伊利的业绩，像一面多棱镜，从某个角度看，光彩夺目；转到另一个角度，掌舵人因质押压力被迫套现，公司依然给出慷慨的分红承诺，这家乳业巨头的压力与缝隙清晰可见。

发布财报前，伊利刚刚跌出 52 周新低。

再拉长时间，伊利近两年的股价几乎是原地踏步。

二季度，伊利净利润 3.64 亿，同比大幅下滑 84%。其中，因为澳优乳业计提资产减值准备 24.61 亿元。

或许是为了提振市场信心，伊利拟以 10 亿元 -20 亿元回购注销公司股份。这是继 2022 年度、2024 年度实施大规模回购后，又一次回购。

面对持续承压的消费大盘，伊利正处于艰难的盘整期。掌舵人潘刚股权质押，短期借款高达 646.8 亿，都在困扰着这家乳业帝国。

2026 年 1 月 7 日，伊利股份以 28.42 元平淡收盘。

当日盘后，伊利发布减持公告，公司董事长兼总裁潘刚计划在未来三个月内减持不超过 6200 万股，套现约 17.6 亿元，全部用于偿还股票质押借款。

这是伊利上市近三十年来，第一次由掌舵人发起的大规模减持。消息在资本市场上迅速蔓延，次日开盘，股价大跌 4.08%，不到十天，市值蒸发 91.72 亿元。

如果把时间倒拨 70 年，没人会相信这个由 21 户牧民组成的养牛合作小组，有朝一日能搅动千亿市场的神经。

伊利的前身在 1956 年的呼和浩特回民区，奶牛的数量用两只手数得过来，牛奶的销售半径不超过马车的半天路程。1993 年股份制改造完成时，它仍是一家偏安一隅的地方乳企，直到 1996 年 3 月 12 日登陆上交所，成为中国乳品行业首家 A 股上市公司。

资本的阀门一旦拧开，增长便不再是线性运动，而是一场持续加速度的狂奔。

1997 年，伊利引进 UHT 超高温灭菌技术，牛奶第一次摆脱了 " 产地即销地 " 的宿命。1999 年，伊利成立液态奶事业部，这个部门后来成为伊利横扫全国市场的 " 尖刀连 "。

此后二十年，伊利的财报是一部不断刷新上限的编年史。2005 年营收突破百亿元，成为中国首个破百亿的乳企；2014 年跨过 500 亿门槛；2021 年首次突破千亿。

横向对标，差距更为直观，2025 年，伊利营收 1159 亿元，同期蒙牛营收约 790 亿元、光明约 260 亿元，相当于蒙牛与光明之和的 1.1 倍。液态奶市占率稳居行业第一，奶粉业务在 2025 年宣称 " 登顶 " 全国第一，冷饮同样位列榜首。

到 2023 年，伊利的营收已经高达 1262 亿，国内唯一营收破千亿的乳业公司，上市 30 年，未曾出现营收下滑，创造了不小的奇迹。

从草原小厂到全球乳业五强，伊利用七十年时间走完了一些同行百年未竟的路。

然而，从 2023 年开始，伊利增长的势头就已经放缓，进入平台期的状态明显。

从时间纵轴看，伊利的增长曲线呈现出明显的 " 登顶后的疲态 "。此前，除了特殊情况，伊利基本都保持两位数增长，2023 年，增速降至 2.44%，2024 年下滑 8.24%。2025 年，1159 亿的营收只同比增长了 0.13%，这一增速远低于行业均值 1.37%。

拖累增长的是根基业务——液体乳。2024 年液体乳营收 750.03 亿元，同比下降 12.32%；2025 年再降至 704.22 亿元，同比下降 6.11%。两年累计蒸发超 150 亿元。量价拆分更为直观，2025 年液奶销量同比下降 1.9%、吨价同比下降 4.3% ——量价齐跌，典型的市场饱和信号。

今年上半年，这种状况有所好转，液体乳营收 365.9 亿，同比微增 1.2%。但这个增速依然是原地踏步的状态。

按照季度看，从 2023 年一季度至今，伊利再也没有实现过两位数增长。

伊利尝试了多年的多元化业务。奶粉业务取得了一定的成效。今年二季度，伊利奶粉及奶制品收入 168.5 亿，同比微增 1.6%。在奶粉行业，伊利与飞鹤仍然在争夺 " 第一 "。伊利以 18.1% 的零售额份额宣称 " 登顶 "，但飞鹤以销量口径仍坚守冠军宝座。

但无论谁第一，奶粉及奶制品的消费市场都在进入存量下滑期，中国出生率从 2020 年的 8.52 ‰已大幅降至 2025 年的 5.63 ‰，婴配粉赛道的天花板正在肉眼可见地降低。

冷饮业务也陷入了瓶颈。二季度，冷饮产品系列收入 90.73 亿，同比增长 10%，但这项业务仍然不及 2023 年同期。

近五年以来，伊利涉足无糖茶饮、宠物食品、矿泉水等领域，但无糖茶饮被东方树叶、三得利垄断 85% 份额，宠物食品 " 依宝 " 在夹击下举步维艰，伊刻活泉矿泉水的费销比超过 100%。

