9 月 3 日，航运板块全天活跃。海通发展 ( 603162 ) 涨停，国航远洋 ( 833171 ) 、凤凰航运 ( 000520 ) 等涨幅居前，招商轮船、中远海特同步走强。

消息面上，9 月 2 日，波罗的海干散货指数 BDI 报 3331 点，单日上涨 5.5%，创下 2023 年 12 月以来新高，也刷新了今年 7 月 8 日以来的最大单日涨幅。领涨的依然是最大的船型：好望角型船运价指数 BCI 当日大涨 8.06%，报 5642 点，该型船日均获利升至 47666 美元，同样站在近三年的高位上。

新高并不稀奇，稀奇的是这次新高是怎么来的。过去两年，干散货运价的高点几乎都由突发事件制造：红海局势让船舶绕行好望角，冲突预期让货主提前抢运，事件一旦缓和，运价便迅速回落。眼下地缘扰动并未真正退场，美伊局势与霍尔木兹海峡仍不时牵动油运、集运的情绪，只是这轮干散货的高点，不再单纯依赖突发事件的那一口气。

然而，这一轮却有所不同。

为何说这轮行情 " 迟到 "

对干散货行业来说，从 2023 年 12 月的高点滑落之后，运价多数时间在中低位徘徊，行业里喊了许久的周期反转，一次次被平淡的需求按下。直到今年，曲线才真正有了起色：好望角型船指数 BCI 上半年均值达 3638 点，同比上升逾九成，好望角型船现货平均收益约 3.25 万美元 / 日，是 2010 年以来最强的一个上半年。9 月初的这根阳线，只是把隐忍了大半年的景气摆到了台面上。

海通发展在 8 月中旬的投资者关系活动记录中给出过一个参照：当前 BDI 处于历史中高水位，但距离历史峰值仍有较大差距，景气度远未触及 2008 年超级周期时的极端高位，国际航运运价中枢仍具备进一步上行的空间，市场对这次上涨的定价，也还没有把周期的想象打满。

另一个细节是市场的预期结构。海通发展相关负责人 9 月 3 日表示，从远期运费协议 ( FFA ) 的报价看，干散货市场持续乐观，四季度有望超过三季度，达到年内最高点。FFA 是船东与货主对未来运价的对赌合约，它的曲线反映的是真金白银的预期，而不是研报里的形容词。当远期曲线比现货更贵，说明产业链上下游都认为旺季还没有结束。

一根指数与三种船的分工

BDI 的全称是波罗的海干散货指数，由波罗的海交易所根据全球主要干散货航线的期租运价编制，本质上是三类散货船运价的加权平均。权重最大的是好望角型船，载重吨在 15 万吨以上，主要承运铁矿石、铝土矿这类重货，一条船动辄能装下一万多个标准集装箱的铁矿；其次是巴拿马型船，六七万吨的体量，是煤炭、粮食的主力；灵活的超灵便型与灵便型船则承运数万吨级的小宗散货，钢材、化肥、水泥乃至纸浆都在它们的舱单里。

理解干散货航运，光看运了多少吨远远不够，行业里更看重的是 " 吨海里 "，也就是吨位乘以运距。同一吨铁矿石，从巴西运到中国和从澳大利亚运到中国，对航运需求的贡献差了近三倍；货主把采购地从近处的澳大利亚换到西非的几内亚，全球海运需求的蛋糕就会无形中变大一圈。这也是为什么矿山投资、贸易流向的变动，往往比产量数字更能牵动运价。

本轮行情的发动机，仍是体量最大的好望角型船。海通期货干散货研究员许易在接受财联社采访时，把驱动逻辑拆成几层：其一，大西洋一侧，巴西与几内亚同步进入发运回升通道，主干铁矿石航线的运输需求被明显拉起；其二，太平洋驶向大西洋的运力调配又被天气拖住脚步，市场上实际可用的船，比账面上的数字更紧张；其三，眼下正值 9 至 10 月传统发运旺季，巴西矿正成为好望角型船运需的支撑，而面对走强的后市预期，太平洋矿商纷纷提前锁定运价，运费正是在这几股力量叠加下被推了上去。

被锁死的运力

这轮周期最硬的逻辑在供给端。国金证券在最新研报中给出一个对比：截至 2026 年 8 月，干散货市场全行业在手订单占现有运力比重为 14.22%，而 2008 年超级周期顶峰时，这一比例高达 75.59%。订单占比低，意味着未来数年可交付的新船有限，运力增长被提前锁死。

