文 | 医线 Insight，作者丨雨山

市场最难定价的，往往是那些已经换了新增长引擎，却还挂着旧标签的公司。

2026 年上半年，中国生物制药交出了一份优异的成绩单。

营收 194.4 亿元，同比增长 10.6%，创历史同期新高；剔除科兴中维股息收入影响后，归属于母公司持有者的基本溢利达到 33.4 亿元，同比增长 92.3%。

数据来源：中国生物制药 2026 年上半年财报

截至 6 月 30 日，公司资金储备总额 345.8 亿元，现金净额 174.1 亿元。与此同时，创新药及对外授权收入达到 87.9 亿元，占总收入的 45.2%。

更值得注意的是，今年以来，中国生物制药先后与赛诺菲、阿斯利康达成海外授权合作，两笔交易的潜在最高金额合计超过 34 亿美元；在另一端，它又通过全资收购礼新医药和赫吉亚，把 ADC、抗体发现和肝靶向 siRNA 等底层技术平台纳入体系。

财务指标、资产结构和全球化路径都在变化，资本市场留给它的标签却没有同步更新。

过去多年，中国生物制药身上一直贴着几张很难撕掉的标签：归母利润被少数股东分走、仿制药收入占比偏高、集采冲击之后缺少下一代大单品。

它的市值，被这些旧印象压住，长期处在 1000 亿上下徘徊。

请输入图说

数据来源：中国生物制药股价走势

横向看，这种估值停滞显得更加明显。

截至 2026 年 8 月 24 日，中国生物制药的市销率约为 2.6 倍、预期市盈率约 18 倍，估值仍然更接近石药集团这样的传统综合药企，而不是创新药占比更高的翰森制药和恒瑞医药。

同期，翰森的市销率接近 12 倍、预期市盈率接近 29 倍；恒瑞的市销率约 10 倍、预期市盈率约 35 倍。

要回答估值为何错位这个问题，需要把 2026 年半年报里的 " 新账 " 和过去的 " 旧账 " 放在一起看。

01 旧账：三个历史包袱，为什么压住估值

理解中国生物制药今天的变化，先要理解市场过去为什么谨慎。

这背后，是三重压力。

它们分别来自股权结构、收入结构和产品周期。

三重压力长期存在，也构成了资本市场给公司估值打折的底层理由。

第一道压力，是 " 归母差 "。

2026 年上半年，中国生物制药 " 本期间盈利 " 达到 61.43 亿元，其中归属于母公司持有者的盈利为 34.34 亿元，另有 27.08 亿元归属于非控制权益。

换算下来，母公司股东最终获得的利润约占整体盈利的 56%。

造成这一差异的原因，与历史股权结构直接相关。

正大天晴、北京泰德、南京天晴、正大清江等核心成员企业，并未全部由上市公司 100% 持有。

合并报表可以计入子公司的完整营收和利润，真正沉淀到上市公司股东层面的收益，却要在归母环节再次分配。

对于高度关注 EPS 和归母净利润的二级市场投资者而言，这种结构天然会影响估值。

第二道压力，是收入结构带来的 " 旧标签 "。

过去很长一段时间，中国生物制药近 400 亿元年收入中仍包含大量传统制剂、仿制药和生物类似药。

医药投资里，不同类型公司常常对应不同估值方法。

纯创新药企更容易围绕管线想象空间，使用 PS 或 rNPV 等框架。

带有明显仿制药底色的综合药企，则更容易被放进 PE 体系里衡量。只要创新药还没有成为收入的主导力量，市场就很难彻底改掉对公司的分类方式。

这种 " 分类差异 "，在同行估值中已经表现得相当明显。

以同在港股交易的石药集团和翰森制药为两个坐标。石药与中国生物制药有相似的历史底色：都有成熟药基本盘，也都在通过研发和 License-out 向创新转型。

截至 2026 年 8 月 24 日，两家公司的 P/S 分别约为 2.9 倍和 2.6 倍，基本处在同一个估值区间。

但已经完成收入结构切换的翰森制药，市场给出的却是另一套价格。2025 年，翰森创新药及合作产品收入达到 123.54 亿元，占总收入 82.2%；截至 8 月 24 日，其 P/S 接近 12 倍，Forward P/E 接近 29 倍。

