云栖大会落幕后，华尔街主要投行迅速跟进发布研究报告，从资本开支路径、云收入天花板及 AI 全栈竞争力三个维度对阿里巴巴的战略布局作出系统性解读。高盛、花旗、瑞银均维持买入评级，但三家机构对 20GW 算力目标所隐含的云收入规模给出了不同测算，分歧背后折射出市场对阿里 AI 变现节奏的核心争议。

阿里巴巴 CEO 吴泳铭在大会上提出 2032 年将数据中心总功耗扩张至 20GW 的目标，较 2022 年扩大约 10 倍。这一表态被三家投行视为本次大会最具增量价值的信息，直接触发了各方对云收入长期天花板的重新测算。

花旗认为，20GW 目标可对应 2033 财年约 1600 亿美元的外部云收入，较其此前对 2031 财年 1000 亿美元的预测增加约 600 亿美元；瑞银则基于不同假设，将同一目标对应的 2032 年外部云收入测算为约 1700 亿美元，两者均隐含约 40% 的年复合增长率。

三家机构均维持买入评级，但目标价存在明显差异。高盛给予阿里美股目标价 177 美元，花旗给出 190 美元，瑞银则最为积极，目标价达 206 美元，对应当前股价约 78% 的上行空间。

20GW 目标：云收入天花板大幅上移，但资本开支路径存分歧

20GW 扩张目标是三家投行报告的共同焦点，但各方对资本开支规模及融资路径的判断存在差异。

据高盛测算，从当前约 5 至 6GW 扩张至 2032 年的 20GW，意味着未来数年每年新增 1 至 2GW，对应阿里巴巴年度资本开支约 2000 亿至 3000 亿元人民币。高盛预计阿里巴巴 FY27 至 FY29 的资本开支分别为 2090 亿、2430 亿和 2600 亿元人民币。高盛强调，这一规模在可控范围之内，将通过自建重资产、轻资产合作及租赁三种模式组合实现，资金来源包括电商业务稳定的 EBITA、云业务利润增长、账面现金及未来融资。

瑞银预计阿里巴巴 FY27 资本开支将达 2300 亿元人民币，并指出扩容计划将依赖自建产能（由淘天集团约 1900 亿元人民币的现金流支撑）、外部租赁（计入运营成本）及合作伙伴三条路径共同推进。

花旗则指出，阿里巴巴尚未更新此前 3800 亿元人民币的资本开支指引，但预计未来数年资本开支将维持高位，部分基础设施容量将通过与行业合作伙伴的运营层面合作加以补充。

自研芯片 " 平头哥 "：成本优势或成差异化关键变量

高盛在报告中对阿里巴巴自研芯片 " 平头哥 " 给予较高权重，认为其是理解 20GW 目标经济性的关键。高盛指出，" 平头哥 " 的自研芯片路线相较国内外同类方案具备显著的美元 /GW 成本优势，预计中期内 " 平头哥 " 将贡献阿里云约一半的算力，而当前占比仅约 10%。

大会上发布的新一代 AI 芯片甄武 V900 性能较现役 M890 提升 3 倍，支持最高 50 万卡规模的单一集群，并计划最终扩展至百万卡集群。高盛认为，" 平头哥 " 芯片出货量在未来数年将大幅提升，这将直接压低单位算力成本，改善云业务的资本开支转化效率。

瑞银亦在报告中提及，阿里巴巴计划于 2027 年推出自研 Yitian 720/730 CPU，与 V900 形成协同，进一步提升算力性价比。

千问模型：ARR 加速兑现，参数规模向 5-10T 跃升

在模型层面，三家投行均关注到千问 MaaS 平台（百炼）的商业化进展。据高盛援引公司数据，千问 AI MaaS 平台年化经常性收入（ARR）已于 8 月底达到 200 亿元人民币，较 5 月中旬的 80 亿元和 8 月中旬的 160 亿元持续加速，公司维持年底达到 300 亿元人民币的目标。

在模型路线图方面，阿里巴巴明确千问 4 系列即将发布，千问 4.5 及千问 5 将向 5 至 10 万亿参数规模演进，并持续强化多模态能力，推进递归自我改进（RSI）。高盛指出，千问 3.8 Max 的用户收入在两个月内增长 8.5 倍，Token 消耗量激增 12 倍，效率提升与商业化加速同步推进。

高盛维持其高于市场一致预期的阿里云收入增速预测，预计 2026 年 9 月季度、12 月季度及 2027 年 3 月季度的同比增速分别为 53%、55% 和 55%。

六大结构性趋势支撑云增长持续性

瑞银在报告中系统梳理了管理层对 AI 云需求的判断，归纳出六大结构性驱动因素：

一是模态从文本向图像、视频、音频及 3D 世界模型扩展，拓宽可寻址场景并提升算力需求；

二是推理需求超越训练需求，将用户群体从模型开发者扩展至终端用户，显著扩大总体可寻址市场；

三是 AI 对传统云业务形成乘数效应，带动存储、网络、安全等产品的交叉销售；

四是需求向互联网以外的制造、金融、自动驾驶、机器人及农业等行业加速渗透；

五是移动端和 PC 端应用将围绕 AI 重构，推动新一轮云迁移；

六是海外业务增速持续超越国内，阿里云正积极在南美、中东和欧洲扩建数据中心。

花旗亦指出，阿里云当前面临的主要制约仍是供给而非需求，AI 算力供应紧张是云收入加速的背景，这也是 20GW 扩容目标的直接驱动逻辑。

估值与风险：目标价分歧折射变现节奏不确定性

三家机构目标价的差异，在一定程度上反映了各方对阿里 AI 投资回报节奏的不同假设。

高盛采用 SOTP 估值法，给出阿里美股 177 美元、港股 172 港元的 12 个月目标价，预计 FY27 和 FY28 每股收益同比增速分别为 58% 和 27%。

花旗和瑞银则分别给出 190 美元和 206 美元目标价，后者认为，认为随着 AI 投资回报率改善，市场将逐步上调盈利预测，并重新聚焦阿里巴巴的 AI 资产价值。