订单为什么起不来？首先是教训。上一轮周期里，船东在运价高点疯狂下单，结果新船交付时恰逢行业低谷，一批公司被高杠杆拖垮，此后十年行业对新造船都心存忌惮。其次是成本与产能。新船价格持续走高，船台又被集装箱船、LNG 船等高附加值订单挤占，散货船的交付排期已经排到 2029 年之后。再次是时间，好望角型船从下单到交付通常要三四年，即便现在开始造船，也赶不上未来两年的行情。

新船来得慢，老船也在变相退场。全球干散货船队中，16 年以上船龄的船舶占比已达 28%，好望角型船的平均船龄约 15 年，2011 年那轮交付高峰的船，今年起正集中迈入 15 年特检窗口，密集的进坞检验会让一部分运力阶段性离开市场。更隐蔽的是环保法规的约束：CII 等能效指标趋严后，无法负担节能改造的老船只能降速航行来满足合规要求，行业估算由此损失的有效运力可能高达 5%。船没有拆，但跑不快了，对市场的意义与退场接近。

分船型看，供给约束最紧的恰恰是最受益的好望角型。按 Howe Robinson 口径，2026 年好望角型船队净增长率预计仅 2.2%，明显低于全行业约 3.4% 的水平；全行业运力增速到 2027 年也只有 3.6% 上下。克拉克森证券 ( Clarksons Securities ) 判断，2026 年、2027 年干散货市场供需差分别为 1.4% 和 3.1%，供给将持续偏紧。这家百年海事研究机构把干散货市场称作 " 正在苏醒的沉睡巨人 "。沉睡的是运力，苏醒的是需求。

从矿山到钢厂的航程

干散货航运是一条被大宗商品贸易串联起来的链条，运价只是这条链上最末端的结算结果。

链条的起点在矿山。几内亚东南部的西芒杜铁矿是全球品质最优、规模最大的未开发铁矿之一，项目总投资超过 200 亿美元，涵盖矿山、铁路、港口等一整套系统工程。据海通发展相关负责人介绍，西芒杜今年 5 月的月发运量已超过 200 万吨，8 月四周的周均发运量较年初翻了 3 倍多；10 月西非雨季结束后，铝土矿与西芒杜都有望迎来放量。同在西非的铝土矿同样在改写货盘结构。几内亚铝土矿出口量十年间从两三千万吨增至近 2 亿吨，承运船型也从超灵便型逐步升级为好望角型乃至超大型矿砂船，为大型船创造了全新的需求场景。

链条的中间是港口与船东。几内亚港口近期出现明显的运力挤兑，8 月平均每天约有 2.6% 的好望角型船拥堵在港口等待装货，这部分运力等于从即期市场消失。船东的分层也在链条上清晰可见：超级矿砂船与好望角型船多为大型综合航运集团与矿商长期绑定，而超灵便型、灵便型市场则活跃着大量民营船东。海通发展 ( 603162 ) 是后一类里的典型样本。据国金证券覆盖报告，截至今年 8 月，这家民营干散货龙头自营干散货与重吊船合计 67 艘、运力 446.87 万载重吨，平均船龄约 14.6 年，其中自有超灵便型船的运力规模排在境内民营船东第一、全球第八，眼下正循着 " 百船计划 "，把船队从 67 艘逐步扩向约 100 艘。

链条的末端是货主与贸易商。中国钢厂是好望角型船最大的货主，中国铁矿石进口占到好望角型船需求的近六成；今年上半年，受国内矿开采收缩、进口矿性价比凸显影响，中国铁矿石进口对应的干散货船需求同比增长 9%。需求向上游传导，货主与矿商又在 FFA 市场上提前锁定旺季运价，把预期固化进合同。招商轮船 ( 601872 ) 以油散气车综合布局承接这条链，中远海特 ( 600428 ) 则凭借多用途船与特种船，承运中国汽车、工程机械、光伏与风电设备的出口，成为链条上差异化的一环。

