文 | 数读社

泡泡玛特财报发布的前夜，IP" 星星人 " 又一次爆火。

该 IP 的首个搪胶毛绒系列 " 动物农场 "，线上多渠道上架后秒罄。隐藏款被炒到 1799 元，比发售价涨了 14 倍。

然而，这个好消息并没有让泡泡玛特振奋起来。二季报发布后，泡泡玛特低开 8%，市值一度跌破 2000 亿。

一年前的 8 月 26 日，泡泡玛特盘中摸到 339.8 港元的历史高点，市值超过 4500 亿港元。从巅峰到这一天，市值蒸发近六成。

泡泡玛特的忠实拥趸，段永平在这次大跌之后，手中的股份也开始出现浮亏。

今年以来，段永平多次公开表达了对泡泡玛特的看好，并一路把自己买成了第二大股东。可经历了过去一年的暴涨，段永平在今年这个时段 " 买买买 "，无疑是在接飞刀。

01   段永平 " 不信邪 "

段永平和泡泡玛特的缘分，浓缩在今年的六个时间里。

4 月 9 日，他宣布通过卖出看跌期权（Put）开始建仓，他兴奋地表达了对泡泡玛特和王宁的看好，直言 " 我的泡泡玛特保险公司正式开张了。" 一出手就是 2.25 万张看跌期权（Put），几乎打满券商限额。

5 月 7 日，他把拿了十几年的中国神华全部清仓，换成了泡泡玛特。这段时间，他对泡泡玛特充满溢美之词，" 连续花了好几天研究这家公司，很久没有这种兴奋感了。""（王宁）对产品理解，和乔布斯一个级别 "。

5 月 25 日，他以每股 150 港元的均价买入 982.32 万股，耗资 14.7 亿港元，持股比例升至 5.69%，成为第二大股东。

7 月 6 日，他再买 1059 万股，还是 150 港元附近，耗资约 15.89 亿港元，持股突破 1 亿股。

7 月 23 日，抛出 "10 年不卖 " 的表态。

8 月 6 日，因卖出的看跌期权被行权，被动承接 2864.6 万股，持股比例升至 7.70% 的历史新高。

一系列密集建仓下，按照市场推测，段永平的成本大约 152.32 港元。

段永平对泡泡玛特的看好自有他的道理。泡泡玛特连续两个财政年度实现翻番式增长，毛利率更是一路飙升到 72%。

如此大的基数下，今年上半年，泡泡玛特依然延续增长。

营收 171.7 亿元，同比增长 23.8%，这个增长还是在去年同比增长 204% 的基础上实现的。净利润 50.4 亿，同比增长 10.14%，去年同比增长了 396%。

泡泡玛特的产品线也变得更合理。去年同期，labubu 火爆，导致泡泡玛特有 34.7% 的营收靠 THE MONSTERS 的 IP 贡献。而到了今年，" 星星人 " 开始挑大梁，THE MONSTERS 贡献了 26% 的业务，" 星星人 " 占比也达到了 15.4%。

除了 THE MONSTERS 和 Molly，其他 IP 都保持上涨，泡泡玛特并不算是很差的业绩。

从基本面看，泡泡玛特处在高速增长后的冷却期，能保持增长已经值得肯定。股价下跌，不是泡泡玛特不行，而是市场综合因素导致。

02   被寄予厚望的泡泡玛特

段永平把泡泡玛特的投资比作保险公司。保险公司意味着可靠、兜底。这显然不是泡泡玛特的特点。

回顾段永平的投资战役，买网易时，互联网泡沫破裂，其股价在 1 美元上下躺着，市场对互联网股票弃之如敝履。重仓苹果、茅台，都是有稳固护城河的巨头。

泡泡玛特既不是网易这样，处在市场情绪低谷的阶段。也不是像苹果这般，有确定的市场、确定的增长。

从 2024 年初到 2025 年 8 月，股价涨了超过 22 倍，是全球资本市场最耀眼的消费股，情绪明显是高涨甚至是狂热的。

同时，过往几年的发展就能看出，泡泡玛特非常波动，一个 IP 卖火，业绩会爆炸，但是如果 IP 打不响，就会承受巨大压力。2022 年，其营收几乎原地踏步。

不便宜，不确定，是泡泡玛特的特点。这种与保险并不挂钩。特别是前期股价暴涨，已经透支了潜力，市场的普遍目标是，借着机会出逃。

泡泡玛特在二季度的确给了这样的机会。

一季度，公司整体收入同比增长 75%-80%，中国区增长 100%-105%；半年报却只剩 23.8%。二季度收入大概率已经同比转负。

年初管理层定下全年增长 20% 的目标，对应约 445 亿元营收；上半年完成 171.73 亿元，下半年需要同比再增近 18% 才能达标，考虑到去年下半年巨大的营收基数，实现难度很大。王宁在业绩会上亲口承认：" 下半年经营压力将大于上半年，今年大概率完不成。"

