一份几乎没有亮点，但处处是信号的中报

2026 年 8 月 27 日中午，蜜雪集团发了中期业绩，收入 152.16 亿元、同比增长 2.3%，期内利润 23.19 亿元、同比下滑 14.7%，我把这两组数字对了好几遍才确认没看错。

放到一年前对照，这个落差才看得清楚，2025 年上半年这家公司的收入增速是 39.3%、期内利润增速是 44.1%，十二个月过去，一头掉到 2.3%，另一头变成下滑 14.7%，这也是蜜雪集团 2022 年以来第一次交出利润负增长的半年报。

资本市场反应得很直接，8 月 27 日当天收盘跌 8.37%，第二天再跌 7.11% 收报 211.6 港元，到 9 月 3 日收盘 206.4 港元，总市值 791 亿港元。

这家公司是 2025 年 3 月 3 日在港交所挂牌的，发行价 202.5 港元，招股阶段冻资 1.82 万亿港元，是当时港股的冻资王，我记得首日收在 290 港元，上市之后股价一度翻倍，2025 年 6 月创下市值高点。

从那个高点算到今天缩水 66%，从发行价算，206.4 港元对 202.5 港元，一年半时间涨上去的部分几乎全还回去了。

管理层在当天下午的业绩会上给的解释是：2025 年上半年的外卖大战，把门店店均营业额推到了史无前例的高位，形成高基数，2026 年店均营业额回落存在周期性因素。同时公司主动开启新一轮投资周期，围绕安全和品质在供应链、门店运营、品牌 IP 三方面加大战略性投入，集团重心已经从增长与扩张转换为安全与品质。

这套说法我先原样摆在这里，不着急下判断。

让我先把另外几组数字摆出来。

另外五家上市茶饮公司也交了中报。

古茗收入 74.7 亿元，同比增长 31.9%；

沪上阿姨 25.89 亿元，同比增长 42.4%；

茶百道 26.55 亿元，同比增长 6.2%；

霸王茶姬按两个季度财报测算，上半年净收入约 69.61 亿元，同比增长 6% 左右；

奈雪的茶 18.92 亿元，同比下降 13.1%。

六家公司里营收负增长的只有奈雪一家，增速倒数第二就是蜜雪的 2.3%。

毛利率这条线更有意思。

古茗从去年同期的 31.5% 提高到 33.4%，涨了 1.9 个百分点，公司给的说法是供应链效率提升带来的改善。

沪上阿姨 31.6%，和去年同期基本没动。

蜜雪从 31.6% 降到 30.4%，掉了 1.2 个百分点。茶百道降得更多，从 32.6% 降到 30.0%，不过它给的理由很具体，是大力发展现制咖啡业务、主动向加盟商让利。

同样是外卖补贴退潮，同样是这半年，古茗的毛利率在往上走，蜜雪的毛利率在往下走，这是为什么？

一年半前资本市场愿意给它高估值，买的其实是一个确定性，六万四千家门店，接近三万名加盟商，中国现制饮品行业铺得最深的一套供应链，这台机器看起来永远不会停，我当时也是这么想的。

这份中报的意思，是机器还在转，转速慢下来了。

先算一笔账。蜜雪的客单价在几家上市茶饮公司里是最低的，主力产品价格带落在 6 元到 10 元之间，我按这个价格带推了一遍补贴到底能影响到什么程度。外卖平台那轮补贴打的是十几元往上的价格带，一杯减几块钱，减到十元以下基本就没有空间了。

价格战的炮火再猛，烧到这个价位也只剩一地哑弹。

所以补贴退坡形成高基数这个解释，对蜜雪这种价格带的公司，理论上应该是几家里面受伤最轻的，可结果它是受伤最重的。

再看毛利率。古茗的毛利率往上走了 1.9 个百分点，沪上阿姨基本持平，这两家同样经历了那轮外卖大战，同样经历了退潮。如果补贴退坡真是主要变量，那它就应该是个行业变量，不会只挑蜜雪一家下手，可数字偏偏不是这么走的。

茶百道的毛利率确实降了 2.6 个百分点，但人家把原因写在明面上，是发展现制咖啡业务向加盟商让利，属于主动支出。蜜雪这边的说法是围绕真鲜纯产品理念提升产品品质的战略投入，同样也是主动支出。

既然两家都在说自己主动花钱，那补贴退坡这个外部理由，占的比重到底有多大？

管理层在业绩会上其实说了句大实话：主品牌店均营业额出现双位数下滑。这句话里有两个词值得盯，一个是主品牌，一个是双位数。

问题不在需求端。

真正的变量在供给端，在门店。

截至 2026 年 6 月 30 日，蜜雪集团全球门店总数 63987 家、同比增长 20.7%，中国内地 59609 家、同比增长 23.5%，而同期收入只增长了 2.3%。

