国产 GPU 四小龙，集体交卷。

定焦 One（dingjiaoone）原创

作者 | 李梦冉

编辑 | 魏佳

过去几年，国产 GPU 公司最不缺的，是融资、估值和 " 国产替代 " 的故事。如今，到了交卷环节。

最近，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯四家已经上市的国产 GPU 公司相继发布财报，2026 年上半年，摩尔线程营收规模最高，达到 17.36 亿元；壁仞科技营收同比增长近 20 倍，增速最快；沐曦股份和天数智芯则已经实现账面盈利。四份半年报背后，对应着四条不同的国产 GPU 路线。

但账面盈亏，并不等于胜负已定。资本市场给出的排序，就与财报并不一致，沐曦股份和摩尔线程在 A 股上市，市值均在 2500 亿元左右，壁仞科技和天数智芯在港股上市，市值仅千亿港元出头。

国产 GPU 四小龙，到底谁最能打？我们从营收、增速、利润、研发投入、市值以及未来空间几个维度，对这四家进行了对比。需要说明的是，这场比较还缺了一位选手——燧原科技。

它还没上市，没有可比的财务数据，但它已经站在资本市场门口：8 月 31 日，公司公布 IPO 发行价格为 142.18 元 / 股，预计募资 61.19 亿元，并于 9 月 2 日开启网上、网下申购，按发行价计算，发行后市值约 612 亿元。等它挂牌，四小龙变五小龙，位次很可能重新洗牌。

01. 四份半年报，四小龙开始分化

第一项看收入。

2026 年上半年，摩尔线程实现营收 17.36 亿元，是四家公司中规模最大的；沐曦股份营收 13.24 亿元，壁仞科技为 12.36 亿元，天数智芯则为 9.46 亿元。四家的排序是摩尔线程＞沐曦＞壁仞＞天数。

从收入结构看，四家的绝对主力都是销售 GPU 硬件，占总营收九成以上，但产品和交付形态有所不同。差别在于两点：一是这块卡主要用来做什么，训练大模型对性能、显存、互联要求最高，卡也最贵；跑推理（可以理解为运行已经训练好的模型）门槛低一档，但 AI 应用一旦规模化，需求量大得多；除此之外还有图形渲染、科学计算等专门方向。二是以什么形态交付，一块加速卡、一台服务器，还是一整套千卡以上的集群，价格和交付难度差着量级。

摩尔线程的云端产品贡献了 16.93 亿元，占总营收的 97.5%，按财报口径，主要包括云端智算板卡、智算一体机以及智算集群；沐曦没有拆分产品线收入，统一归入 "GPU 产品销售 "，从业务描述看，覆盖训推一体的曦云 C 系列、智算推理的曦思 N 系列、科学智能的曦索 X 系列、图形渲染的曦彩 G 系列，各自贡献多少未披露。

壁仞科技 94.5% 的营收来自 " 智能计算解决方案 "，主要是壁砺系列通用 GPU 产品和大型智算集群的规模交付，此外软件收入首次单列，约 0.65 亿元，占比 5.3%；天数智芯拆分得最细：通用 GPU 产品占总营收 96.9%，其中推理系列 6.54 亿元，占 69.2%、训练系列 2.62 亿元，占 27.7%。

第二项看盈利能力。账面好看的两家，主业其实还没赚钱；账面难看的两家，一家离赚钱最近，一家增速最猛。

先看赚钱的。沐曦归母净利润 6.12 亿元，四家之首。但翻开利润表，由交易性金融资产公允价值变动导致的 8.87 亿元收益（投资产生的浮盈）占利润总额的 105.75%，公司在财报里标注了这笔钱 " 不具有可持续性 "。扣掉这类 " 外快 "，沐曦仍亏近 5000 万；

天数智芯的 1.06 亿净利润成色类似：利润表里躺着 7.6 亿元公允价值收益，来自天数智芯以 1 亿元成本持有的盛合晶微股权，如今账面价值 8.56 亿，堪称一笔神投资，但和卖 GPU 没有多大关系。

