前两天看到条消息，9 月 8 号，百济神州的泽布替尼新适应症，" 套细胞淋巴瘤一线治疗 " 上市申请被 CDE 受理了。

对百济神州而言，是对他们一个年销 161 亿的大单品实打实的利好。

很多人可能不了解，百济神州 2010 年在北京成立，做抗癌药的，美股、港股、A 股三地上市，全球头一家，员工就有一万多人。

此前，百济神州已经连续亏损十余年，累计亏掉超 300 亿，但今年上半年，它赚了 32.7 亿。

从亏 300 亿到半年赚 32 亿，中间发生了什么？

" 钱是怎么省出来的 "

财报显示，百济神州上半年收入只增长了 25.6%，利润却暴增 627%。多赚的钱从哪来的？

看费用就明白了。

销售费用 52.4 亿，只涨了 4.4%，几乎没怎么多花。管理费用 26.0 亿，涨了 21.7%，据半年报管理层分析，主要跟股权激励和全球运营投入有关。研发费用 79.5 亿，涨了 9.3%。三项费用加起来的增速，远低于 25.6% 的收入增速，收入在涨，费用没怎么涨，中间的差额就变成了利润。

毛利率也在帮忙，89.45%，同比提升了 2.68 个百分点，主要是因为高定价的欧美市场卖得更多了，加上生产工艺改进，单位成本降了。

还有税，上半年交了 8.12 亿所得税，同比涨了 332%。里面有 5903 万美元是一次性的税务结算，扣掉之后实际税率才 10.3%。百济手里还攥着 36 亿美元的亏损抵税额度，以前亏的钱现在可以用来抵税。

所以 627% 这个数字拆开看，费用省了一部分，毛利提了一部分，税少交了一部分。

但关键问题是，省钱，是主动的还是被动的？这是理解百济当前阶段最核心的一个问题。

如果是主动省钱，公司觉得烧钱阶段结束了，开始精细化运营、提升效率那这是成熟的标志，是好事。

如果是被动省钱，核心产品增速放缓，外部环境变差，不得不收缩开支来保住利润，那性质就不一样了。

这不是经营变好的信号，而是从扩张转向防守的信号。

首先，研发投入强度在降。

研发费用 79.5 亿，绝对值还在涨，但研发费用率从去年的 41.54% 降到了 35.79%，少了 5.75 个百分点。

创新药公司的逻辑是今天的研发决定明天的产品，现在省下来的研发钱，会不会变成三五年后没新品可用？

其次，核心药增速连降四年。

泽布替尼占了百济产品收入的 74%，是绝对的支柱。它的增速曲线（人民币口径，据公开财报整理），2022 年翻倍以上，2024 年约 58%，2025 年约 35%，今年上半年 28.7%。

一年比一年慢，不是某一个季度的波动。

9 月 8 号那个新适应症是个增量，如果一线治疗批下来，患者池会扩大不少。但一线也意味着更激烈的竞争，礼来的同类药今年 1 月已经进了中国医保。这个赛道，后来者越来越多。

核心产品增速持续放缓，是 " 被动省钱 " 最直接的证据。

当主力产品的增长引擎转速下降，公司自然会收紧开支，来维持利润表的好看。

" 出海的压力 "

内部增速在降，外部环境也在挤压。

百济七成的泽布替尼收入来自美国。而美国今年落地 IRA 通胀削减法案，该法案针对 Medicare 联邦医保药品开展强制价格谈判，首批 10 款药品今年 1 月生效，平均降价 38% 到 79%，第二批 15 款将于明年生效，司美格鲁肽在第二批清单内。简单来说，美国联邦医保开启了针对高价药的强制议价机制。

泽布替尼目前尚未纳入 IRA 谈判名单。IRA 遴选范围限定 Medicare 内支出高、缺少仿制药竞争的药品。

泽布替尼美国年销超 16 亿美元，体量已经到了可能被关注的区间，后续会不会被选上，得盯着美国医保中心每年公布的清单。

8 月底百济与美国方面达成 Medicaid 项目下的最惠国（MFN）定价协议，通过医疗补助项目（Medicaid）以约定价格销售 PD-1 替雷利珠单抗。

该协议属于 Medicaid 体系下的自愿定价安排，有别于 IRA 法案针对 Medicare 联邦医保的强制药品价格谈判，不代表泽布替尼进入 IRA 谈判清单。百济也是 A 股首家签署该类 Medicaid MFN 协议的药企。

仿制药也在敲门。印度药企 Zydus 已经在美国提交了泽布替尼仿制药申请，百济随即起诉。虽然核心专利到 2034 年才到期，仿制药短期内上不了市，但人家已经盯上了这个年销几十亿美元的大单品。

把这些拼在一起，核心产品增速在降，美国控费在逼近，仿制药在排队，外部增长的天花板越来越清晰。

在这个背景下，百济收缩费用、提升利润率，更像是一种提前的防守，而不是单纯的效率提升。

理解了这一点，再看估值就有意思了。

百济当前 A 股市值约 3960 亿，市销率（PS，也就是市值除以年收入）约 9.2 倍。这个水平在创新药龙头里居中，恒瑞约 11 倍，信达约 11 倍，再鼎约 4.9 倍。

但问题在于，9.2 倍的市销率隐含的是 " 收入还能持续较快增长 " 的预期。如果泽布替尼增速继续下滑，而第二个能打的产品又没接上，这个估值是有下移压力的。

更值得琢磨的是一个现象，百济美国收入占比越高，市场越觉得它 " 出海成功 "，估值给得越慷慨；但美国收入占比越高，受美国控费的长期风险也越大。

市场在为 " 出海成功 " 鼓掌的时候，有没有同时为 " 出海的风险 " 定价？

百济能靠一个自研药在美国年销 300 亿，这个本事中国创新药行业里没有第二家，这是真的。

但从 " 烧钱换增长 " 到 " 省钱换利润 "，这个切换意味着增长的引擎已经变了。

当省钱更多是因为外部增长环境变差、而不是内部效率提升的时候，就该问一句，省下来的钱，能不能换来下一个泽布替尼？