门店多了两成，收入多了 2.3%，中间这十几个百分点的缺口只能从单店身上找。

按期末期初平均门店数算，这半年每一家加盟门店向总部采购的商品和设备约 23.9 万元，我按同一个方法把前三年的数都算了一遍，2024 年上半年 25.7 万元，2025 年上半年升到 29.1 万元，今年掉回 23.9 万元，同比下降 17.9%。

这个数字在我眼里比营收增速更说明问题，门店网络还在扩张，可每一家店的进货量退回到了两年前。

顺带说一句，平均加盟门店数量同比增加了约 24%，加盟商数量接近 3 万名、同比增长 27.2%，增速比门店还快。每名加盟商平均对应的门店数，从去年同期的 2.26 家降到了 2.15 家。

门店在变多，老板在变多，每个人手上的店却在变少。

这不像是需求突然没了的样子，更像是开店这件事本身，回报不如从前了。

补贴退坡是表层，深层是门店越开越密，每一家店能分到的生意越来越薄。

先看开店。2026 年上半年，蜜雪集团新开加盟门店 5455 家，关闭 1289 家，净增 4166 家。去年同期，新开 7721 家，关闭 1187 家，净增 6534 家。

新开的店同比少了 2266 家，降幅 29.3%。

闭店这一侧。关闭的 1289 家只比去年同期多了 102 家，按期初门店数算闭店比例约 2.2%，反而低于去年同期的 2.6%。

这个细节挺关键，如果是加盟商大面积赚不到钱、集中出清，闭店率应该往上走，现在闭店率在降、新开店在大幅收缩，说明收缩主要发生在入口这一端。

新开的店少了近三成，是没人愿意加盟了，还是公司自己在收紧？

管理层的说法是后者。业绩会上明确讲，主动放缓国内开店节奏不是阶段性调整，而是公司主动选择、并会长期坚持的发展方向，集团会把更多资源和精力聚焦到存量门店的运营扶持与效益提升上。

这个说法我信一部分。

把城市分层的数据摊开看，就能明白另一部分。

这半年三线及以下城市门店净增 2471 家，是集团门店增量的主要来源，新一线和二线城市的门店增量都低于去年同期。三线及以下门店总数达到 34590 家，占中国内地门店的 58%，比去年同期又提高了 0.4 个百分点。

真正说明问题的是另一个对比。

2025 年全年，三线及以下城市净增 8261 家。

今年上半年，只有 2471 家。

蜜雪的基本盘在下沉市场，这是它过去几年最舒服的地方，我记得前几年跟人聊这个行业，话题一直是它究竟能开到多少家店。现在这个基本盘的加密空间正在收窄，门店越密，新开的每一家切走的越是存量店的生意。

这几个数字摆在一起，用不着猜。

海外的变化更直接。

中国内地以外的门店数，2024 年末达到 4895 家的高点，2025 年末降到 4467 家，2026 年 6 月末进一步降到 4378 家，一年半净减少超过 500 家。

印度尼西亚和越南的存量门店还在调整，两国门店数量在这半年继续减少，另一边蜜雪又进了新的国家，2 月墨西哥城开出南美首店，4 月巴西首店落在圣保罗，6 月吉尔吉斯斯坦三店同开。

一边关一边开，净额是负的。

管理层对海外的表述是，东南亚大区以长期高质量经营为目标，主动推进系统性调改，海外业务会坚持高质量发展的方向，不会快速盲目扩张门店。

把国内和海外放在一起看这套说法是连贯的，用管理层的口径，现在是不打算这么开了。

但我还是想把另一个数字摆在这里。

加盟商数量同比增长 27.2%，门店总数同比增长 20.7%，加盟商跑得比门店快，结果是每名加盟商平均手上的店从去年同期的 2.26 家降到 2.15 家。

老加盟商开新店的意愿在往下走，我看重这个变化。

这个指标比开店总数更能反映一线对这门生意的真实判断。

蜜雪这套模式我拆开看过不止一遍，真正从总部进货的是几万家加盟商，掏钱买单的人站在加盟商那一边。商品和设备销售收入 147.98 亿元，占总收入的 97.3%，加盟和相关服务收入 4.18 亿元，占 2.7%。