伊利的投资眼光也并不好。

从 2024 年开始，伊利就受困于收购澳优产生的商誉。

2024 年，伊利对收购澳优产生的商誉计提了 30.37 亿元的减值准备，严重压低了当年的利润基数。

2025 年，商誉减值损失从 30.75 亿元降至 1.41 亿元，资产减值损失（含信用减值）合计从 52.31 亿元降至 9.99 亿元，同比大幅缩减 80.91%。

今年二季度，伊利再次对澳优乳业资产组商誉计提减值 15.47 亿元，系澳优乳业上半年经营业绩亏损出现商誉减值迹象。公司还确认存货跌价损失 9.07 亿元，主要系澳优乳业主动推进奶粉渠道结构优化、梳理渠道库存所致。

因为澳优，伊利再度出现利润大幅下滑。净利润降至 3.6 亿，同比下滑 84%。

乳业之外的投资中，伊利股份目前持有商汤 -W、安能物流、新巨丰、极智嘉四家公司股票，其中有三家出现亏损，合计亏损 1.43 亿，其中，仅极智嘉就让伊利亏掉了近 1 亿元。

多元化与对外投资，不仅未成为第二增长曲线，反而成了 " 包袱 "。

这种情况下，今年年初，潘刚的减持让伊利的股价雪上加霜。

通常而言，股东减持都是股价非常积极的情况下才做出的动作，但潘刚反其道而行之。

1992 年，22 岁的潘刚进入呼和浩特回民奶食品厂时，没有任何股份。2005 年出任董事长时，他仍是一个标准意义上的职业经理人。

2006 年，伊利推出一份有效期 8 年的股票期权激励计划，合计 5000 万份期权，约占当时总股本的 9.68%。其中约 1500 万份为潘刚可行权上限。2006 年底，潘刚的股权激励价值接近 2 亿元，领先于彼时的万科董事长王石，成为当时中国上市公司董事长中的领先者。

此后近二十年，潘刚通过两条路径持续扩充持股，一条是低价获授的股权激励，2013 年和 2019 年，他分别以 6.49 元 / 股、15.46 元 / 股的价格获授 5428 万股和 5066 万股。

另一条是利用分红资金在二级市场增持。激励、分红、增持，伊利每分红一次，潘刚都会从中受益，从而进一步通过股权激励、增持等动作提升持股比例。

2016-2025 年，伊利股份累计现金分红接近 590 亿元。仅 2023-2025 年，伊利便分红 240.85 亿元。按潘刚今年上半年末 3.55% 持股比例测算，仅这三年他就获得分红至少 8.5 亿元。

薪酬方面，据第一财经，2024 年 4231 家上市公司披露了董事长年度薪酬，潘刚以 1974.22 万元的年薪位列全行业第四。

2025 年胡润百富榜中，潘刚以 105 亿个人财富，排在第 677 位，连续第 12 年跻身中国顶级富豪俱乐部。

然而，在持续增加财富的过程中，潘刚个人的股权一直处于质押状态。

据报道，潘刚采用的是一种 " 质押已获股份向金融机构借款，再用借款支付下一轮认购款或继续增持 " 的滚动模式。每轮操作都推高了他个人的债务杠杆。截至 2025 年三季报，潘刚持有的 2.87 亿股中，1.99 亿股处于质押状态，质押率高达 69.42%。

如此高比例的股权质押，个人账目的风险也在积累。

于是也就出现了今年 1 月 7 日，潘刚降质押比例的动作。

3 月，减持完成，潘刚顶格实施，在 25.61 至 27.34 元 / 股区间内减持 6199.03 万股，套现 16.43 亿元。减持后，到今年二季度末，其持股降至 2.25 亿股，持股比例降至 3.55%。

即便如此，其股权质押比例仍有 51.76%，1.16 亿股仍处质押状态。

这引出一个绕不开的制度追问，公司在设计股权激励方案时，是否客观上为高管提供了 " 低风险加杠杆 " 的便利？

2006 年和 2019 年两次激励计划，授予行权价分别为 13.33 元和 15.46 元 / 股，而潘刚用 " 股权激励 - 质押融资 - 增持股份 " 循环，本质上是以公司股票为抵押、向金融机构借款来支付认购款。

当管理层大量依赖质押融资持有公司股份，其个人财务安全便与股价表现深度绑定。董事长个人一度近七成的质押率，构成不容忽视的集中度风险。

从历史功绩来说，潘刚配得上丰厚的补偿。把伊利一路带到千亿营收，带到全行业第一，离不开潘刚的战略把控。

不过，现阶段的伊利正处于艰难的盘整周期。

2025 年，伊利的短期借款高达 456.31 亿元，较期初增加 92.76 亿元。到今年二季度末，其短期借款增加到 646.77 亿，进一步增加 190 亿。

截至期末，伊利的流动比率仅为 0.62，速动比率 0.53，均处于较低水平，短期偿债能力承压。

可即便如此，伊利依然推出了未来三年（2025-2027 年）股东回报规划，公司每年度现金分红总额占当年归属于母公司股东净利润的比例不低于 75%，且每股派发现金红利金额不低于 2024 年度每股派发现金红利 1.22 元。