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在 2023 年四月的一篇老文章里：《王川 : 从 chatGPT 看人工智能的投资机会和风险》，对于 AI 投资的展望，笔者写过这样一段话：

"OpenAI 上市，早期风投获得超过 100 倍的回报。早期风投出去筹集新的巨额基金；机构投资者涌入，担心错过良机。更多与 AI 相关的公司得到资助，尤其是基础设施公司。

估值模型逐渐变得基于恐惧（错过的恐惧、被竞争对手收购的恐惧、显得愚蠢的恐惧）的凭空捏造，而非基于现金流的现实贴现值的合理计算。

追逐趋势的操盘法一段时间内很赚钱，保守行事的人一开始看起来相当愚蠢。

风投可以根据私有市场中虚幻或不可持续的估值，对外炫耀高的内部收益率 IRR，从幼稚的投资者那里筹集更多资金。

然后美联储降低利率，更多的热钱涌入。潮水涨起，所有的船只都随之上升。有一段时间，每个人都赚了很多钱。

LLM、芯片制造商、晶圆厂、设备供应商、风投、分析师、AI 公司员工。任何未将其投资收益重新投入 AI 相关股票的人，与这样做的人相比，会觉得自己非常愚蠢。

在泡沫的顶峰，做空股票泡沫的对冲基金将遭受重创。

一直对泡沫持谨慎态度，但在五年内一直错误的分析师，在顶峰时改变观点，变得乐观。

然后美联储收紧。然后一切都垮了。"

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时光荏苒，转眼就到了 2026 年 9 月底。就在 9 月中旬，美联储刚刚把短期利息提高了 0.25%。

截止到 9 月 24 号，期货市场预计未来一年，美联储还会加息四次，把短期利息提高到 4.75% 左右。美联储加息的一个原因是所谓核心个人消费指数（PCE）的年增长率，最近高达 3.3%，长期超过美联储要把通胀率压制到 2% 的目标。

过去一周，美国国债利率全面上升，其中十年国债利率超过 5.15%，为十九年以来最高。三十年国债利率达到 5.5%，为二十二年以来最高。

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美联储未来一年持续加息抑制通胀，将提高所有机构的融资借贷成本，这和主要依靠借贷的 AI 的资本性投入（AI Capex）的增长形成结构性矛盾。有分析师估算，美国今年 GDP 增量的 30%-50% 来自 AI Capex，这也间接提高了通胀率。

如果你认可 " 不要和美联储对着干 "（Don't fight the fed）, 那么自然得出的结论就是：AI Capex 的增长，最终会被加息给打压下去。

有数据显示，和 AI 数据中心相关的债务，接近四千亿美元是浮动利率，短期利息的上调将立刻提高其利息成本。这必然增加债务违约概率。

而广泛存在于 AI 领域的环环相扣的循环信贷也意味着，违约造成的小的资金链断裂，势必引爆愈演愈烈的更大的资金链断裂。

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当一个公司开始用债务来支持增长时，就可能陷入类似运动员用兴奋剂提高成绩的危险境地。债务赖不掉，本金迟早得还，风险比发行新股要大。尤其是某些公司用利息更高的，更多的新债务来还旧债，就把自己置于越来越大的突然死亡的风险之下。

运动员用类固醇之类的兴奋剂，其副作用包括：内生睾酮减少，睾丸变小，男性乳房增大，血压升高，血管变得更脆弱，关节和肌腱（跟不上肌肉的增长）训练时磨损撕裂导致的剧烈疼痛，肝脏和肾脏负担更重，脾气暴躁，严重失眠。一些运动员不到五十岁就猝死，有很大嫌疑是年轻时长期服用兴奋剂所致。

当你看到某个膀大腰圆的壮汉时，不要羡慕他。因为你不知道他为了光鲜的外形，身体内承受了多大的痛苦。而睾丸变小这类难以启齿的问题，外面根本看不出来。

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类似的，当你看到某个企业进行夸张的炫耀性消费时，不必羡慕。很有可能它在被迫做挖肉补疮，拆东墙补西墙的游戏，对外的夸张展示只是必须的操作而已。其内心的压力和后台的风险外面根本看不清。

