原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )

作者 | 田羽

黄酒龙头会稽山，涨疯了。

9 月 16 日，会稽山连续第二个交易日涨停，股价收在 28.33 元（前复权），创下历史新高。9 月 17 日，股价继续上冲，突破 30 元大关。

而在6 月底，它的股价还一度跌到 13.77 元，不到三个月股价已经翻倍。别忘了这可不是什么芯片股，而是一只卖黄酒的 " 老登股 "。

｜会稽山历史月线

热闹的还不只会稽山。9 月 4 日，会稽山、古越龙山、金枫酒业三只黄酒股，罕见地在盘中集体涨停。平时没多少存在感的黄酒板块，一下子成了市场的香饽饽。

会稽山自己，也有让市场高看一眼的理由。今年上半年，营收和归母净利润双双超过古越龙山，坐上了 " 黄酒一哥 " 的位置。

龙头换位、业绩增长、资金轮动 …… 市场为这轮上涨找出了不少解释。其中，最容易勾起想象的一种是：白酒股不吃香了，过去偏爱白酒的资金，开始换口味了。

白酒资金，真来买黄酒了？股价已经翻倍的会稽山，又能接住这份期待吗？

成为龙头后，能接住白酒资金吗？

" 白酒资金改喝黄酒 "，是一个很容易让人上头的解释。

白酒股低迷，黄酒股上涨，再加上会稽山刚刚反超古越龙山，几个变化放在一起，似乎就能拼出一条资金迁移的路线。

换句话说，那些曾经看好白酒的资金，在会稽山身上，究竟能不能找到同样值得长期持有的理由？

过去，提起 " 黄酒双雄 "，古越龙山往往排在前面。但到了 2025 年，会稽山归母净利润达到 2.45 亿元，超过古越龙山的 2.22 亿元；营收也追到了 18.22 亿元，与古越龙山的差距已经不到千万元。

今年上半年，会稽山又往前迈了一步：营收 8.53 亿元，归母净利润 1.29 亿元，双双超过古越龙山同期的 7.87 亿元和 0.92 亿元。

对一个平时关注度不高的板块来说，" 一哥换人 "，足以让市场重新打量这家公司。只不过，领先同行，与撑起更高的市场期待，不能直接画上等号。

今年上半年，会稽山营收同比增长 4.43%，归母净利润同比增长 37.04%。利润增速明显快于收入，乍一看，赚钱能力似乎大幅提升。

但这近四成的增长里，也有其他因素的贡献。中报明确提到，除了营收增长，公允价值变动损益和税收优惠，也推动了归母净利润增长。同期，扣除非经常性损益后的净利润增速为 16.77%。

市场给出的期待，却已经不低。截至 9 月 16 日收盘，会稽山的滚动市盈率达到 48.61 倍。股价跑到这个位置，接下来能赚多少、增长能持续多久，都需要更有说服力的答案。

尤其是，如果市场真想把过去投资白酒、投资茅台的逻辑搬过来，会稽山还有几道坎要跨。

先看毛利率。2025 年，会稽山的综合毛利率达到 56.65%，相比 2023 年的 46.93%，已经明显改善。但同期白酒板块的毛利率中位数虽然从 75.19% 降至 67.35%，但还是比会稽山高出一截。至于茅台，毛利率更是长期维持在 90% 左右。

再看净资产收益率 ROE，这也是价值投资者绕不开的指标，网上更流传着 " 巴菲特选股 ROE 不低于 20%" 的说法。

2025 年和 2026 年上半年，白酒股 ROE 中位数分别降至 7.89%、4.95%，降幅已经不小，但还是高于会稽山同期的 6.6%、3.36%。同期，茅台的 ROE 分别为 32.53%、16.75%。（这里的 2026 年上半年数据均未年化）