恒瑞医药则提供了另一个参照。2026 年上半年，恒瑞创新药销售已经占药品销售收入 63.16%，而其 P/S 仍在 10 倍左右、Forward P/E 超过 35 倍。

因此，中国生物制药是否应该享受翰森或恒瑞的估值可以先放在一边，但当一家公司的创新业务占比已经逼近 50%，市场是否还应该继续按照 2 — 3 倍 P/S 的传统综合药企框架给它定价？

从这个角度看，中国生物制药当前最大的预期差，恰恰来自 " 业务结构已经开始跨档，估值却还没有跨档 "。

第三道压力，是集采之后的产品接力。

安罗替尼、异甘草酸镁注射液、氟比洛芬凝胶贴膏等成熟产品曾长期扮演现金牛角色。

随着集采影响和产品进入成熟期，市场自然会追问：下一批能够支撑增长、打开全球想象空间的产品在哪里？

归母率、收入成分、产品周期，三条线共同解释了中国生物制药为什么长期处在 " 赚钱不少、市值不高 " 的状态。

也正因为这些问题足够具体，2026 年半年报里出现的变化才更值得观察。

02 新账：创新收入逼近 50%，利润结构先变了

最先发生变化的，是利润的 " 含金量 "。

半年报显示，2026 年上半年归属于母公司持有者的盈利为 34.34 亿元，同比增长 1.4%。

单看这一数字，变化并不显眼。关键背景在于，2025 年上半年公司曾从联营公司科兴中维获得 13.52 亿元税后股息，而 2026 年同期这笔收入为零。

剔除这一影响后，中国生物制药归属于母公司持有者的基本溢利为 33.39 亿元，较上年同期增加约 16 亿元，同比增长 92.3%。

这组数据把一个被表面净利润掩盖的变化揭示出来：主业自身的盈利能力正在显著抬升，利润增长对外部投资收益的依赖明显降低。

比利润更能说明转型进度的，是收入结构。

2026 年上半年，中国生物制药创新药及对外授权收入达到 87.9 亿元，同比增长 44.3%，占总收入比重由上年同期的 34.7% 提升至 45.2%。

其中，创新药收入 78.1 亿元，同比增长 29.2%，占总收入 40.2%；对外授权收入 9.8 亿元，占总收入 5.0%，同比增长 2101.9%。

45.2% 是一个值得盯住的数字，它意味着创新药和 BD 收入已经接近公司收入的一半。

过去市场用 " 仿制药底色 " 理解中国生物制药，还有足够的数据依据；当创新业务继续提高占比，旧有标签与真实收入结构之间的距离就会越来越大。

背后逻辑并不复杂，当创新业务从补充项走向收入主体，公司的增长来源、利润质量和投资者关注指标都会随之变化。

当然，横向比较看，45.2% 还没有达到翰森 82.2% 的创新及合作产品收入占比，也低于恒瑞已经约六成的创新药收入水平，因此中国生物制药目前显然还不能被简单等同于一家 " 纯创新药企 "。

但另一方面，45.2% 同样意味着，它已经走过了创新业务只占两三成、仅仅起到补充作用的阶段。

中国生物制药真正处在一个估值最容易产生分歧的位置。基本面已经离开旧坐标，但尚未完全进入新坐标。

也正是在这样的阶段，公司经营数据每向创新药倾斜一个百分点，对估值体系的意义都可能大于对收入增速本身的意义。

这也是 " 重估 " 逻辑成立的前提。

先由业务结构发生变化，再由利润表持续验证，最后才轮到估值体系跟着调整。

中国生物制药眼下最重要的变化，就发生在这条链条的前两步。

03 并购：从买产品到买平台，归母难题有了新解法

如果只看收入和利润，中国生物制药像是一家正在完成创新转型的传统药企。

若把并购动作放进来，公司的另一层意图才会显现出来——它开始用现金储备重塑资产结构。

截至 2026 年 6 月 30 日，中国生物制药资金储备总额达到 345.8 亿元，现金净额 174.1 亿元。充沛的现金给了公司在行业调整期主动出手的能力。

目前，许多 Biotech 通过 License-out 把管线授权给跨国药企，以换取现金流；中国生物制药同时扮演着另一种角色，即用现金买入能够持续产出药物的技术平台。