赚钱的方式，是向几万家门店卖食材、包材和设备。

这套模式有一台飞轮。

门店越开越多，采购规模就越大；

采购规模越大，对上游的议价能力越强，自建生产基地的产能利用率越高，单杯的 BOM 成本就越低；成本越低，给加盟商的供货价越有竞争力，加盟商越愿意再开一家；

新店越多，采购规模又上一个台阶。

过去几年蜜雪的超额增长，就是这台飞轮在加速转。

飞轮有一个前提，单店收入不能塌。

现在这个前提松动了，问题出在哪？

现在这个前提松动了。单店半年向总部的采购额，2024 年上半年 25.7 万元，2025 年上半年升到 29.1 万元，2026 年上半年掉回 23.9 万元。按商品收入口径算同比少了 4.7 万元，把设备一起算进去，降幅 17.9%。

门店总数还在涨，涨了两成，单店采购额退回两年前，飞轮第一次开始反向转，规模还在变大，可规模带来的好处不再流向单店。

费用端的变化更能说明问题。

销售及分销开支 11.23 亿元，同比增加 2.09 亿元，增幅 22.9%；

行政开支 6.1 亿元，增幅 39.4%。

收入增 2.3%，销售费用增 22.9%，行政开支增 39.4%。三个数字摆在一起，指向的是同一件事。

管理层说这些钱投在三个地方，供应链、门店运营、品牌 IP。这些投入我认。

六大生产基地里最新一个今年 5 月在云南投产，智能出液机覆盖超过 18000 家门店，国内 31 个仓库的配送网络覆盖 33 个省级行政区，这些都是真金白银砸出来的东西。

但投入和产出之间有时间差。

这半年花出去的 11.2 亿元销售费用，没有换回更多的增量。这是最难受的地方。

对蜜雪这种轻资产模式来说，营收规模要扩张，路径只有两条，一是扩容 SKU 把店销做高，二是继续开店扩大覆盖面。

SKU 这边也有动作。

旗舰店开到 27 家，5 月 29 日南京那家 2000 平方米的店成了区域打卡地，1 月到 7 月文创周边营业额同比增长接近 200%，主品牌门店也在试点现磨咖啡，有试点门店上新 53 天卖出超过 9000 杯。

可这些东西放在六万多家门店的盘子里，体量还太小。

覆盖面这边前面算过了，三线及以下城市上半年净增 2471 家，2025 年全年是 8261 家。

把毛利率的时间线拉长看，2024 年上半年 31.9%，2025 年上半年 31.6%，今年上半年 30.4%，连着三期往下走。

这条线和单店采购额那条线，方向完全一致。

规模效应没有消失，它还在。

只是它带来的那点成本优势，已经填不上单店收入下滑的坑了。

主品牌降速之后，蜜雪把希望放在了第二品牌上。

幸运咖是这套打法的第一个复制品，它的加盟费 12.7 万元，蜜雪冰城官网披露的加盟费用在 16 万元以上，都不含装修，扩张期还有优惠，实际差距更大，门槛更低、加盟商网络又是现成的，扩张效率自然高。

截至 2026 年 7 月，幸运咖门店 8100 余家，最近一年净增 3775 家，增长率约 45%，这个速度放在咖啡赛道里不算慢。

但接下来这件事更重要。2026 年 7 月 15 日，幸运咖发出《致幸运咖加盟商伙伴们的一封信》，明确 2026 年下半年新开门店不超过 1000 家，全年不超过 2000 家，同时说要投入 5 亿元做品牌升级和门店扶持。

对照一下节奏就明白了，2026 年上半年幸运咖累计开店 700 多家，其中 1 月开了 300 多家是上半年的峰值，之后一路下滑，前两个月的开店量占上半年总量的将近 65%。

一家正抢市场的年轻品牌主动给自己设开店上限，我想不出第二种解释，理由不会是市场太好。

财报里还有两个数字能印证这件事。

加盟服务收入除以新开门店约 7.7 万元，比去年同期多了 2.8 万元；

单店设备销售收入约 9.8 万元，同比多了 1.2 万元。

这两个数字往上走，说明年初那批店是靠让利拉进来的。

加盟优惠一收紧，扩张立刻掉速。

老加盟商大多不会只开一家店，这是蜜雪效率最高的地方，也说明幸运咖这一轮跑马圈地靠的是存量加盟商网络，品牌自身的吸引力还没长出来。

赛道结构也和当年不一样了。

按《2025 中国咖啡产业发展报告》，2025 年全国咖啡门店净增 4 万多家，总数达到 21.5 万家，增幅 25%，连锁化率从 46% 提到 53%。到 2026 年 6 月，红餐大数据统计的咖饮门店数已经到 28.4 万家，同比增长 20.1%，连锁化率 47.3%。两家机构的统计范围不完全一样，方向是一致的，这个赛道还在高速扩店。