也就是说，即便白酒已经低迷了一段时间，会稽山在毛利率、ROE 这两个价值投资者很看重的指标上，依然没追上白酒板块的中位数，更别说茅台了。

目前来看，拿下黄酒 " 一哥 "，只是赢了同行，但这不等于白酒的价值投资逻辑就能直接搬到会稽山身上。

白酒资金有没有换仓，目前还不能确认，但另一批与白酒打了多年交道的人，已经开始行动了。

卖茅台的大商，也来卖黄酒了

9 月 6 日，会稽山 · 兰亭在成都与四川盛世群运签约。

这位新伙伴，来头不小。盛世群运长期经营茅台、五粮液，其董事长杨波，还是茅台四川经销商联谊会会长。

而这样的合作，今年已经不止一次。

5 月，会稽山与河南省茅五剑贸易、上海景从酒业共同设立的远年酒业完成工商登记，会稽山持股 51%。此外，广东广兴湖等白酒大商，也陆续成为兰亭的合作伙伴。会稽山正借着这些经销商，向传统销售腹地之外拓展。

黄酒想走出去，为什么找上了卖白酒的人？

因为对高端黄酒来说，把货送到当地只是第一步，更难的是找到愿意掏钱的人。

白酒大商（大型经销商）手里有长期积累的高净值客户、团购关系和宴席资源。他们知道谁有送礼需求、谁经常安排商务宴请，也熟悉如何通过品鉴和客户维护，把一瓶价格不低的酒卖出去。

这些资源，恰好是承担高端化任务的兰亭想要的。会稽山相关负责人在接受时代周报采访时，也明确提到，白酒大商的客群和渠道，更适合兰亭的定位。

而大商们，也有自己的算盘。

白酒经营承压，部分产品价格倒挂、库存周转放慢，酒企又在加强直营，经销商需要寻找新的利润来源。手里有客户、有销售团队，多一个有利润空间的酒种，就多一份生意机会。

在时代周报的采访中，也有茅台零售商直言，与其在越来越拥挤的白酒市场竞争，不如寻找还有利润空间的新酒种。

但这份合作能走多远，还得看酒卖出去之后，钱能不能赚回来。

黄酒不缺历史，也不缺文化故事。可离开熟悉它的消费市场，这些故事能让多少人愿意尝第一口，又愿意买下一瓶，需要真金白银地培育。

会稽山的财报里，这笔钱已经越花越多。

2023 年，公司销售费用率为 14.67%，到了 2025 年，升至 25.97%。也就是说，每取得 100 元收入，用于销售费用的钱，从不到 15 元增加到接近 26 元。

同期，毛利率从 46.93% 提高至 56.65%，改善幅度却没有赶上销售费用率的提升。

今年上半年，这种压力仍在。会稽山销售费用达到 2.36 亿元，同比增长 9.88%，快于营收 4.43% 的增幅；销售费用率为 27.71%，高于去年同期的 26.34%。

算得直白一点，每 100 元收入，扣掉营业成本后留下约 55.85 元毛利，还要支出 27.71 元销售费用，还没算后面的管理、研发等其他开支。

这些真金白银砸下去，在区域销售上也确实显现出了变化。

今年上半年，会稽山在江浙沪以外的国内市场收入达到 1.34 亿元，同比增长 76.59%。

不过，江浙沪仍贡献了八成多的酒类收入，其中浙江市场收入同比下降 9.85%。走出去刚有起色，家门口的生意却少了一些。

这时候，白酒大商带来的渠道和客户资源，就显得格外重要。

这些见惯市场风浪的经销商，当然不会只为一个好故事下注。愿意把黄酒放进自己的产品盘子，说明在他们看来，这门生意已经有了值得尝试的利润空间。

对会稽山来说，这是一张难得的入场券。但渠道能带来多少稳定订单，新增利润能不能撑起持续的市场投入，还要看后续的销售表现。

更重要的是，会稽山得让这些卖惯了茅台的大商相信：卖黄酒，也能赚到钱。

两条腿走路

要让茅台的大商愿意一起干，最直接的办法，就是造一个 " 黄酒界的茅台 "。

在会稽山的布局里，承担这份期待的，主要就是瞄准高端商务和礼赠市场的兰亭，会稽山官方旗舰店相关页面标价一度达到 2299 元。

这套生意逻辑，大商们并不陌生：靠品牌、年份和文化建立价格认知，再通过品鉴、团购和宴席，把产品卖给愿意为之付钱的人。茅台可以，同样有历史、有酿造积淀的黄酒，为什么不能呢？

