9 月 27 日，山姆中国宣布付费会员突破 1070 万，9 个月净增 100 万，全渠道销售额达到 1400 亿，一片欢腾。

但往前翻三个月，6 月 15 日，国家市场监督管理总局刚把山姆总部约谈了，理由是 " 线下门店及线上网店多发食品安全问题 "。同一天，沃尔玛中国完成工商变更，前任董事长 MUK SOOK YEE 卸任，接任的是刘鹏。

两天后，首席采购官张青辞职。

到了 9 月 22 日，山姆从美国总部空降了一位 Sean Jackson，专门来当首席采购官，直管供应链。

一边是 1070 万会员的历史新高，一边是被总局约谈、换帅、采购官走人、从美国搬救兵。这哪是一家超市的日常？这更像一场紧急救火。

" 账本里的秘密 "

打开任何一篇分析山姆的文章，都会看到那句话：" 山姆 90% 的利润来自会员费。"

但其实，这 30 亿会员费在山姆的财务模型里，根本不是什么 " 利润 "，本质上是一笔随用随取的无息贷款。

翻沃尔玛在 SEC 备案的财报原文，2000 年之前，山姆收到会员费当天就全额记成收入。用户交了 260 块，山姆当天就把这 260 块算进自己兜里。

但那年美国证监会出了个新规，逼着山姆改规矩，会员费必须在 12 个月里逐月确认，剩下的先记成 " 递延收入 "，放在资产负债表的负债栏里。

这一改，山姆当年一次性计提了 1.98 亿美元的非现金损失。如果不是 SEC 强制要求，山姆管理层显然不想承认这笔钱是 " 欠用户的 "。现在去看沃尔玛的资产负债表，递延会员费被放在 " 应计负债 " 里。

名字叫负债，实际上呢？续卡率 80% 到 92%，每年八成以上的人主动续费，这笔 " 负债 " 永远不用真还，像永动机一样年年滚下去。

这就是巴菲特玩了一辈子的浮存金模型，只不过巴菲特用保险公司收，山姆用超市收。

但故事到这儿还不够完整，光靠会员费那点钱，根本不够山姆开店。

山姆中国一年会员费收入约 30 亿，利润率接近 90%，算下来净利润大概 27 亿。可开一家山姆要多少钱？

翻各地政府的项目备案信息，青岛店投了 11.3 亿，佛山店 6 亿，东莞店 5.1 亿，武汉洪山区店 12.68 亿。平均单店投入 5 亿往上。2026 年计划开 13 家，光资本开支就要 65 亿。27 亿利润对 65 亿开支就算把会员费全砸进去，还差一大截。

那缺口从哪来？当然不止一条路，经营现金流、总部调拨都有贡献，但其中最大的一块，是大家都看不见的供应商货款。

参考沃尔玛全球约 45 天的应付账款周转天数推算，1400 亿年销售额摊到每天约 3.8 亿流水，对应的供应商资金占用规模大约在 170 亿上下。

这还只是按全球均值粗算，中国区因为供应商结构不同，实际数字可能更高，但方向上供应链账期这笔钱，是会员费的五六倍以上。

整个零售圈都在吹 Costco 的现金流有多牛，说它 27 天卖完库存、30 天付款，几乎不用自己垫钱。可它的应付账款周转天数就是 30 天左右，比山姆的 45 天短了 15 天。也就是说，山姆对供应商账期的占用程度，比 " 零售界现金流天花板 "Costco 还要高一个量级。

" 山姆文学与身份筛选 "

现在再回头看 6 月那场人事地震。

刘鹏是阿里出来的，做过天猫国际总经理、天猫进出口业务总裁，纯纯的互联网流量打法。2025 年 10 月空降山姆中国，当时官方说法是 " 加大中国投资、战略升级 "。

也就是说，沃尔玛总部发现山姆中国跑得不够快，找了个最懂 " 流量效率 " 的人来加速开店。

从 2020 年的二十多家店，到现在接近 70 家，五年翻了两倍多。2026 年还要再开 13 家，往 " 百店 " 冲。

新店开得越快，新会员费进来得越快，新的供应商账期占得越多，资金池就越大。这个模型本身没毛病，唯一的要求就是，必须永远增长，不能停。

开店速度追上了，供应链和品控跟上了吗？这就是为什么 2025 年下半年开始，山姆的翻车新闻一条接一条。

模型跑得太快，供应链和管理能力没跟上。开店数量翻了倍，但供应商审核周期压缩了，员工培训时间缩短了，拣货配送体系在极速达的催促下疲于奔命。

所以 6 月那场地震的顺序就特别耐人寻味，约谈、换帅、采购官走人、总部空降，一连串动作在三个月内接连落地，本质上都是在给超速运转的模型踩刹车、补窟窿。

刘鹏从 " 山姆总裁 " 提拔成 " 沃尔玛中国董事长 "，表面上是升官，实际上是让他对食安问题负总责。

山姆在中国的走红，有个词叫 " 山姆文学 "，在社交平台上流传很广。就是那种用夸张到荒诞的文案，把逛山姆包装成人生成就 " 班主任你看到了吗？当年坐在最后一排的我，现在逛山姆了 "" 当你在小县城诋毁我的时候，我已经站在山姆的中心了 "。

不是 Costco，不是盒马 X，因为山姆的商业模式本身就在制造这种" 筛选感 "。

260 块的会员卡先筛掉一批人，大包装、大份量、郊区开店又筛掉一批没车的，当这些人在社交媒体上晒 30 块钱的瑞士卷的时候，山姆就从一个超市变成了一个社交货币。

所以，在猛开店的当下，越来越多人挤进山姆的时候，这个 " 社交货币 " 的价值就在贬值。以前独占的宝藏超市，现在成了周末遛娃的网红打卡地。下架的都是精选商品，现在换成了好丽友、盼盼、徐福记这些到处都能买到的牌子。用老会员的话说，" 山姆感 " 没了。

你要增长，就得拉新；拉新拉多了，老用户就觉得 " 这不再是我的地方了 "。山姆的双浮存金模型更是把这个悖论放大到了极致，它必须永远拉新、永远开店，否则资金链就转不动。

山姆从来不是一家 " 卖东西 " 的超市。它本质上是一家披着零售外衣的资金期限套利机构，左手收会员的预付，右手压供应商的账期，中间赚一个四五十天的时间差，再用这个时间差去铺更多店。

所谓 " 选品好 "、" 服务好 " 的中产标配，都是这个金融模型跑通之后的副产品。

现在它跑到了一个临界点，1070 万会员了，接近 70 家店了，食安问题爆了，管理层换了一波又一波。这个模型还能继续跑多久？没人知道。