AI 基础设施需求的增长逻辑正在发生变化：市场对前沿模型迭代速度的关注，正逐步让位于 AI 向企业端和实际业务场景的持续扩散。即使模型开发节奏放缓，AI 应用的广泛落地仍可能带来持续的数据中心需求。

汇丰认为，决定传统数据中心需求的关键并非模型迭代速度，而是 AI 技术的商业化扩散。随着 AI 从训练走向推理和实际部署，需求将进一步扩展至企业 IT 升级、云计算和数据互联等场景，传统数据中心仍有较大的承载空间。

与此同时，供给端的电力、并网和监管约束正在加剧，数据中心新增产能难以快速释放，大量项目延期或取消，供需偏紧格局有望延续至 2027 年甚至 2028 年。

在此背景下，行业盈利增长仍具韧性。报告预计，相关数据中心 REITs 在 2025 年至 2028 年间的 AFFO 每股复合增速约为 11% 至 12%，高于过去五年历史平均水平；即使融资成本进一步上升，对 AFFO 增长的拖累也较为有限。

推理需求崛起，AI 扩散打开传统算力空间

AI 应用从训练进入推理阶段后，算力需求的形态也随之变化。训练通常集中于少数大规模项目，而推理需要持续响应终端用户和企业业务请求，工作负载更加分散，也更依赖网络、存储和通用计算等基础设施。

微软预计，到 2032 年前新增数据中心容量中，由 AI 芯片驱动的部分将低于 50%。这意味着，即使 AI 相关需求持续增长，新增数据中心容量也不会全部转化为高密度 AI 算力，传统计算工作负载仍将占据相当比重。

云服务商的资本开支也显示出类似趋势。汇丰科技团队预计，六大主要云服务商 2027 年和 2028 年的资本支出仍将分别增长 37% 和 9%。AI 应用扩张带来的需求并不只体现为 GPU 采购，也会通过云计算、数据处理和企业基础设施升级传导至传统数据中心。

因此，前沿模型开发趋于理性，并不意味着数据中心需求同步降温。随着 AI 进入更多企业和业务流程，基础设施需求反而可能从少数超大规模训练项目，扩展至更加广泛、持续的应用场景。

电力与监管收紧，新增供给难以快速跟上

数据中心扩张正越来越受到电力条件约束。美国多个地区提高数据中心项目的用电、环保和用水要求，并要求大型用电方承担更多电厂、输电线路及电网升级成本，电力接入已经成为影响项目落地的重要因素。

监管要求收紧进一步降低了供给弹性。加州取消数据中心环境审查豁免，并要求运营商披露用水情况；得州则要求暂停相关许可证发放，直至 ERCOT 完成审计。对于资本密集型项目而言，审批和并网周期延长意味着新增容量释放速度进一步放缓。

项目延期和取消已经开始体现这一变化。据 Data Center Watch 统计，2026 年第二季度至少有 45 个、价值约 680 亿美元的数据中心项目被延误或取消；第一季度则至少有 75 个项目、涉及约 1300 亿美元。

供给受限的意义在于，即使需求增速出现一定波动，新增机房也难以迅速增加，现有数据中心资源的稀缺性反而可能得到维持。这为租金增长和资产利用率提供了支撑，也是行业能够保持较强盈利能力的重要原因。

利率上行影响有限，AFFO 增长仍有支撑

利率上行仍是数据中心 REITs 面临的主要压力。由于行业扩张需要持续投入资本并增加债务，融资成本上升会直接压缩 AFFO。但报告的敏感性分析显示，利率变化对盈利的影响主要体现在增速边际，而非改变行业增长趋势。

假设新增债务利率较基准情景高出 50 个基点，2027 年至 2029 年 AFFO 每股预测降幅约为 0.3% 至 0.8%。对应来看，AFFO 每股增速仅减少约 10 至 40 个基点，利率压力相对于需求和供给因素仍较为有限。

与此同时，汇丰预计相关数据中心 REITs 在 2025 年至 2028 年间的 AFFO 每股复合增速约为 11% 至 12%，明显高于过去五年历史平均水平。较高的增长基数意味着，融资成本上升尚不足以扭转盈利增长趋势。

就行业逻辑而言，AI 应用扩散带来的新增需求、电力和监管造成的供给约束，以及较强的 AFFO 增长，共同构成传统数据中心的三条结构性顺风。