从财报来看，会稽山的产品结构，确实正在往上走。

今年上半年，公司中高端黄酒收入达到 5.95 亿元，同比增长 14.17%；普通黄酒收入为 1.48 亿元，同比下降 24.02%。更高档次产品的增长，正在对冲普通黄酒的下滑。

除了往高端走，会稽山还得解决另一件事：让更多年轻人愿意喝。

行业调研显示，在江浙沪黄酒核心消费人群明显偏老龄化，40 岁以上消费者占比约 73%。与此同时，有券商研报指出，18 — 35 岁群体的黄酒渗透率不足 14%。

而近几年，会稽山在年轻化上重点押注的，是气泡黄酒 " 一日一熏 " 爽酒。这款酒主打低度和小包装，目前已经推出原味、柠檬、荔枝、桂花等口味，不同口味酒精度和规格有所区别。比如经典原味为 8 度、290 毫升，柠檬和荔枝等口味则采用 330 毫升包装。

据观察者网报道，在春糖会稽山展台，有经销商直接问：" 这款酒抢的是啤酒还是白酒的市场？" 工作人员的回答是，爽酒 " 抢的是中间市场 "，有啤酒的口感，也有白酒的 " 爽感 "。

这番问答，把会稽山想做的事说得很清楚：走出传统黄酒的消费圈，争取那些过去根本不喝黄酒的年轻人。

公开信息显示，2025 年，爽酒已经走出江浙沪，拓展至山东、广东、四川等市场，2026 年的销售目标是 2 亿元。

到这里，会稽山的打法已经很清楚：一头靠高端化争取更高利润，一头靠年轻化寻找新的消费者。

黄酒既有历史底蕴，也有低度的特点，会稽山想做的，就是把这两张牌都打好。

既让消费者愿意为黄酒多掏钱，也让更多原本不喝黄酒的人加入进来。

但两条腿迈出去了，但两条路上，也都有不好跨过去的门槛。

高端化要过的，是消费者心里的价格关和认同关。

当一瓶黄酒卖到几百元，消费者拿来比较的，还会有同价位的白酒。商务宴请时拿出来合不合适，送礼时对方认不认这个品牌，都会影响最后的选择。

" 小众高雅 " 可以打动一部分人。但到了招待客人、维系关系的场合，消费者往往还希望，这瓶酒的价值不用自己解释太多。

年轻化要过的，则是新鲜感之后的复购关。

气泡、果味、小包装，都能成为年轻人尝一口的理由。但今天愿意为气泡黄酒买单，明天也可能去尝新的果酒、新的饮品。

一款新品让人觉得 " 有意思 "，与它成为聚餐时顺手点的常客，中间还隔着口味、价格和消费习惯。

此外，黄酒还要摆脱一层有些尴尬的认知：有人熟悉它，是因为做菜时用过它。

黄酒与调味料酒不能简单画等号，但黄酒用于烹饪的场景，容易让部分消费者先把它与厨房联系起来。对于这些人，会稽山得先解释黄酒为什么值得专门拿来喝，再解释一瓶好黄酒为什么值得多花钱。

更何况，高端化让消费者愿意多花钱，年轻化让新消费者愿意反复花钱，这是一个连茅台都尚未完全攻克的商业难题。

如今，会稽山股价不仅攀上历史高位，更获得了茅台大商的入局青睐，可谓利好频传。但对会稽山和这些大商而言，如果只是卖一款 " 茅台平替 "，显然还远远不够。