本文来自微信公众号： 银莕财经 ，作者：银莕财经

过了聆讯的卡游，为什么上不了市？

2025 年 6 月 1 日，卡游通过港交所聆讯。这距离其 2025 年 4 月 14 日二次递表，仅过了 48 天。按照港交所的正常流程，企业通过聆讯后三至四周内即可完成路演、招股并挂牌。然而，卡游在通过聆讯后的整整四个月里，没有启动全球发售，没有公布招股区间。直至 2025 年 10 月，招股书自动失效。

时至今日，市场仍未能等来公司 IPO 的下一步动作。

一家年营收突破 100 亿元、毛利率超过 67%、在国内集换式卡牌市场占据 71.1% 份额的行业龙头，为什么在拿到港交所的 " 通行证 " 之后，反而停下了脚步？

更紧迫的是，银莕财经注意到，一份 2021 年签署的对赌协议已经接近终点。招股书显示，若卡游未能在 2026 年 12 月 15 日前完成上市，投资方红杉中国与腾讯有权要求公司回购股份，代价约为 13.5 亿元。大限逼近，卡游的前景仍不明朗。

那么，卡游究竟卡在哪里？

过聆讯后招股书失效，卡游错过了发行窗口

2025 年上半年，港股 IPO 市场一度热闹非凡。全年超 110 宗 IPO 合计募资约 2850 亿港元，重登全球融资榜首，新股首日平均回报率达 38%，创近五年新高。卡游选择在此时二次递表，逻辑清晰：2024 年营收 100.57 亿元，同比增长 277.8%；经调整净利润 44.66 亿元，同比增幅超过 378%；经营活动产生的现金流量净额从 2023 年的 9.16 亿元暴增 458% 至 51.13 亿元。

这份成绩单，放在任何一级市场都足够亮眼。

据了解，卡游通过聆讯的时间是 6 月 1 日。正常情况下，企业会立即启动路演，向机构投资者推介。但卡游没有。2025 年 10 月，卡游招股书因超过有效期而自动失效。有观点认为，聆讯后迟迟未上市，意味着企业主动放弃或推迟发行，这往往与外部环境剧变或内部判断有关。

事实上，资本市场的风向在 2025 年下半年确实发生了转变。从大环境来看，同期递表的消费类公司增多，投资人对 " 新经济 " 故事的估值预期开始回调。进入 2026 年后，港股市场整体成交量也有所回落，新股的超额认购倍数和首日表现较上半年均出现不同程度的下滑。

对于卡游而言，这意味着一个关键的变化：2025 年 6 月通过聆讯时，市场的情绪和估值基准是一套逻辑，彼时，集换式卡牌赛道在港交所几乎是空白，一家占据 71% 市场份额的行业龙头可以获得不错的估值溢价；到了 2025 年下半年乃至 2026 年，市场愿意接受的定价已经不同。比如 2025 年 1 月上市的布鲁可，股价在去年 6 月创下 198 港元 / 股高价后，便一路下行，最低跌至 39.20 港元 / 股。

除了资本市场的冷暖，卡游还要面对行业竞争格局的变化。在卡游递表前后，Suplay、Hitcard 等同类公司相继向港交所递交上市申请。曾经 " 一家独大 " 的卡牌市场，正在迎来群狼环伺。

与此同时，监管环境和舆论风向也在转变。卡牌产品采用的 " 盲盒式抽卡 + 稀有度分级 " 机制，在社会层面引发了 " 类博彩 " 的争议。比如在直播间里，卡游推出了 " 叠叠乐 "、" 数小马 " 等花样玩法：主播现场不停拆包，将抽出的卡牌一张张叠高，比拼谁拆出更多 SSR 稀有卡；或让观众竞猜下一包出现的小马角色以获得赠品。

2023 年 6 月，国家市场监督管理总局颁布《盲盒经营行为规范指引（试行）》——这是中国首个针对盲盒经营的全国性规范性文件；2025 年，" 全国消协智慧 315" 平台受理的盲盒消费投诉显示，消费者平均涉诉金额高达 4427 元，单起投诉涉诉金额最高达 30 万元；2026 年 " 六一 " 国际儿童节前夕，中国消费者协会发布盲盒消费提示，重申《盲盒经营行为规范指引（试行）》的规定，经营者不得向未满 8 周岁的未成年人销售盲盒，向 8 周岁及以上未成年人销售时应取得监护人同意。

值得一提的是，2024 年 3 月，卡游首次递表后，监管部门便对其未成年人保护合规性提出了补充要求。未成年人保护监管的收紧趋势，显然为这门生意增添了不确定性。

冠名春晚难改 " 卡牌 " 标签，文具业务占比仍不足一成

面对外部环境的变化，卡游并非没有动作。

2026 年 2 月 5 日，中央广播电视总台宣布卡游成为《2026 年春节联欢晚会》独家卡牌合作伙伴。这是春晚创办四十余年来，首次为卡牌品类设立独立合作席位。有媒体将此举称为中国卡牌行业的 " 成人礼 "。

当晚，卡游与总台携手创作的马年典藏卡牌在春晚舞台亮相，2 万套礼盒以 1 分钱的价格全部送出。卡游试图通过春晚这一国家级平台，将自身从 " 卡牌游戏公司 " 的形象升级为 " 国民文创品牌 "。