再看尚处于亏损状态的两家。摩尔线程归母净亏损只剩 1156 万元，同比收窄 95.7%，而财报里一个少有人注意的口径是：剔除股份支付影响后，公司净利润约为 8353 万元，不算股权激励这笔账，摩尔线程的净利润口径已经转正，但公司营业利润仍为亏损。

壁仞亏 3.77 亿、看似最惨，增速却最 " 猛 "。上半年营收同比大增 1997.6%，亏损同比收窄 76.4%，毛利率抬升 10.8 个百分点至 42.7%。

不过，光看收入和利润，还不足以判断谁更 " 能打 "。GPU 是典型的高研发投入生意，收入增长的另一面，是持续大额的研发。

上半年，摩尔线程研发投入 7.69 亿元，占营收 44.3%；沐曦股份研发投入 5.25 亿元，占营收 39.65%；壁仞科技研发开支 8.04 亿元，占同期营收约 65%；天数智芯研发开支 5.59 亿元，占营收 59.1%。

摩尔线程重点推进 " 花港 " 架构下的华山、庐山芯片及相关应用；沐曦持续推进第二代高性能通用 GPU 研发；壁仞则表示研发开支增长主要来自新产品研发进程和研发团队规模扩张；天数称是由于材料耗用及流片开支增加，以及扩充了研发团队。

如此高的研发强度下，一门生意到底赚不赚钱，最先反映在毛利率上。

摩尔线程上半年毛利率达到 56.95%，壁仞科技为 42.7%；沐曦没有披露这一数据，按照上半年毛利计算，这一数值大约在 57.2%，同比微增 1.1 个百分点。三家的水平在国产芯片里都还算体面。

天数智芯整体毛利率却从去年同期的 50.1% 猛降至 17.2%；但其 GPU 产品毛利率仍达到 43.9%，其中训练系列毛利率 64.5%，推理系列 35.6%。整体毛利率的大幅下降，一部分来自产品结构变化，也与半导体组件出现 1.71 亿元毛损及 7221 万元减值有关。财报里称 " 向若干客户以低于采购成本的价格提供服务器组件 "，公司自己解释是为了维系长期客户关系。

除了研发，四家的钱还大量花在别的地方，产能扩张、原材料备货、销售和管理开支都在吞噬利润，最直观的体现是经营现金流。

上半年，摩尔线程经营活动现金流净额为 -21.69 亿元，沐曦为 -12.97 亿元，两家的解释都是 " 经营性采购支出增加 "。为了下半年的出货，在往供应链里砸钱。

综合以上信息可以看出四家的位置，摩尔线程规模第一、毛利率第一，但还没盈利，主要卡在为下一轮扩张烧钱；壁仞科技从去年上半年的极低基数上冲出来，收入和毛利率同时改善，只是研发投入四家最高，离盈利还有一段路；沐曦股份账面净利润最高，但主要靠投资浮盈撑起来，主业还没转正；天数智芯账面率先扭亏，同样依赖投资收益，主业毛利率还被非核心业务拖累。

02. 股价走势，和成绩单对不上？

半年报是一张成绩单，股价是资本市场给出的另一份答案，两者并不一致。

截至 9 月 4 日收盘，沐曦股份报 631.1 元，总市值 2525 亿元；摩尔线程报 519.4 元，总市值 2441.1 亿元。两家公司是 A 股科创板上的明星标的，港股两家公司则低了一档：天数智芯报 383.6 港元，总市值 1032.6 亿港元（约合人民币 893 亿元）；壁仞科技报 41.6 港元，总市值 1078.2 亿港元（约合人民币 932 亿元）。

从股价表现看，四家公司上市以来都经历了大幅上涨。截至 9 月 4 日，沐曦股份较发行价累计上涨 503%，摩尔线程累计上涨 354.5%；港股两家涨幅相对克制，天数智芯和壁仞科技自今年 1 月上市以来，累计涨幅分别为 165.3% 和 112.2%。

不过，四家公司的股价并非一路向上。摩尔线程上市后一度冲至 954.99 元的高点，目前较高点已经回撤超过四成；沐曦股份也曾在 7 月触及 997.52 元的阶段高点，如今较高点回撤超过三成。港股两家的波动同样不小，壁仞科技较上市以来的高点回撤约 40%，天数智芯则回撤超 50%。

