本文来自微信公众号： Bio 新势力 ，作者：张远航

晚上十一点多，一位医药投资人给我发来一张截图。

不是临床数据，也不是 License-out 的首付款。

是一只港股医药公司的分时图。

一整天，成交额两千多万港元。

" 这家公司一级市场最后一轮融资的时候，多少机构抢着进。" 他说，" 现在上市了，一天成交的钱，还没有以前一个基金想投它的钱多。"

这可能是中国 Biotech 最荒诞的一幕。

一边，是越来越长的港股 IPO 队伍。

截至 2026 年 7 月底，港交所年内累计处理 838 宗 IPO 申请。钟声已经为 131 宗申请敲响，但还有 485 宗仍在处理中，另有 12 宗已经通过上市委员会、等待敲钟。

Biotech 也在往这扇门里挤。

2018 年，18A 第一次为尚未满足传统财务资格测试的 Biotech 打开港股的大门。八年过去，截至 2026 年初，已经有超过 80 家公司从这扇门走进二级市场。

问题是，当越来越多公司挤进来以后，市场的钱和注意力，够不够分？

另一边，则是上市之后迅速降温的现实。

公司终于有了股票代码。创始人敲了钟。投资人拿到了 " 退出通道 "。但几个月以后，大家突然发现，门是打开了，路却没有想象中那么宽。

这也是《Bio 新势力》想对准备赴港上市的医药公司说的一句话：如果不是非上不可，2026 年的这个时间点，真的没必要再扎堆去香港上市。

问题不在于港股好不好，而是对很多 Biotech 而言，" 能上市 " 和 " 应该上市 "，从来不是一回事。

1、港股热钱难以流向大多数医药股

先说一个容易被误解的问题，港股现在真的没有流动性吗？

不是！

2025 年，港股通平均每日成交金额达到 1211 亿港元，比 2024 年的 482 亿港元翻了一倍有余；到 2026 年 7 月，港股通日均成交仍然达到约 1292 亿港元。

钱并没有消失。

真正的问题是，钱变得越来越挑剔。

腾讯、小米、阿里、中芯国际，以及少数热门创新药公司，可以一天成交几十亿甚至上百亿港元。

但把视线往下移，看看那些市值几十亿港元的 18A 公司，再看看上市一年、两年以后已经退出市场注意力中心的 Biotech。

你会发现，仿佛这是另外一个港股市场。

有些股票，一天只有几千万港元成交。再冷一点的，甚至只有几百万。偶尔涌入一笔热钱抬高交易量，但最多只能持续两三天。

这意味着什么？

假设一家机构管理几十亿元资金，想配置一家每天只有 2000 万港元成交额的医药公司，它敢买多少？

买 5000 万，建仓就可能要几天。

更麻烦的是卖。

临床数据不及预期怎么办？大股东减持怎么办？市场风险偏好突然下降怎么办？

你会发现，流动性差的真正含义，不是今天没人买，而是当所有人想跑的时候，没有足够大的门。

于是形成一个很残酷的循环：

成交量越小——大型机构越不敢配置；

大型机构越不配置——研究覆盖越少；

研究覆盖越少——市场关注度越低；

关注度越低——成交量继续下降。

最后，一家公司完成了 IPO，却变成了资本市场上的一座孤岛。

所以今天讨论港股医药公司，已经不能只看恒生指数涨了多少、南向资金流入多少。

而是这些钱最后流进了多少只股票？每天上千亿的成交额在流动。可是大量中小医药公司，仍然缺少属于自己的那一口流动性。

2、" 现在上市，等于提前把底牌亮给对手看

第二个问题，比流动性更加残酷。

过去很多医药公司把 IPO 理解成毕业典礼。融完 A 轮、B 轮、C 轮，做到临床二期，终于上市。

鲜花、敲钟、合影，上市现场看起来像一个圆满的句号。可对尚未盈利的 Biotech 来说，钟声落下，往往只是公开定价的开始。

此后，市场会把每一项进展换算成股价。临床晚一步，估值就可能往下调；License-out 金额不及预期，股价会承压；现金余额持续减少，投资者就会担心下一轮融资；竞争对手抢先一步，核心管线也要重新估价。