即使高尔夫这种看似温和的运动，也有禁药问题，有种叫 beta 受体阻滞剂的禁药让人更加安静，消除手部的颤抖。但副作用是低血压，心动过缓，诱发支气管痉挛。而且身体会为了反抗抑制，对肾上腺素产生受体上调（up regulate）的反应。如果突然停药，身体的肾上腺素腺素会潮水般涌入这些新增的受体，导致严重的心慌和心绞痛，甚至直接引发猝死。" 药不能停 " 这句话 , 绝非戏言。

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而加息周期，对于巨大债务驱动的 AI 行业而言，类似要运动员降低兴奋剂的使用量，要瘾君子减少嗑药。这对行业即将产生的欲仙欲死的效果，令人期待。

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木星项目（Project Jupiter）是位于新墨西哥州，由甲骨文（oracle）公司作为主力租户而建造的大型数据中心项目，于 2025 年 9 月开工。

就在上一周，9 月 24 号，甲骨文给项目开发方递交了一份 " 不可抗力 "（Force Majeure）的通知，大意是如果项目方不能按照原定的 2028 年的工期按时完工，甲骨文将拒绝支付全额租金。

" 不可抗力 " 这个词语的引用，通常只适用于战争或者重大自然灾害的场景。甲骨文这个情况，目前仅仅是因为某个天然气管道的许可被州政府卡住，数据中心可能无法按时获得天然气能源来开工。即使不支付全额租金，甲骨文按照合同要求，仍然必须要给项目方支付债务利息和最低限度的股权回报。

数据中心的项目方，控股者是资管公司蓝猫头鹰（Blue Owl）的子公司，背后还有多家银行提供的 180 亿美元贷款。甲骨文租用数据中心，但最终要为甲骨文的算力付钱的是 OpenAI（下简称 OAI）。

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虽然这份 " 不可抗力 " 的通知并不意味着甲骨文马上要赖账，但它好似在信贷市场平静的水面上扔了一块石头，甲骨文的债券利率应声上涨。

9 月 25 日，甲骨文十年期的债券利率高达 7.32%，比同期美国国债利率 5.15% 高出了 2.17%，这个利率已经接近垃圾债券的水平。

甲骨文八月底时净负债 880 亿美元，最近一个季度的自由现金流为负的 47 亿美元，其债务评级，离垃圾债券只有一步之遥。如果新墨西哥的数据中心修建推迟，利息还要付，但甲骨文原来预计在木星项目上从 OAI 那里潜在可以获得的一百多亿美元的收入也就要顺延推迟了。

木星项目的推迟绝非孤例，有投行估计，全美国原定 2028 年上线的数据中心大概只有一半可以按时完工。

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代表项目方的蓝猫头鹰虽然公开表态，说项目还要继续下去，但并不意味着他们不会在 " 不可抗力 " 这个问题上和甲骨文扯皮。

而账上还有 180 亿美元债权的几家银行，本来想转手卖给下家，但一周前这笔贷款的市价已经比面值跌了 10%。现在 " 不可抗力 " 通知一出，烫手的山芋就更难转手了。所有正在为数据中心提供融资的金融机构，无不毛骨悚然，要加倍严格审核合同的各种细节条款，免得被借贷方钻空子。

在美联储加息的背景下，这类数据中心贷款相对于国债利率的利差，必然还会增加，这就等于双份的加息。而双份加息的借贷成本，最终还是要由算力购买者买单，比如 OAI。

OAI 最近公开表示，IPO 要推迟到 2027 年，它正在寻求新一轮融资，估值喊出了一点五万亿美元的天价。管理层面不改色的宣称，从现在到 2030 年底，公司预计要再亏损 2780 亿美元（基于同期预计 8400 亿美元的收入），但之后会扭亏为盈。

这个不到八千名员工的企业的年化亏损金额，已经超过世界第三大经济体，有八千万人口的德国的年度财政赤字的 40%。

阿基米德曾说，‘’给我一个支点，我可以把地球撬起来‘’。可以把这类融资话术叫做‘’支点撬地球‘’的话术。面对四年两千多亿美元的亏损，什么样的投资者还心甘情愿支持一点五万亿美元的估值呢？这就要提到软银（Soft Bank，下简称 SB）了。

