧张与电力企业长单覆盖率持续下滑。

这意味着在全球核电竞速中，谁掌握了铀矿，谁就掌握了这轮周期最确定的筹码。

【产业链受益大玩家】

中国核电万亿投资开启，上中下游产业链的受益逻辑各有不同。

上游铀资源环节，是整个产业链中确定性很高的环节。主要玩家包括中国铀业、中广核矿业，但两家商业模式差异显著。

中国铀业作为中核集团旗下天然铀保障供应的国家队，天然铀业务占比高达九成，采取的是重资产、全产业链模式。

在国内，中国铀业拥有唯一的天然铀开采专营权（经营壁垒高），境内持有 19 宗采矿权，境外控股纳米比亚罗辛铀矿（全球第六大铀矿山）。重资产模式投入大，但资源自主可控，盈利能力在铀矿企业中处于偏高水平。

中广核矿业则采用轻资产、贸易与权益投资模式。自身不运营矿山，而是通过参股哈萨克斯坦哈原工旗下 4 座铀矿获取包销权。轻资产模式意味着盈利能力相对较低，毛利率、净利率普遍低于中国铀业。

中游核电设备，是弹性较大的环节。以 " 十五五 " 年均 1800 亿元的市场规模看，核电设备能占据半壁江山，市场规模可达 900 亿元。

核电设备中，核岛设备、常规岛设备、辅助系统设备分别占比 58%、22%、20%。其中核反应堆（压力容器、堆内构件）、主管道及热交换器、蒸汽发生器为核岛三大主设备，资质门槛极高，市场处于垄断格局。

这一细分赛道主要玩家包括中国一重、上海电气、东方电气，后两家经营更为稳健一些。

此外，常规岛设备、辅助系统设备因市场充分竞争，毛利率更低。不过，核电设备交付在项目核准第三年后开始进入高峰期，相关企业设备商收入都将从 2025 年开始进入上升期。

再看下游运营环节，是现金流奶牛型资产。中国核电和中国广核是国内两大核电运营商，占据国内 90% 以上的市场份额，拥有稀缺的运营牌照。

这些年，核电电价经历了多次变革。2013 年之前，按照成本加合理利润的原则确定上网电价。后来，伴随全国电力市场改革，核电进入核准电价、市场电价的双模式。

在市场化加剧背景下，江苏、广东长协电价持续走低。2026 年，江苏、广东长协电价分别为 0.3442 元 / 千瓦时、0.3721 元 / 千瓦时，较 2023 年累计下滑 26%、33%。

核电发电成本包括燃料成本、折旧、运维费用等，整体处于 0.18 至 0.21 元 / 千瓦时之间，且有小幅上升趋势。

目前，中国核电、中国广核市场化交易电量已超 50%。终端电价持续走弱，而成本端较为刚性，盈利能力自然承压。

不过，2025 年 12 月、2026 年 3 月，广西、辽宁均出台了机制电价政策，为核电电量锁定了接近原核准价的收益，消弭核电亏损可能，稳定了长期盈利预期。更为重要的是，该机制电价政策有望在全国铺开。

整体而言，核电运营商盈利水平是各大环节中最为稳定、相对偏高的。截至今年一季度末，中国核电、中国广核毛利率均接近 40%，净利率均超 22%。两家历年分红也有 40% 左右，属于核电赛道中典型的红利资产。因此，资本市场给予估值较高，均约 20 倍，与长江电力相当。

总体来看，本轮核电超级周期不会是一两年的脉冲行情，而是贯穿整个 " 十五五 " 乃至更长周期的结构性机会。

周期之下，上游铀矿是资源为王的确定性赛道，中游设备是订单驱动的高弹性赛道，下游运营是红利防御的现金流赛道。理解这种节奏差异，比追逐板块波动更为重要。