过去一年，它连续完成两笔全资收购，重点都落在底层能力。

第一笔是礼新医药。

2025 年 7 月，中国生物制药完成对礼新医药的全资收购，将抗体发现与抗体偶联药物（ADC）技术平台纳入体系。

基于该平台开发的 LM-302 是一款靶向 CLDN18.2 的 ADC，已于 2026 年 6 月向 CDE 递交上市申请，用于晚期胃癌；具有全球同类首创潜力的 CCR8 单抗 LM-108 也已进入关键性注册临床。

对中国生物制药而言，收购的价值由一条管线延伸到整套抗体发现与 ADC 开发能力。

第二笔是赫吉亚。

2026 年 1 月，中国生物制药以 12 亿元完成全资收购，获得肝靶向 siRNA 递送平台 MVIP。

这是全球首个经临床验证、可实现 " 一年一针 " 超长效给药的肝靶向 siRNA 递送平台。

平台目前已在 Kylo-11 等项目上展开开发。Kylo-11 面向 Lp（a）相关降脂需求，单次低剂量给药后 Lp（a）降幅超过 90%，中高剂量给药潜在药效维持时间超过一年。

此外，赫吉亚管线中的肝靶向小分子激动剂 Kylo-0603 则切入了代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）领域。

这两笔交易的共同点都是：100% 全资控股。

它直接回应了市场对 " 归母差 " 的担忧。

未来，这些平台一旦产生产品销售、海外授权首付款、里程碑付款或销售分成，相关收益无需再与少数股东分配。

对一家长期受制于历史股权结构的公司来说，这相当于把解决方案写进了新增资产的产权结构里。

从买单个品种到买技术平台，也意味着资本配置逻辑发生变化。

毕竟，单个产品决定一段时间的收入，底层平台则有机会持续产出候选药物。

中国生物制药正在用现金把 " 研发能力 " 变成可并购、可整合、可反复变现的资产。

04 商业化：一张销售网络连接 " 引进来 " 与 " 走出去 "

中国生物制药长期被低估的另一项资产，是商业化网络。

2026 年上半年，公司销售及分销成本为 52.6 亿元，较上年同期的 64.5 亿元明显下降。

在仿制药竞争激烈的阶段，一支庞大的医药销售队伍首先会被看成成本项，而随着跨国药企调整中国业务布局，这张覆盖超过 9000 家医院及大量基层医疗机构的网络，开始出现另一种价值。

这种价值首先体现在 " 引进来 "。

2026 年 5 月和 7 月，GSK 连续与中国生物制药旗下正大天晴达成合作：bepirovirsen 的中国内地商业化权益交由正大天晴；随后，呼吸领域产品全再乐 ®（Trelegy Ellipta）和欧乐欣 ®（Anoro Ellipta）的中国内地商业化权益也交由正大天晴。两款呼吸产品全球销售额合计超过 35 亿英镑。

半年报中的一句表述很关键：" 该等产品产生的全部销售收入将确认为正大天晴的营业收入。"

对中国生物制药而言，这意味着成熟的销售网络开始承接跨国药企的创新产品，并把渠道能力转化为新的收入来源。

外资药企如果要重新自建覆盖广泛的院内和下沉市场网络，需要投入时间与成本；中国生物制药多年形成的渠道触达能力，因此有了超出传统销售费用口径的资产属性。

商业化团队的角色，也由自家产品的销售力量，进一步延伸为外部优质资产进入中国市场的承接平台。

另一端是 " 走出去 "。

2026 年 3 月，中国生物制药将 JAK/ROCK 双重抑制剂安煦 ®（罗伐昔替尼）的全球权益独家许可给赛诺菲，获得 1.35 亿美元首付款，潜在付款总额最高 15.3 亿美元，另有双位数阶梯式销售提成。

2026 年 7 月，公司又将吸入式 PDE3/4 双重抑制剂 TQC3721 的海外权益独家授权给阿斯利康，首付款 2 亿美元，潜在开发及销售里程碑付款最高 19 亿美元，刷新公司 BD 首付款纪录。

一进一出，构成了中国生物制药商业化体系的新轮廓。

在中国，它可以成为跨国药企的本土商业化伙伴；在海外，它又把自研资产交给全球药企继续开发和销售。

至此，销售网络和研发管线被接到同一套全球化变现系统中。

05 管线：从 " 青黄不接 " 到密集收获，重估还有四道发令枪

当市场担心一家公司缺少下一代大单品时，最有力的回答仍然要来自管线。

而此次中国生物制药的半年报，显示它已经进入产品密集推进期。

截至报告期末，公司共有 39 个肿瘤、12 个肝病 / 心血管代谢、10 个呼吸 / 自免、4 个外科 / 镇痛领域的国家 1 类或 2 类创新候选药物处于临床及以上开发阶段。