扩店的同时是洗牌，有统计说过去一年咖啡赛道新开 5.3 万家店，净增只有 1065 家，开出来的店和倒下去的店几乎一样多，这到底是扩张还是换血？

头部的位置也基本排定，瑞幸 3.6 万家门店、2026 年上半年净增 5262 家，库迪 1.5 万家以上，幸运咖 8100 余家，挪瓦咖啡 7700 余家，肯悦咖啡 3426 家。

2026 年上半年的开店榜上，瑞幸 5000 家以上，库迪 1500 家以上，挪瓦 1000 家以上，肯悦 900 家以上，幸运咖 700 家以上。

瑞幸这种体量还在以每天几十家的速度开店，价格带压在 10 元到 15 元区间，和幸运咖几乎是贴身位。

更麻烦的是双向渗透。

咖啡的老玩家往茶饮里走，茶饮的老玩家往咖啡里走。

古茗在合作伙伴大会上宣布再投 4 亿元做咖啡，要把咖啡品类营收占比从现在的 10% 到 15% 提到 20% 到 25%。茶百道的咖啡机覆盖门店从年初的约 200 家涨到 2700 家以上。蜜雪冰城主品牌自己也在试点现磨咖啡，有试点门店上新 53 天卖出超过 9000 杯。

瑞幸那边的麻烦同样真实。

2026 年第二季度，瑞幸自营门店同店销售额同比下降 5.3%。

月均交易客户数增长 23%，单店产出却在降。

于是有了第三步。收购鲜啤福鹿家，把同一套逻辑平移到第三个品类：用存量加盟商网络和供应链优势，在另一个品类里复刻一个蜜雪冰城。

2025 年蜜雪集团新增门店 13344 家，其中幸运咖扩张和收购福鹿家带来的新增超过 6000 家，主品牌自己大约只新增了 7000 家。

剧本还是那个剧本，舞台换了两遍，这是我能给出的最直接判断。

这份中报从头看到尾，我的感觉是，蜜雪不是一家奶茶公司。

它是一家把中国供应链能力做到极致之后，顺手长出来的奶茶公司。

中国的现制饮品行业，从茶叶、水果、糖浆、包材，到制冰机和智能出液机，上游每一个环节都有完整的本土供应体系。这套体系给的能力，是把一杯饮料的成本压到别人做不到的位置，蜜雪最深的护城河从来不是那首主题曲，是这套体系。

这门功夫，中国企业练到了头，一杯饮料里从原料到包材再到设备，能省的环节基本都省过一遍了。

问题也出在这里。

成本压到极致之后，增长就得换引擎。

过去几年蜜雪的引擎是门店数量。

门店多了，采购规模大了，成本更低，加盟商更愿意开店，店又更多。

这个循环在过去五年几乎没失过手。

现在失手了，断在哪里？

断掉的是循环的第二个环节，门店还在变多，单店分到的生意却在变少。

有句话我得说在前面，蜜雪现在的家底依然厚。

六万四千家门店，接近三万名加盟商，六大生产基地，三十一个仓库覆盖三十三个省级行政区，还有十几年攒下来的品牌认知，这些资产还在持续释放能量。

但惯性之下，边界已经隐约可见。

海外是最清楚的例子。一年半净减少五百多家门店，印度尼西亚和越南的存量门店还在调整。同样的低价，同一套加盟体系，差不多的产品，在中国内地跑得通的东西，到了东南亚要重新做一遍选址、重新做一遍本土化。

简单的规模复制不是放之四海皆准。

业绩会上那句主动放缓开店节奏、并会长期坚持的表态，我读了好几遍。这句话的逻辑没有问题，问题在时机。

合资车企在中国市场讲这句话，是在份额开始掉的时候。

日化龙头讲这句话，是在增长停滞之后。

回头看这几十年，绝大多数消费企业开始讲高质量发展，都发生在扩张受限之后，而不是扩张正酣的时候。

真能靠所谓高质量运营重回增长常态的，有几个？

我不是说蜜雪做不到，我是说这句话本身不构成证据。

一年半前资本市场给它高估值，买的是这台机器永远不会停。

中报告诉市场的是，机器还在转，转速慢了。

蜜雪接下来要证明的是在不大规模开新店的情况下，六万四千家门店能不能每家多卖一点。

跟还能再开多少家店，关系不大。

这件事比开店难。