即使公司没有突发利空，只要整个 Biotech 板块失去资金偏爱，股价同样可能被一起带下去。

一级市场可以坐下来讲三个小时故事，二级市场只需要按一下 Sell。

2026 年 6 月 23 日上市的华健未来 -B，就是一个相当极端的案例。

公司 IPO 发行价为 81.80 港元，香港公开发售认购水平高达 2,007.60 倍，一手中签率只有 2%。

听起来够火了吧！

但挂牌首日，华健未来开盘报 81.80 港元，随后一路下行，最终收报 35.26 港元，较发行价下跌 56.89%，并以接近全日最低位收盘。

一级市场挤破头，二级市场接不住——认购倍数很热闹，却没能变成上市后的流动性。

问题并不一定是公司突然发生了什么变化。从招股到上市，不过几天。真正变化的是，一级市场、IPO 市场和连续交易的二级市场，对同一家公司的定价逻辑完全不同。

IPO 可以制造稀缺。基石可以锁定筹码。公开发售可以出现几百倍、几千倍认购。

但钟声结束以后，一切最终还是要回到两个问题：你的药值多少钱？下一批愿意接盘的人在哪里？

这也是今天医药公司上市必须重新思考的地方。

如果核心产品距离关键临床读出还有两年，账上现金还能撑两年半，公司为什么一定要在今天接受公开市场的永久定价？

等到关键数据出来以后上市，可能是 200 亿。现在为了融 8 个亿上市，却可能先被市场打到 30 亿。

你得到的是 8 亿现金，失去的可能是未来几年的估值主动权。

IPO 从来不是免费的钱。股票代码本身，就是价格。

3、药物研发需要五年，港股每天都要一个答案

这是医药公司最矛盾的地方。

一家互联网公司上市以后，可以每个季度告诉投资者，用户增长多少，收入增长多少，利润增长多少。

但一家临床阶段的医药公司，今天完成一期入组，然后呢？

等！

明天完成首例患者给药。然后呢？还是等。

一个真正改变公司价值的临床数据，可能要等 12 个月、18 个月、三年、甚至五年。

可是股票每一个开盘日都必须交易。

这就是医药研发周期与二级市场定价周期之间天然存在的错位。药物开发按照 " 年 " 推进。基金按照 " 季度 " 考核。股票按照 " 毫秒 " 交易。当公司没有持续的基本面催化时，市场只能寻找其他变量。

于是资金开始交易预期、交易情绪、交易同类公司的临床结果，最后甚至只是交易资金本身。

对于真正拥有成熟商业化产品、稳定现金流，或者未来 12 个月拥有多个关键数据读出的公司，这未必是坏事。因为它有东西可以不断交卷。

但对于只有一两个核心管线、下一个关键节点还在两年以后的小型 Biotech 而言，过早上市，很可能意味着：

把一家本应该耐心做实验的公司，提前扔进了一台每天重新报价的机器。

这未必有利于创新，甚至未必有利于管理层。

因为从敲钟那一天开始，CEO 突然多了一份工作：解释股价。

4、最需要警惕的，是 " 为了上市而上市 "

这几年，投资人听过不少公司说类似的话，" 现在窗口不错，先把上市做了。"

这句话乍听很合理，但越听越觉得危险。

因为它默认了一个前提：只要能上市，上市本身就是成功。

其实完全不是。

上市应该解决的是关键性问题。

如果一家公司需要 20 亿元完成未来三年的全球临床，IPO 能够一次性提供足够弹药，那当然值得讨论。

如果上市能够引入真正长期的国际机构，改善股东结构，也值得。

如果公司已经进入商业化阶段，需要一个长期资本平台支持并购，同样合理。

但如果一家公司最后只融到几亿港元呢？

钱只够再烧一年。

与此同时，公司却开始承担审计、合规、IR、信息披露，以及维持资本市场关注度的一整套成本。

更重要的是，它失去了 " 暂时不被定价 " 的权利。

一家未上市公司估值 200 亿元，即使一年没有融资，账面上它还是 200 亿元。

一家上市公司今天 200 亿，明天可以 100 亿，一个临床数据不好，后天可能只剩 30 亿。

等下一次需要融资的时候，问题来了。30 亿市值，再增发 10 亿意味着什么？

巨大稀释。

于是公司只能减少融资。减少融资又意味着缩减管线，然后市场看到研发投入下降，再次下调估值。

这才是最危险的死亡螺旋。

很多 Biotech 真正应该害怕的，从来不是上不了市，而是上市之后融不到下一笔钱。

5、所以，医药公司到底什么时候应该去港股？

答案当然不是 " 不去 "。

香港仍然是中国 Biotech 极其重要的资本市场。

18A 改变了中国创新药的融资路径。它把一批还没有收入、没有利润、甚至产品尚未获批上市的 Biotech，大规模送进了公开资本市场。

截至 2026 年，香港已经形成一个拥有数百家医疗健康上市公司的庞大生态。

问题从来不在港股本身，真正需要改变的，是过去几年形成的一种惯性——只要 IPO 窗口打开，公司就赶紧上；只要别人开始递表，自己就不能落后。

对于今天的 Biotech 来说，上市早已不是一句简单的 " 该不该 "，而是一个更现实的问题：你究竟是急着从市场拿到一笔救命钱，还是已经有能力让公司在中国乃至全球资本市场获得持续定价权？