不过，据极目新闻今年 3 月报道，售价 128 元的卡游 " 央视春晚骐骥驰骋典藏卡 " 纪念版礼盒，包装豪华程度远不如 " 免费 " 的贺岁版礼盒。记者在二手平台看到，本该具备稀缺属性、收藏价值的贺岁版礼盒，也普遍以 60 元左右的价格挂售，拆盒后的普通单卡更是鲜有人问津。

在业务层面，卡游也在强化文具品类的拓展。2025 年 7 月，卡游发布高端文具品牌 "KAYOU+"，定位中高端商务与高品质学习场景，并签约周笔畅担任品牌代言人。2026 年 2 月，在第 14 届日本 " 文具店大奖 " 中，KAYOU+ 拿下自动铅笔品类第一名和第四名、圆珠笔品类第二名和第四名，成为该奖项创办以来首个获奖的中国品牌。同期还获得了德国 iF 设计奖。

数据显示，卡游文具业务收入从 2023 年的约 2.4 亿元增长至 2024 年的约 5.1 亿元，同比增幅超过 100%。但这些数字放在整体营收中，比例仍然有限。招股书显示，2024 年卡游集换式卡牌收入 82.00 亿元，占总收入的 81.5%。文具收入虽翻倍增长，占比仍不足一成。资本市场对卡游的定位，依然是一家卡牌公司。

这一标签难以撕去的背后，是 IP 结构的深层依赖。截至 2024 年 12 月 31 日，卡游 IP 矩阵共有 69 个，但其中 68 个为授权 IP，自有 IP 仅 1 个，即 2023 年 4 月推出的 " 卡游三国 "。更关键的是，2022 年及 2023 年，奥特曼 IP 为卡游贡献了大部分收入。2024 年，五大 IP 主题产品收入 86.53 亿元，占总收入的 86.1%。非独家授权产品收入占比高达 88.0%。

值得一提的是，IP 授权协议的期限压力也在逼近。招股书披露，38 份 IP 授权协议预计将于 2025 年到期，39 份预计于 2026 年到期。其中，奥特曼 IP 的授权由供应商 A 持有，该供应商为卡游各年度五大供应商之一，续约谈判的结果将直接影响卡游的收入稳定性。

对赌协议 " 限时令 " 逼近，13.5 亿回购款悬顶

实际上，对卡游而言，其急于给自身品牌形象 " 改头换面 " 的背后，源于它实在是等不起了。

卡游面临的所有压力中，最直接、最紧迫的是一份对赌协议。2021 年 6 月 18 日，卡游与红杉中国、腾讯签署 A 轮投资协议。红杉中国通过 HongShan Growth 出资 1.05 亿美元，腾讯通过 Grand Hematite Limited 出资 3000 万美元，合计 1.35 亿美元，认购卡游 A 轮优先股。每股认购成本 76.5 美元，投后估值达到 10 亿美元。

这份投资协议的核心条款是一份对赌：若卡游未能在优先股发行之日起第五年（即 2026 年 12 月 15 日）前完成合资格 IPO，投资方有权要求公司按发行价（减去所有已分派股息及补偿）加年化 8% 的利息回购全部或部分优先股。

按 1.35 亿美元本金加五年 8% 复利计算，本息合计约 13.5 亿元人民币。

从财务数据看，卡游并非无力承担这笔款项。截至 2024 年末，流动资产总额 66.31 亿元，资产总额 108.48 亿元，账上现金与短期存款合计达 53.4 亿元，无有息负债。账面资产充裕，一次性回购不会导致流动性危机。

但问题的关键不在于能否支付，而在于支付之后会发生什么。一旦触发回购，意味着卡游在五年内未能兑现与投资人的上市承诺。这不仅会打击红杉、腾讯等战略股东的信心，更可能引发后续融资的估值打折。在 2024 年胡润独角兽榜单上，卡游估值已达 695 亿元。对赌触发后，这一估值将面临重新计算。

更深层的风险在于控制权。创始人李奇斌通过 Liqibin Holdings Limited 持有卡游 82% 的股权，齐女士通过 Qiyan Holdings Limited 持有 1.5%，夫妻二人合计控制超过 83% 的投票权。13.5 亿元的回购支出虽不至于动摇控股地位，但若投资方选择其他退出路径，股权稀释的压力将不可忽视。

值得注意的是，在卡游之前，因对赌失败而陷入困境的案例并不鲜见。

万达商管四次 IPO 折戟后，背负数百亿回购义务，被迫批量变卖万达广场回笼资金，实控人逐步让出绝对控制权；俏江南因上市失败无力回购，创始人张兰最终彻底失去公司股权；苏宁创始人张近东多笔融资与跨界投资均签署个人连带对赌，恒大 200 亿投资回购条款落空叠加企业债务暴雷，最终将个人资产用于抵债。

这些案例的共同特征是：对赌触发只是表象，真正的危机在于资本市场对一家企业履约能力与成长预期的双重否定。这也意味着，卡游若走到回购这一步，失去的将不只是 13.5 亿元现金，还有在下一轮资本游戏中继续上桌的筹码。

卡游的命运，卡在了三重错位中：资本市场的审美从追逐爆发转向看重确定性，行业竞争从蓝海进入红海，监管环境从宽松走向审慎。对赌压力已经逼近，卡游与投资人之间的博弈将进入新的阶段，最终答案尚未揭晓。