整体来看，四家公司都经历了上市初期估值快速拔升，此后又不同程度回撤，资本市场对国产 GPU 的热情依然很高，但股价已经从最初的快速定价，逐渐进入对业绩兑现能力的重新审视。

具体来看各家的市值排名。

营收规模第一的是摩尔线程，市值第一却是沐曦股份；营收增速近 20 倍的壁仞科技，市值排在倒数第二；账面已经扭亏的天数智芯，市值也没超过仍然亏损的摩尔线程。资本市场没有在简单地给今天的成绩单打分，它更在意的是谁可能成为下一家真正意义上的国产 GPU 龙头。

差距有多大？以 9 月 4 日市值为基准，将上半年收入简单年化，沐曦的市销率（PS）大约 95 倍，摩尔线程约 70 倍，按当日汇率将港元市值折算成人民币后，天数智芯约 47 倍，壁仞科技约 38 倍。而作为参照，已经进入成熟盈利阶段的英伟达，按 TTM 口径计算，PS 不到 20 倍。

当然，这只是一个粗略比较。四家公司仍处于高速增长阶段，将半年收入简单乘二并不能准确代表全年收入，不同上市市场之间的估值体系也并不完全相同。

一位关注半导体行业的资深投资人向「定焦 One」称，这类公司现在很难用传统计算方式去定价，因为利润还没有完全跑出来，市场实际上是在给未来的收入和市场份额定价。

" 投资者买的不是它今天有多少利润，如果市场相信国产 GPU 未来会出现一个千亿甚至更大的市场，而这家公司有机会拿到其中相当一部分份额，那么现在看起来很高的 PS，市场也可能愿意接受。" 他说。

按这个逻辑，四家目前的市值，其实对应着不同的预期。

沐曦拿到最高市值，市场押注的是其通用 GPU 能力、国产供应链以及相对明确的盈利预期。曦云 C600 于 2026 年上半年正式量产，公司也在招股书中给出了盈亏平衡时间表，最早指向 2026 年；其创始人陈维良的 AMD GPU 设计负责人背景，又给这套故事增加了筹码。

摩尔线程紧随其后，支撑估值的则是 " 规模 + 生态 " ——四家中最大的收入体量，以及 MUSA 软件生态和全功能 GPU 带来的平台想象空间。上半年，其收入已经超过 2025 年全年，旗舰级智算集群 MTT S5000 实现规模化销售，第五代 " 花港 " 架构和华山、庐山两款新品也已经预告。加上其创始人张建中原是英伟达中国区总经理，这套 " 中国英伟达 " 的想象力，让它拿到了仅次于沐曦的市值。

壁仞和天数的市值在港股定价体系里都不算便宜，它们需要用后续业绩证明另一套逻辑。

壁仞科技赌的是 " 系统级方案 + 高增速 "。它需要证明，近 20 倍的收入增速并非低基数下的一次性跳升，以及，将在 2026 年下半年商业化推出的下一代旗舰芯片 BR20X，能不能按期流片并接住新一轮训练和推理需求。

天数智芯 2015 年成立，是四家里最早入场的，也是国内首家训练和推理通用 GPU 都量产的企业，上半年推理系列收入同比暴涨 651.8%，赶上了推理需求爆发的窗口。但天数客户结构偏零散，已服务超过 380 家客户，它则要证明，上半年推理产品的快速增长能够进一步转化为持续订单和稳定利润。

此外，上市地点本身也是不能忽略的因素。A 股硬科技标的稀缺，市场对国产算力的定价天然带有 " 信仰溢价 "；港股 18C 章节的可比标的更多，定价相对冷静。

03. 谁能成为 " 中国英伟达 "？

千亿市值之外，出货量提供了另一个更现实的坐标。

按 IDC 数据，2025 年中国 AI 加速卡市场出货量约 400 万张，英伟达以 220 万张占 55%；国产厂商合计 165 万张、占 41%，其中华为昇腾以 81.2 万张居首（占总市场 20%），阿里平头哥以 26.5 万张次之。

四小龙里，进入这份榜单的只有两家。沐曦股份约出货 6.6 万张，天数智芯约 5 万张，分别占中国 AI 加速卡市场约 1.7% 和 1.3%，摩尔线程和壁仞科技未单独列出。