有些公司确实应该上。

未来 12 — 18 个月有明确的临床价值拐点，一笔 IPO 融资刚好能够把公司送到那个节点，应该上。

已经拥有商业化收入，或者持续获得 BD 现金流，上市以后能够不断向二级市场证明自己，也可以上。

真正拥有全球竞争力，能够吸引国际长线资金、获得全球资产定价的头部 Biotech，更没有理由拒绝公开市场。

还有一类公司，同样必须上。甚至可能比前面几类更着急。

它们没钱了。

账上的现金可能只够烧一年，一级市场融不到下一轮，老股东不愿意继续输血，但临床不能停，员工工资不能停，研发更不能停。

这个时候，港股 IPO 不是一道资本战略的选择题。

而是一道生存题。

所以，对这类公司说一句 " 再等一年 "，其实没有意义。它不是不想等，是根本等不起。

哪怕估值低一点，哪怕 IPO 只能融几亿港元，哪怕上市以后只有几十亿港元市值，它也必须先把这笔钱拿回来。

先活下来，这没有错。但真正值得警惕的问题，恰恰从这里才开始。

IPO 救得了今年，谁来救明年？

一款创新药从临床早期走到关键性临床，再走到获批商业化，需要的从来不是一笔钱。

而是一笔接一笔的钱。

今天 IPO 融 5 亿、8 亿港元，也许能把现金跑道延长 18 个月。18 个月以后，如果核心管线还没有迎来足以改变公司价值的临床数据，公司还是要融资。

问题是，那时候它已经不是一家一级市场里的 Biotech 了，它是一只每天都有价格的股票。

假设上市时值 80 亿港元。上市一年以后，IPO 募集的钱烧掉了一半，关键临床数据还没有出来，市场热度开始下降，日均成交只剩几千万港元，市值从 80 亿跌到 30 亿，公司还是缺钱怎么办？

再融资。

可在 30 亿市值的时候再融 10 亿，和在 80 亿市值的时候融 10 亿，是完全不同的故事。前者意味着更大的股权稀释。而市场一旦预期公司还要不断融资，估值又可能继续承压。

于是一个非常危险的循环出现了：

越缺钱，越需要融资；

估值越低，融资的代价越高；

融资代价越高，老股东被稀释得越厉害；

稀释越严重，市场越担心下一次融资。

所以，一家必须靠 IPO 才能活过明年的医药公司，上市以后，靠什么活过后年？

因为 IPO 解决的只是某一个时间点的现金问题，它解决不了一家公司的融资能力，更解决不了一家公司的资产质量。

如果一笔 IPO 融资能够把公司送到关键临床数据读出，数据出来以后，公司估值完成重估，再融资的大门自然会重新打开。

这笔钱就有意义。

但如果公司未来两三年没有重大价值拐点，IPO 募集的钱又不足以支撑到那个节点，那么上市很可能只是把问题从一级市场搬到了二级市场。

以前是找不到 VC 给钱，以后变成找不到二级市场投资者给钱。

办公室的灯还是亮着，临床还在继续，账上的钱也暂时多了几个亿 ...... 看似一切都解决了，其实只是倒计时重新开始。

凌晨十二点，那位投资人又给我发来一句话。

他说 " 以前我们担心公司上不了市，现在我更担心它上市。"

我盯着那句话看了一会儿。突然觉得，这可能恰好概括了中国 Biotech 正在经历的变化。

过去十年，这个行业一直在学习一件事情，怎么融资。

美元基金怎么融，人民币基金怎么融，怎么做 IPO。

钱一轮一轮拿，估值一级一级往上走。

但到了今天，中国 Biotech 可能需要学习另外一件更难的事情：而是上市以后，怎么继续活下去。

因为资本市场最终不会因为一家公司成功敲钟，就默认它已经跨过了生死线。

IPO 从来不是终点。对于一家还需要烧很多年钱的 Biotech 来说，它甚至可能只是下一轮融资倒计时的开始。

所以，医药公司到底什么时候应该去港股？

也许判断标准最终只有一个：

不是你今天能不能上市。而是今天融到的这笔钱，能不能把你送到下一个真正改变公司命运的地方。

如果能，港股仍然是一条值得走的路。

如果不能，那声敲钟，可能只是把现金告急的声音暂时盖住了。

备注：

License-out 的首付款：一家药企把某款药的部分或全部权益授权给另一家公司时，对方在签约后先支付的一笔钱。

Biotech（生物科技公司）：通常指以生物技术和创新药研发为核心的企业，多处于药物研发及临床阶段，具有研发投入高、周期长、风险高等特点。

18A：港交所专门为 " 还没赚钱的生物科技公司 " 开的一条上市通道，来自《主板上市规则》第十八 A 章。2018 年港交所改革上市制度后，允许尚未达到传统财务资格测试的生物科技公司，在满足一定条件的情况下登陆港股。