公司预计，2026 年至 2030 年将有近 30 款国家 1 类创新药有望获批上市。

其中几条管线已进入更靠近商业化的阶段。

肝病领域，bepirovirsen 于 2026 年 3 月向 CDE 递交上市申请并被纳入优先审评，临床数据显示，在 HBsAg≤1000 IU/ml 的特定亚组中，其功能性治愈率达到 26%。

肿瘤领域，M701（CD3/EpCAM 双抗）针对恶性腹水的适应症已经递交上市申请，针对恶性胸水的 II 期临床试验也已完成受试者入组；TQB2868（PD-1/TGF-β 双功能融合蛋白）在胰腺癌临床研究中取得 100% 的疾病控制率。安得卫（贝莫苏拜单抗）联合福可维（安罗替尼）也已推进至非鳞状非小细胞肺癌一线治疗。

镇痛领域，第二代泽普思（氟比洛芬贴剂）于 2026 年 8 月获批上市，并获得 4 年数据保护期；TRD205 等非阿片类创新镇痛药也在持续推进。

这些项目能否最终转化为重磅产品，还要接受临床、监管和商业化的连续检验。

不过，从时间表看，中国生物制药已经从 " 寻找下一款产品 "，转向 " 等待一批产品陆续兑现 "。

对于估值而言，接下来值得观察的催化大致可以分为四层。

第一层，是短期 6 — 12 个月的收入结构变化。

创新药及对外授权收入目前占比 45.2%，距离成为收入主体只差一步。

新药持续放量和 BD 收入增长，将决定公司能否真正摆脱传统药企的收入画像。

第二层，是未来 12 — 36 个月全资平台带来的归母改善。

礼新医药和赫吉亚的产品逐步进入上市、授权和商业化阶段后，新增收益能够更完整地归属于上市公司股东，这将直接检验并购对历史股权结构问题的修复效果。

第三层，是未来 12 — 24 个月 BD 里程碑的兑现。

赛诺菲与阿斯利康两笔交易潜在付款合计可达 34.3 亿美元，后续临床和监管节点的推进，将决定这些 " 潜在金额 " 有多少能够真正进入利润表，也会持续检验公司 BD 的造血能力。

第四层，是更长周期的产品密集上市。

公司给出的 2026 年至 2030 年近 30 款国家 1 类创新药有望获批的指引，一旦按节奏兑现，市场过去对 " 大单品青黄不接 " 的担忧就会被逐步改写。

换句话说，中国生物制药的重估逻辑已经不再依赖某一个单点故事。

利润、收入结构、全资并购、BD 和产品管线正在同时推进，任何一条线兑现都能带来增量，几条线同时兑现时，公司的身份标签就会发生巨大变化。

06 用发展的眼光看问题

纵观中国生物制药这份半年报，最值得关注的变化并不在某一个同比增速，而在几条过去彼此分散的线开始汇合。

一方面，创新药和 BD 收入占比已经达到 45.2%，主业基本溢利在剔除科兴中维股息影响后同比增长 92.3%。

另一方面，公司用 345.8 亿元资金储备做全资并购，把 ADC、抗体和 siRNA 等平台能力纳入体系，同时借助覆盖超过 9000 家医院的商业化网络承接 GSK 产品，并把自研资产授权给赛诺菲、阿斯利康。

纵观全球，Big Pharma 能够穿越周期，依赖的正是研发之外的资本配置、管线整合和商业化能力。

中国生物制药目前的几项动作，正在向这一能力组合靠拢。

一个值得注意的细节是，2026 年 3 月，中国生物制药将英文股份简称更新为 "SBP Group"，对应Science、Breakthroughs、Patients三个词。

品牌名称的变化本身无法完成重估，却为公司这一轮战略转向提供了一个更明确的注脚。

不过，资本市场何时才会真正接受这套新叙事？

答案，终究要由后续的业绩来兑现。

但至少，半年报已经传递出一个信号，继续用过去的单一标签理解中国生物制药，已经越来越难以覆盖这家公司正在发生的全部变化。

这便是我们认为中国生物制药被严重低估的核心原因。