改副担架来募资，港交所和股民都笑了。

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上周五，ClubMed 向港交所递交了上市申请，本周，港交所确认，复星国际可以按照《上市规则》第 15 项应用指引，推进旗下 ClubMed Lifestyle 分拆上市。

路透此前援引消息人士称，Club Med 可能融资超过 5 亿美元，最快于 2026 年底或 2027 年初登陆港股。

消息公布后，复星国际股价只上涨了约 0.6%，市场反应相当冷淡。

平静背后，Club Med 离开港股并没有多久。

2025 年 3 月，装有 Club Med、三亚亚特兰蒂斯和文旅地产项目的复星旅文完成私有化，从港交所退市，此后仅过了大约一年半，复星又带着 Club Med 试图重新敲响港股大门。

而此前，复星旅文 2018 年上市时，一直被股价低所折磨，发行价为每股 15.60 港元，到 2024 年私有化方案公布前，公司股价已经跌到 4 港元附近。

复星随后提出每股 7.80 港元的私有化价格，较停牌前股价溢价约 95%，方案最终获得股东通过。

曾经相信复星旅文故事的投资者，不少人黯然离场，如今故事里最有价值的 Club Med 即将重新上市，这也让此次递表带上了某种似曾相识的熟悉感。

不过，复星此次送回港股的资产，与原复星旅文已经有了明显差别。

复星旅文过去试图讲述完整的旅游生态故事，Club Med 之外还有三亚亚特兰蒂斯，以及太仓、丽江等文旅项目，度假村运营与地产开发装在同个平台里，投资者很难判断应该按照酒店、消费品牌还是文旅地产公司给它估值。

新的 ClubMed Lifestyle 则以 Club Med 度假村运营为主，同时加入品牌管理、设计和营销等度假场景服务。

招股书显示，募集资金将主要支持全球度假村扩张和产品升级，数字化及 AI 能力也会获得投入，部分资金还将用于改善资本结构，计划在 2030 年前把全球度假村数量从 69 家增加到约 85 家，资金需求并不小。

ClubMed Lifestyle 相关负责人向北京商报记者表示，此次上市体现了复星旅游板块的轻重资产分离，旅游地产已从上市主体剥离。

与此同时，复星旅文私有化后，其旗下三亚亚特兰蒂斯酒店的融资途径另走他途，三亚 · 亚特兰蒂斯 REITs 项目已申报至上交所。

然而，资产边界可以重新划分，Club Med 收入增长缓慢、租赁负担偏重等问题，却不会随着亚特兰蒂斯离开报表自然消失。

2023 年至 2025 年，Club Med 收入从 18.62 亿欧元增至 19.49 亿欧元，两年累计增长约 4.7%，年均复合增速只有 2.3%，同期按床位计算的入住率始终在六成出头。

Club Med 从旧平台里被切了出来，但即使通过上市聆讯，港股愿不愿意给出新价格，才是此次 " 新瓶装旧酒 " 真正难回答的问题。

拆掉地产包袱后，ClubMed Lifestyle 的业务结构确实清晰了不少，但判断它是否已经变轻，不能只看上市主体里还有没有土地和住宅。

2025 年，度假村运营为 Club Med 贡献约 19.39 亿欧元收入，占总收入的 99.5%，但传统业务本身没有想象中轻。

Club Med 运营的度假村中，41 家采用租赁模式，另有 19 家通过管理合约运营，只有 8 家属于自持经营。

租赁经营可以减少前期拿地和建设投入，却意味着 Club Med 需要承担较长周期的固定租金，不少租期达到 15 年左右，即使入住率下降，相关支出也很难同步收缩。

Club Med 的人力结构同样偏重，作为品牌核心的 G.O. 快乐管家，需要承担运动指导、儿童托管和活动组织等工作，并在住客度假期间保持高频互动，意味着要持续承担跨国招募、培训及驻店配置等成本，产品升级也需要后续投入。

与主要依靠管理费赚钱的万豪、希尔顿相比，Club Med 仍然更接近承担完整经营风险的酒店运营商。

高端化曾给 Club Med 的经营效率带来改善，2023 年至 2025 年，公司毛利率从 28.9% 升至 30.3%，经调整 EBITDA 率也由 19.5% 增至 20.2%。

