霜降未至，黄淮海平原的夏玉米已进入灌浆后期。农资市场里，货架按作物分区：玉米区摆着氯虫苯甲酰胺与杀菌剂的复配包，水稻区是稻飞虱的专性药剂，最下层码着为秋冬种准备的小麦拌种剂。

这些瓶子里的有效成分，很大一部分最终汇入了同一张报表。据报道，先正达集团已以保密形式向香港交易所递交上市申请，拟募资约 50 亿美元（约 390 亿港元），若市场反响热烈，募资规模可能加码至约 100 亿美元。

报道称公司选定中金公司与高盛担任联席主承销商，美银、中信证券、瑞银共同参与。按伦敦证券交易所集团（LSEG）数据，若最终规模达到 100 亿美元，这将是香港自 2010 年以来最大的招股。

截至目前，先正达集团未对该消息作出确认。

01卖植保、种子等年入 2031 亿元

先正达集团股份有限公司 2019 年注册于上海，由中国中化集团与中国化工集团旗下农化板块整合设立，管理总部设在瑞士巴塞尔。业务覆盖全球 90 多个国家和地区，员工超过 5 万人，旗下四个业务单元分驻瑞士、美国、以色列和中国。

《招股书》披露，2021 年先正达在全球植保行业市占率约 28%、排名第一，种子行业排名第三，与拜耳、科迪华、巴斯夫并列全球农化四巨头。

对大多数中国消费者来说，这是个陌生的名字。但在全球农业投入品市场，它几乎无处不在。

2025 年，先正达集团营业收入 2031 亿元人民币。拆开看，四个业务单元的贡献分别是：先正达植保 977 亿元，先正达种子 346 亿元，安道麦 289 亿元，先正达集团中国 601 亿元，扣除内部抵消 182 亿元。

最大的那块植保，也就是农药。除草剂、杀虫剂、杀菌剂、生物制剂，都装在这个板块里。

它的挣钱逻辑不复杂，也很难复制。投入研发创制新化合物，取得专利和各国登记许可，在专利保护期内卖出。《招股书》披露的报告期内，植保业务毛利率约 37%，而同期可比上市公司均值约 27%，这个差距上交所曾专门要求说明。

支撑高毛利的是时间和门槛，2025 年先正达在全球完成 1800 项产品登记，其中 PLINAZOLIN 技术历经 12 年研发、3000 多次美国本土试验才拿到美国环保署批准。

护城河的另一面是仿制品。2025 年植保业务在北美收入增长 10%、中国市场增长 8%，但巴西及拉美地区分别下降 1% 和 3%，公司将其归因于仿制品竞争带来的价格压力与汇率影响。

种子是毛利率更高的生意。2025 年营收 346 亿元，产品是玉米、大豆等大田作物种子，加上蔬菜种子和花卉。

它挣的是种质资源和性状技术的钱，一个品种通过审定后可以连续卖很多年，客户每年都要重新买。报告期内种子业务毛利率一度达到约 44% 至 49%，同样显著高于同行。

2025 年，先正达种子在中国有 122 个新品种通过国家审定；在北美推出的 DURASTAK 性状技术，是行业首个三重 Bt 蛋白堆叠技术，用于防治玉米根虫；与 M.S. Technologies 合作的大豆性状堆叠技术也已落地。性状是种子生意里最值钱的部分，它决定一个品种能卖多少年、卖多少钱。

安道麦做的是另一门生意。专利到期之后的有效成分谁都能生产，安道麦靠的是把非专利分子做成差异化配方，再用铺满全球的渠道网络走量，薄利多销。2025 年营收 289 亿元，毛利率 29.4%，在连续亏损之后调整后净利润刚刚转正。

先正达集团中国是最贴近国内的一块，2025 年营收 601 亿元，包括种子、植保、面向种植大户提供全程解决方案的 MAP 现代农业技术服务平台，以及粮谷贸易。

集团还持有扬农化工、荃银高科等 A 股上市公司股权。2025 年，中国区收入同比下降 10%，主要拖累正是粮谷贸易收入锐减 68%。

归结起来，这门生意靠研发和登记壁垒守住高价，靠全球渠道把产品铺到田间，靠服务和平台黏住种植大户。2026 年上半年，集团营业收入 839 亿元人民币，第二季度 391 亿元，EBITDA 163 亿元。

02两次冲 A 股 IPO，曾募资 195 亿还债

钱挣来了，去处才是问题所在。

虽然规模够大，但先正达的 IPO 之路并不顺利。2021 年 6 月 30 日，上交所受理先正达科创板上市申请，拟募资 650 亿元，一度被视为 A 股史上最大 IPO 之一。2023 年 3 月，原定上会审议被取消。

同年 5 月，公司撤回科创板申请转投沪市主板，5 月 19 日获受理，6 月 16 日过会，从受理到通过只用了 28 天。2024 年 3 月 29 日，公司与保荐人主动撤回申请，上交所终止审核。从过会到撤回，中间等了九个月，注册始终没有落地。

那 650 亿元的募资用途，是当年争议最集中的地方。按照《招股书》，195 亿元用于偿还长期债务，208 亿元用于全球并购项目，130 亿元用于尖端农业科技研发，78 亿元用于扩展现代农业技术服务平台，39 亿元用于生产资产扩展与维护。

图源：《招股书》

其中 195 亿元还债这一项，恰好占募资总额的 30%。监管对 IPO 募集资金用于补充流动资金和偿还债务的比例，设有不超过 30% 的上限。

债务从哪来？2017 年，中国化工集团以约 3053 亿元人民币（430 亿美元）收购瑞士先正达，创下中企海外单笔收购金额纪录。

为完成这笔交易，形成的债务本金约 2520 亿元人民币（353.5 亿美元）；2020 年经债务结构调整后，仍留有约 1190 亿元人民币（167.5 亿美元）。此外还有向 Global Chem 发行的约 379 亿元永续债。

比债务更复杂的，是账上那笔商誉。

《招股书》显示，截至 2022 年末，先正达商誉账面价值 1781.59 亿元，占总资产 31.09%，同期归属于母公司股东权益 2139.97 亿元，扣除商誉后仅 358.38 亿元；到 2023 年 9 月末，商誉升至 1840.9 亿元，占净资产 77.3%。

周期也在另一头用力。前任首席执行官 Jeff Rowe 曾用数十年来最剧烈的修正形容这轮调整：2020 年至 2022 年，疫情与乌克兰战争把农化品价格推到历史高位，随后的回落速度和幅度同时超出预期。

图源：先正达官网

2022 年至 2025 年，先正达营业收入分别为 2248.45 亿元、2268.75 亿元、2049.46 亿元、2031.05 亿元。同期 EBITDA（息税折旧及摊销前利润）较为波动，分别为 375 亿元、322 亿元、276 亿元和 313 亿元人民币。

值得注意的是，先正达的 EBITDA，是扣除利息、税项、非控股权益、折旧摊销、重组及减值之前的利润。

图源：先正达官网

而净利润必须把这些逐一承担：利息、2017 年并购形成的可辨认无形资产摊销，以及少数股东权益。

这也是为什么还款压力会与上市计划绑在一起。

换到香港背后，今年香港一级市场明显回暖，据 LiveReport 大数据统计，年内已有 108 只新股上市、募资超过 3600 亿港元，窗口是打开的。

但市场对这家公司的疑问，从 A 股带到了港股。一家全球植保第一的公司，为什么要把还债写进募资计划。

回到华北那个农资市场。农户在乎的是一季的防效和价格，经销商在乎的是周转和账期。你对先正达的故事还有何了解？欢迎下方留言讨论。