其他几项关键指标中，毛利率跌破 70%，同比减少 0.6 个百分点。净利润率 29.7%，同比减少了 4 个百分点。

存货周转天数从 2025 年末的 123 天，增加到本季度末的 201 天。

增速的大幅度下滑，是现实，也是无奈。无奈之处在于，市场给出的预期更高。市场此前的预期是：营收 199.8 亿元，净利润 66.4 亿元。实际值对预期的缺口，营收差了 14%，利润差了 24%。

当被寄予厚望，泡泡玛特即便业绩还算正向，也无法满足广大投资者的期待。

更不必说，泡泡玛特主要爆发的亚太市场、美洲市场都出现了下滑。

二季度的增长，很大程度上是靠国内市场。其营收从 82.83 亿元增长到 122.01 亿元，增长 47%。

其他主要地区，几乎都出现了下滑。亚太地区营收 25.75 亿，下滑 9.7%；美洲地区 18.92 亿，下滑 16.5%。分渠道看，海外线上收入整体下滑 44%，其中美洲线上近乎腰斩。2025 年三季度，海外收益同比增长 365%-370%，美洲狂飙 1265%-1270%，这种冷热的温差，导致这种落差感非常明显。

一升一降，增长的担子一夜之间切回中国——中国区收入占比从 59.7% 升至 71.0%，一年前讲的是 " 海外再造一个泡泡玛特 "，一年后扛增长的是家门口的市场。

在错误的时间点选择了泡泡玛特，就很难避免承受很长时间的回调。而从目前的表现看，泡泡玛特也许会重现过去两年的盛景，但短期内可能不容易实现。

03   Labubu 向下 " 星星人 " 向上

Labubu 的全球热度已经退潮，这事实上也反映了泡泡玛特产品的一个特点——生命周期问题。

泡泡玛特的 IP 中，有两个出现了同比下滑，一个是 Labubu 为代表的 THE MONSTERS，一个是经典 IP —— Molly。

前者下滑 7%，由于前期被热炒，如今降温并不让人意外。后者则是推出 20 年的老 IP，目前对营收的贡献已经只有 5.3%，下滑 34%。虽然有一部分拥趸，但走下坡路已经无可避免。

IP 的生意就是如此，需要不断制造新的爆款，否则当新鲜感一过，就会面临增长承压的问题。

泡泡玛特展现了自己制造爆款 IP 的能力，在 labubu 之后，星星人迅速挑起大梁。

这个 2024 年推出的 IP，本季度，营收从去年同期的 3.89 亿迅速增长到 26.5 亿，增长了 5.8 倍。段永平将王宁比作乔布斯，在 IP 的制造上能够体现出来。

但星星人目前看更大的可能是朝着 Molly 的方向发展而非 labubu。

后者靠的是海外效应，跟随 Lisa 火遍全球。百度指数与巅峰期的 labubu 比，完全不是一个数量级。

海外市场的条件也不如 labubu 时期。国际局势复杂，全球消费能力受到影响，泡泡玛特的出海会有更大阻力。王宁在财报会上直言，" 今年上半年，不管是国际经济问题，还是地缘政治等问题，其实对全球整体消费还是有很大的影响，这些困难比我们预期的大。"

现象级 IP 的诞生，本质是刮彩票。泡泡玛特证明了自己有能力连续中奖—— MOLLY、DIMOO、Labubu、星星人。但彩票的问题是：没有人能保证下一张什么时候开。王宁表示，" 去年确实有运气，也有意想不到的流量，带来快速增长的同时，也暴露了内部非常多的管理问题。"

随着营收增速下滑，IP 从热炒到恢复冷静，泡泡玛特又一个盘整期已经到来。中金在研报中认为，泡泡玛特 " 长期价值有望穿越单一 IP 热度周期。" 这个 " 长期 " 表明，现阶段是后 labubu 周期，是海外低迷周期，是获利盘出逃周期，兑现这样的目标需要时间。这个周期要多久，下一个 molly 和 labubu 何时出现，这些很难预测。泡泡玛特能不能重新跑起来，也是未知。

见惯了大风大浪的段永平，可以等得了泡泡玛特换挡提速，出现下一个爆款。只是现阶段，无论如何摇旗呐喊，他都很难把飞刀接住。