但账面净利润的变化更值得留意。

2023 年至 2025 年，Club Med 净利润从 6877 万欧元降至 2960 万欧元，随后又降到 1092 万欧元。

若仅看 2025 年，接近 4 亿欧元的经调整 EBITDA，经过折旧、租赁利息和融资成本消耗，再扣除 4839 万欧元所得税，走到报表底端时已经所剩无几。

事实上，Club Med 也曾努力寻找传统全包度假村之外的增量。

复星入主后，Club Med 针对中国人的短途度假习惯推出 Joyview 地中海 · 邻境，将项目放在大城市周边，客人既能购买全包套餐，也可以只订客房和早餐，希望借此提高消费频率。

管理层曾判断，仅华东市场到 2024 年或 2025 年便能容纳 6 至 7 家 Joyview，Club Med 随后公布的计划，还出现过佛山、汕尾等多个项目。

实际进展上，目前全国在营的 Joyview 仍只有安吉、千岛湖、北京延庆和四川黑龙滩 4 家，最早开业的阿那亚黄金海岸项目已于 2023 年摘牌。

另据黑龙滩 Club Med Joyview 的业主公司预披露增资项目公告显示，2025 年，项目业主公司实现营业收入 4156.42 万元，净利润却仅有 58.32 万元。

Club Med 后来又把产品带进城市生活圈，推出 Urban Oasis 地中海 · 白日方舟，目前也只有太仓和南京仙林两家。

度假场景服务的规模更小，2025 年，相关业务收入只有 970 万欧元，占总收入约 0.5%，同比还下降了 33.3%。

可以说，Club Med 为中国市场设计过新的产品，也尝试把品牌和运营能力卖给更多业主，几年下来，收入依然几乎全部来自度假村运营。

轻资产已经写进 ClubMed Lifestyle 的名字，想成为新的股价增长引擎，还有不短的路要走。

今年 3 月，Club Med 前掌门人德斯坦将公司告上巴黎劳动法院，认为自己遭遇了缺乏正当理由且方式粗暴的解雇。

彼时，德斯坦则指责 ClubMed 的绝大多数董事都在上海，几乎没有国际经验，也不会说英语，他们对地中海俱乐部的全球发展和法国根基知之甚少，甚至一无所知。

德斯坦的诉讼也并非 Club Med 巴黎总部孤立的人事风波。

早在 2024 年 6 月，欧洲相关工会便要求 Club Med 提高集团资金管理透明度，并对潜在组织调整可能影响员工岗位表达担忧。

这些纠纷把复星与 Club Med 法国旧管理层之间的分歧，再次带到潜在投资者面前。

值得一提的是，德斯坦执掌 Club Med 二十多年，高端化正是在其任内完成。

2025 年 6 月，他曾公开主张 Club Med 重返巴黎证券交易所，并希望公司决策中心继续留在法国。

复星当时公开否认存在上市计划，一个月后，德斯坦离开 Club Med，复星随后任命 Stéphane Maquaire 接任。

颇为微妙的是，德斯坦提出上市仅过了约一年，Club Med 便真的递交了招股书，只是地点从巴黎变成了香港。

双方真正的分歧，由此显得更加清楚。

如今，Club Med 约六成收入仍然来自欧洲、中东和非洲，美洲占约 24%，亚洲市场只有约 17%，其主要客源和品牌文化仍然扎根欧洲，能否让香港投资者对远离自身日常经验的度假生意产生足够兴趣，仍要打上问号。

德斯坦离职时曾直言，Club Med 比以往任何时候都更需要上市，也需要尊重自身价值观和法国根基的国际治理。

他此前坚持赴巴黎上市，背后考虑的正是欧洲投资者对品牌和业务更加熟悉。

Club Med 最终转向香港后，全球舆论的疑虑并未消失，争论很快从上市地点延伸到募资目的。

今年 6 月，法国财经媒体 L ’ Essentiel de l ’ Éco 曾警告，一些分析师对 ClubMed 上市目的存在两种理解，有人认为资金将用于 Club Med 扩张，也有人将其视为复星改善财务状况的手段。

若 Club Med 此次 IPO 更多被理解为控股股东的资本安排，法国媒体流露出的警惕，或许会变成发行估值里的现实折价，未必能迎来复星期待中的价值重估。

毕竟，拆分帮助 Club Med 摆脱了原复星旅文复杂的资产叙事，也能让投资者更容易看清问题出在哪里。

只是资本市场看清公司以后，未必会更喜欢它。

上市可以给 Club Med 带来资金和时间，真正决定股价的，仍是拿到钱以后能否交出新的增长，以及复星能否让国际投资者相信，这家法国度假品牌拥有足够独立的未来。