三条线的共振

供给侧的约束是慢变量，真正点燃 9 月行情的，是需求侧三股力量在同一个时点叠在了一起。

第一股力量来自西芒杜。这个项目对干散货市场的意义，不只是新增一座矿山那么简单。几内亚至中国的铁矿石航线约 11300 海里，几乎是澳大利亚至中国航线的三倍，同样一吨矿，运距不同，对运力的消耗完全不同。顺着这个逻辑再往前推一步，机构曾做过测算：一旦远期 1.2 亿吨产能全部落地、几内亚矿等量挤走部分澳大利亚矿的份额，全球铁矿石贸易的整体运距将被拉长，折算下来相当于凭空多出约 116 艘好望角型船的运力去消化，吨海里需求随之抬升约 9.3%。这还只是满产后的远期图景，2026 年西芒杜的出口量预计在 2000 万吨上下，爬坡期的增量已经开始兑现。

第二股力量来自厄尔尼诺与一条运河。美国国家海洋和大气管理局判断，厄尔尼诺仍在增强，2026 年 10 至 12 月发展为超强厄尔尼诺的概率达 81%。厄尔尼诺通过两条路径作用于航运：一是高温推升制冷负荷、降水异常压制水电，煤炭发电需求随之抬升，今年 5 至 6 月欧洲煤炭发电同比已由负转正；二是巴拿马运河水位持续走低，加通湖水位处于明显的阶段低位 ( 据航运机构跟踪，较 7 月已进一步回落约 1 英尺 ) ，据财联社等媒体援引运河管理局消息，运河计划收紧通行额度，把每日通行船舶数量自 9 月起由 36 艘逐档降至 34 艘、再压至 32 艘上下，最大允许吃水同步下调；也有口径认为此番吃水调整不影响每日通行数量，实际收紧力度仍待观察。通行名额被压缩，干散货船 8 月的运河通行量较 7 月周均值下滑近 28%，再加上油气船挤占名额、美国粮季临近，减载、排队与绕行成了常态，变相收紧了有效运力。

第三股力量是季节本身。9 至 10 月是巴西与西非矿商的传统发运旺季，北美粮食出口高峰从 9、10 月一直延续到次年 2、3 月，印尼煤炭出口也在三季度迎来峰值，巴拿马型与超灵便型船的货盘一波接一波。国内电厂与钢厂的冬季储备同样在四季度集中启动。需求逐级接力，旺季的成色决定了这轮周期的兑现度。

机构把话说到什么程度

站在 9 月 3 日回看，这轮干散货行情的叙事已经相当完整：需求端等来西芒杜这样的十年一遇增量，供给端被历史低位的订单与环保法规锁死，中间的变量，厄尔尼诺、运河限行、天气扰动，又都在往运价一边倾斜。

机构的表态比往常更直接。国金证券认为，需求端在抬升、供给端却受制于低订单与环保约束，干散货行业的景气有望走出更长的上行段，" 大周期 " 的说法被摆上台面，其同时维持对航运板块的推荐评级；针对海通发展的首份覆盖报告中，该机构给出 " 买入 " 评级，测算其 TCE 每上行 1000 美元 / 日，税后利润约增厚 1.21 亿元，目标价对应 2026 年约 20 倍市盈率。长江证券的视角落在运价本身，称矿商发货回升叠加台风扰动推高大船运价，BCI、BPI 近期周环比分别上涨 17.2% 和 10.1%，当前应重视干散货布局窗口期。浙商证券 9 月 2 日研报则从行业比较切入，指干散货受益于供给压力偏小以及厄尔尼诺带来的需求增长，与油运、集运一道看好整个航运板块。

谨慎的声音也存在，只是藏在机构表述的边角里。有研究提示，几内亚部分矿山的海运费已逼近矿石货值，个别矿商流露出减量发运的打算；中国铁水产量与港口库存的边际变化，也会影响下半年的补库节奏。这些是产业链自身的调节机制，而非看空信号。有市场人士提醒，当前运价距离超级周期的峰值仍远，四季度旺季能否兑现 FFA 曲线上的预期，才是检验这轮行情成色的标尺。

供给约束迟到，是因为过去两年它被突发事件掩盖了；如今事件退潮，基本面自己站了出来。当一艘 15 年船龄的老船在合规压力下放慢航速，当几内亚的雨季结束、满载铁矿石的巨轮驶向 1.13 万海里外的中国，这些发生在海上的日常，正在一笔一笔改写着航运公司的利润表。对产业链而言，运价中枢的每一次抬升，都意味着上一轮低谷里活下来的船东，开始拿到迟到的补偿。