从 2024 年开始，SB 多次累积投入 640 亿美元获得 OAI 的大约 13% 的股权（其中一笔 100 亿美元的投资款预计 10 月 1 日到位）。2024 年时 OAI 估值还只有 1500 亿美元，到 2026 最近一笔融资时估值已经超过 7000 亿美元。

SB 三月底时面不改色的对外宣传它账面上有四百多亿美元的来自 OAI 的投资利润，尽管那实际上都是无法套现的虚值，而 SB 本身就是高估值背后的最大推手。尽管是虚值，对外面仍然确实有巨大宣传价值，可以帮助抬高 SB 股价，也可以用高估值的 SB 和 OAI 的股票抵押出更多现钱。

为了支持 OAI，SB 的孙正义抛售掉了其它大部分资产，也因此摊上了很多债务。截止到六月底，整个 SB 集团的债务高达 18.7 万亿日元（约 1100 亿美元），其中 3.2 万亿日元来自抵押 ARM 股票所得，1.1 万亿日元来自抵押 SB 股票所得。

SB 的信用评级早已是垃圾债券，但债多不愁。八月份时，SB 以 OAI 股权抵押获得 100 亿美元的贷款。本周 SB 又在欧美市场发行新的 110 亿美元的垃圾债券，利息从 8.6% 到 9.75% 不等，据说主要用于支付 10 月 1 号最新一笔注入 OAI 的 100 亿美元的投资。

SB 的资金短缺问题还不止这一块。它的一家子公司 "SB 能源 "，在俄亥俄州修建数据中心，原计划九月份在美国以五百亿美元估值上市，遭到投资者冷遇而被迫搁置。

"SB 能源 " 本质是一个用 OAI 未来的算力合同来支持的空壳公司。为了帮助 "SB 能源 " 获得贷款，英伟达不惜亲自下场，提供价值最高到 1050 亿美元的贷款担保。

如果我们足够知识诚实的话，一个健康有机增长的市场，是根本不需要前所未有的超过一千亿美元的卖方信贷担保的。出现这种担保的消息，就是泡沫越来越危险的一个信号。

在这个节点，对于 SB 而言，OAI 不管如何 " 负 " 可敌国，都必须一本正经的支持它宣传它的阿基米德支点撬地球的宏大叙事，将估值做大做强，把这个游戏继续玩下去。否则不仅几百多亿美元的纸上投资利润要化为泡影，而且用 OAI 股票抵押的贷款可能被 margin call（追缴保证金），连锁反应甚至可能引爆其它股票抵押贷款的 margin call，那将是一种不可想象的万劫不复。

投资者给 OAI 的短期注资确实有效，按照有的平台实时统计，OAI 在发布最新模型 Astra 之后，在部分用户群体中的营收，上周已经超过了它的最大的竞争者 Anthropic（下简称 Anth）。

Anth 之前曾经号称要十月初上市。但上市时间一拖再拖。它不再像过去一样通过媒体上的喽啰频频泄露出最新的 ARR 数据，而是忘顾左右而言他的宣传一些不可证伪的宏大叙事。

如果你看过笔者的老文章：《王川：当隔壁老王投资存储股票赚了三十倍后，如何还能不焦虑（二）》，里面有这样一段话：Anth 和 Oai 估值看多者无法绕过去的一个问题是：

一个有着持续巨大训练成本，和激烈竞争（竞争者之间差距不到三个月），巨大价格压力，产品切换成本不高（网络效应基本不存在，用户粘性微弱），仍然严重亏损的公司，是否可以最终扭亏为盈，并且利润越来越高？一个需要持续对外融资才能活下来的 AGI，那还能叫 AGI 吗？

按照 polymarket 上的最新数据，预计 Anth 上市 90% 的概率要拖到十一月十五日之后，75% 的概率在年底之前。上市前三到四个星期，公司会公开发布 S-1 文件，披露经过严谨审计的财务数据。我们很快会有答案了。

上一次互联网泡沫的时候，美联储 1999 年六月底开始加息，九个月之后纳斯达克指数达到泡沫顶峰。历史不会精确的重复，但常常押韵。这一次，也许不用等九个月了。

让刺破 AI 估值泡沫的加息风暴来得更猛烈些吧！