一、从产品构成分析营收下降的原因

今年上半年恒瑞医药营收减少 3.05 亿元，同比下降 1.94%；与此同时，公司产品销售收入同比增长 2.56 亿元，增幅为 1.87%。

下面表格根据恒瑞医药 2026 中报 20-21 页公开的数据整理。

产品销售收入仅略微增长，主要是因为仿制药销售收入下降。

2025H1 仿制药销售收入为 61.23 亿元，2026H1 仿制药销售收入为 51.39 亿元，同比下降 9.84 亿元，降幅为 16.04%。

创新药销售收入增长 12.39 亿元，但是仿制药销售收入下降 9.84 亿元，+12.39-9.84 ≈ 2.55 亿元。

对外许可收入下降是导致营收下降的第二大原因。

产品销售收入增长 +2.56 亿元，对外许可收入减少 5.69 亿元，+2.56-5.69 ≈ 3.13 亿元。

创新药对外许可合作是恒瑞医药的常态化业务，也是当初使得恒瑞医药实现业绩反转的重要拉力；站在 2026 年中报马后炮的视角下，最大的优势会成为最大的软肋，对外许可收入的波动会放大公司的业绩波动。

然而，报表上的数字波动不改变公司经营层面所取得的成果。

如中报所示：

今年上半年恒瑞医药对外许可交易仍在继续，公司预计三季度会有 6 亿美元的首付款到账；

今年上半年恒瑞对外许可收入为 14.22 亿元，若 6 亿美元全部确认为对外许可收入，汇率按 6.7 折算，则 2026 前三季度对外许可收入将超过 40 亿元人民币。

2025 年全年公司实现对外许可收入 33.92 亿元，而今年前三季度公司对外许可收入可能会超过去年全年。

从中再次可见对外许可收入会放大公司的业绩波动，这一点是我原来分析恒瑞医药没有想到的，言外之意是，以后分析恒瑞医药要顾及对外许可收入对业绩的放大效应，并重点关注药品的销售情况。

二、仿制药战略收缩，创新药收入增长

关于今年上半年公司仿制药收入减少近 10 个亿，我个人并不觉得这是一个利空，恒瑞医药这种做法让我想到了 " 止损 " 这俩字。

仿制药集采是趋势，靠仿制药创收是没有未来的，在资源有限的情况下更多的资源应该倾向于推广创新药；

当然，继续向仿制药倾斜资源可能会延缓仿制药收入的下滑，让企业在短期内减少业绩波动，但是长期来看这种做法真的合适吗？

这种选择不只恒瑞医药这样的企业会面对，很多人都会面对：

即明知道这件事没有前途、这样做是不对的，但是人吧总是图眼前的利益；

因为这件事让人短期内获得了好处，所以他会一再允许这件事继续发生，他绝不会断腕止损，及时止损总是那么难。

恒瑞医药刚出中报的时候我并没有着急写分析，主要是因为仿制药收入下滑对我来说不是坏消息，此外中报里还提到公司创新药收入增长，况且短短半年时间公司的基本面不会发生质的改变。

今天写文章看到中报里提到公司主动收缩资源投入、战略性收缩资源投入，仿佛看到了一种处事方式。

截至 6 月底，公司已有 26 款 1 类新药、6 款 2 类新药在国内获批上市；

8 月 20 日公司今年第三款 1 类新药富马酸立康可泮胶囊获批上市，截至今天公司共有 27 款 1 类新药。

今年上半年公司创新药收入占比提高到了 63.16%。

今年上半年公司毛利率略有下降，结束了前几年同期的增长态势；

考虑到前面提到的对外许可收入对业绩波动的放大效应，毛利率的较小波动并不能反映出公司基本面变差。

从百分比利润表看：

研发费用和销售费用一直都是公司重要的费用支出，这两项支出一来是由行业属性决定的，二来它们属于投资未来的支出，费用下降未必是好事。

因此关键在于收入要持续增长，只要收入增长较快，费用率就存在降低的可能性，即便费用绝对额在增长。

因此分析恒瑞医药最关键的在于跟踪收入增长的持续性。

如半年报所示，今年上半年公司整体营收略有下滑，原因本文已经做了分析，而且仿制药收入进一步下降可能是个趋势。

难点在于创新药收入增长的持续性，一方面在于创新药在国内的销售，另一方面在于创新药对外许可的持续性。

半年报给出的口径是：

展望下半年，多重增长动能正逐步形成合力，有望推动公司创新药收入高速增长。

如果管理层是诚信的，那么下半年公司业绩将会有所改观；

我们的风险在于不知道如何看待这句话，看人一直以来都是很困难的事情。