这意味着，四小龙距离真正意义上的大规模市场份额，仍然有相当长的路要走。

GPU 行业的竞争，表面上比的是芯片性能，实际上比的是一整套系统能力。英伟达之所以能够成为英伟达，并不只是因为 GPU 芯片性能强，而是因为它把芯片、软件、开发工具、服务器、网络互联以及开发者生态连接在了一起。这也是国产 GPU 公司的竞争终局。

从目前四家公司的产品布局来看，它们各有侧重。

摩尔线程的路线相对 " 宽 "，其产品不仅覆盖 AI 训练和推理，也覆盖通用计算和图形渲染，并进一步向云端、边缘和终端延伸。它更大的野心，是正在往 " 平台 " 走。今年上半年，摩尔线程提出 " 模型训练工厂、词元生产工厂、智能体生产工厂 " 三个方向，还要把算力变成服务，帮客户训练大模型、生产 Token、部署 AI Agent。

这条路的好处是，天花板足够高，理论上可以覆盖更大的市场；但挑战也大，摊子越大，意味着商业化和生态建设可能是一个更长期的过程。

同样做 " 全栈 "，沐曦的打法是，从 GPU 芯片出发，把软件栈和高速互连一起做起来，再往行业应用渗透。

比如它目前重点建设 MXMACA 软件栈以及高速互连等能力，并布局金融、医疗健康、能源、教科研、交通、大文娱等行业，同时向具身智能、低空经济、太空算力等新场景延伸。这条路能够覆盖更广泛的应用场景，但最终要靠产品性价比和交付能力守住份额。

壁仞科技则瞄准了超节点、智算集群系统。其核心仍然是通用 GPU，但今年上半年，壁仞已经开始明显强化训练 + 推理以及系统级解决方案。公司披露，其壁砺系列产品已经覆盖训练和推理场景，已进入头部互联网客户并开始批量交付，千卡集群支撑多家大模型企业完成预训练。

这条路线如果成功，商业价值并不低，因为客户最终购买的往往是一整套能够稳定运行的算力基础设施，但它的研发投入也是四家中最激进的，赌的是下一代产品拉开代际优势。

天数智芯则在当前 AI 推理需求快速增长的市场里，找到了相对明确的商业化场景。半年报显示，公司 AI 算力解决方案收入同比下降 68.1%，原因之一就是根据市场供需情况，战略性地将业务重心转向通用 GPU 产品。

前述投资人称，四家公司目前并不存在绝对意义上的技术路线优劣，" 训练、推理、通用计算、图形渲染，每一个市场都足够大。现阶段更重要的是看谁能在一个核心场景里先形成规模，再把客户、软件和开发者生态滚起来。"

再回头看四家公司，真正决定谁能跑出来的，要看三个问题。

第一是复购。四家公司眼下的放量，很大程度上受益于国产替代的窗口期和大客户的首批订单，收入高度集中是普遍现象，摩尔线程的应收账款九成以上来自前五大客户。等这一批订单消化完，客户会不会继续下单，才是 " 跑通 " 的标志。

第二是软件生态。英伟达的护城河是 CUDA 生态。四家的软件栈都还在追赶期，这个短板比硬件参数更难补。一个值得注意的信号是，壁仞科技牵头制定的跨厂商异构混训国家标准已进入批准发布流程。单个公司短期内还无法复制 CUDA，国产 GPU 厂商之间先实现互联互通、合力建生态，可能是一条更现实的路。

第三是资金。四家公司都仍然需要持续投入研发，产品要按代际迭代，客户采购、备货、供应链和集群建设又会占用大量现金。谁的融资能力更强、谁的现金消耗更慢，都会直接影响下一步棋怎么走。

回到开头的问题：GPU 四小龙，谁最能打？

前述投资人给了三个观察维度：毛利率能不能守住 40% 以上、大客户之外的第二增长曲线有没有出现、下一代产品能不能按期流片。他认为，现在谈赢家还太早。

资本市场已经给出了半个答案，四家都拿到了千亿级市值；但另一半答案，要等它们用真正的商业化结果来回答。至少现在，四小龙还没有真正拉开身位。

* 题图来源于 pixabay。