全球债市风暴愈演愈烈之际，TS Lombard 首席美国经济学家 Steven Blitz 发出警告，美联储重蹈历史覆辙，在通胀尚未被彻底压制之前便过早放松货币政策，这一 " 原罪 " 将推动十年期美债收益率在未来数年内最终触及 8%。

十年期美债收益率周三已升至 5.30%，创 2002 年以来新高，华尔街多数机构正在讨论 6% 是否是下一个关口。但 Blitz 在其最新报告《原罪重演》中认为，这种判断 " 格局太小 " —— 5.75% 只是下一个阶段性平台，8% 才是长期目标，届时将对股市形成实质性压制，并终结投资者数十年来形成的 " 逢跌买入 " 思维定式。

这一判断的核心逻辑在于：宽松财政与宽松货币的政策组合，将在每一个经济周期中推高通胀与收益率的中枢，而美国政治生态决定了这一局面短期内难以逆转。Blitz 明确表示，最早要到 2029 年，美国才可能出现真正压制通胀的政治意愿，" 但我不会把赌注押在这上面 "。

" 原罪 "：过早放松，历史重演

Blitz 将货币政策的 " 原罪 " 定义为：在经济下行尚未充分消灭通胀之前便提前宽松，" 就像再次咬了一口同一个苹果 "。

在他的叙述中，这一次的 " 犯罪者 " 是美联储前主席鲍威尔。去年底，面对就业市场降温但企业利润回升的局面，鲍威尔选择了降息—— Blitz 指出，这一决定还恰好发生在 2024 年总统大选前两个月，客观上为当时的拜登政府送上了一份政治礼物。Blitz 承认鲍威尔承受了来自政府和多位觊觎其职位者的 " 巨大压力 "，包括部分联邦公开市场委员会（FOMC）成员，这些人希望鲍威尔 " 闭上眼睛、放松更多 "。

如今，特朗普、财政部长 Bessent 及经济顾问贝森特等人，则希望新任美联储主席沃什在新一轮上行周期中 " 睁眼闭眼 " 地执行宽松政策。沃什在 9 月的议息会议上以 25 个基点的加息 " 有所抵制 "，将联邦基金利率升至 3.75%-4.00% 区间，投票结果为全票通过。Blitz 对此的反应是：" 为什么不加 50 个基点？"

" 没有发生的衰退 "：财政扩张打断了调整

Blitz 将 2025 年定性为 " 没有发生的衰退 "。在收益率曲线倒挂长达约 22 个月后，剔除医疗行业的私人非农就业已在下滑，实际经济增长本应收缩，但这一局面从未成真。

原因在于两点：一是财政扩张规模过大，二是美联储在企业利润刚刚回升之际便开始降息。关税政策也起到了推波助澜的作用。

Blitz 援引两条华尔街经典规律：其一，企业利润领先于就业，就业领先于通胀；其二，通胀最温和的一年往往是复苏的第一年。这意味着 2026 年是 " 好年景 "，关税和油价冲击之下，基础通胀实际上有所下降。但从现在起，若股市保持配合，高企的企业利润将带动更快的招聘，进而在 2027 年推高基础通胀。

他同时指出，本周公布的 8 月核心 PCE 数据表面上 " 低于预期 "，仅因 0.247% 的实际读数四舍五入至 0.2%，且基准修订人为压低了整个序列。与此同时，超级核心通胀环比上涨 0.4%，" 其他服务 " 分项创历史最大涨幅，教育成本亦创纪录攀升。十年期美债收益率随即抹去了 PCE 数据公布后的全部涨幅。

互换利差：市场在为财政风险定价

Blitz 的分析中最具独特性的部分，是对互换利差的解读。他认为，收益率上行的深层驱动力在于 " 主权债务供给过剩 " ——发达市场政府债务需要滚动续作，而财政赤字的扩张速度快于名义 GDP 增速，各国央行又不再充当边际买家。

最直接的信号来自互换利差：投资者越来越倾向于选择在 10 年期限内收取浮动隔夜有担保利率，而非持有固定票息的主权债券。这一趋势在美国自 2012 年便已存在，但新冠疫情后已蔓延至全球——英国和法国的互换利差大幅收窄，德国的情况也趋于均衡。

Blitz 强调，这是 " 风险偏好问题，而非曲线问题 "。法国和德国共享同一家央行，英国央行通常跟随欧洲央行，但两国互换利差走势却出现分化。市场定价的，是财政风险，而非政策利率或通胀路径。

他为美国十年期互换利差建立了模型，结果显示，即便剔除收益率曲线形态和银行资产负债表监管约束的影响，市场对美国国债的偏好仍在逐年下降。

为何是 8%：政策组合与政治逻辑

Blitz 的核心结论是：宽松货币与扩张财政的政策组合，将在每一轮周期中推高通胀与收益率的底部，直到出现真正愿意以短期增长为代价压制通胀的政治意志为止。

他将这一分歧概括为 " 汉密尔顿对决杰克逊 " ——前者代表通过央行运行经济的路径，后者代表依赖政府政策的路径。而 " 将选出下一任总统的民粹主义倾向于杰克逊 "。他用一句话概括了美国政治的过去十年：" 人们在社会议题上保守，在财政议题上自由。"

收益率上行的性质同样关键。Blitz 指出，迄今为止，收益率上行主要由实际利率驱动，这在压制股市的同时避免了美元遭到抛售。但若驱动力转向通胀预期溢价，" 股市表现尚可，美元空头将迎来属于他们的时代 "，届时 " 所有人预期已久的美元大熊市将真正启动 "。

决定性变量在于美国净储蓄率已降至零，且 " 没有改善迹象 "。正是在这一背景下，Blitz 给出了他的判断：" 最终，我们将看到十年期美债收益率达到 8%。"

什么会先 " 崩溃 "

Blitz 并未预测某一具体资产的崩盘。他预期将会破裂的，是一种思维定式——即市场对通胀回归 2% 的 " 坚定信念 "，以及 " 做多股票和债券总会有回报 " 的反射性逻辑。对于经历了 40 年利率下行、习惯了逢跌买入的一代投资者而言，这将是一次重大的认知调整。

值得注意的是，Blitz 并非孤例。据报道，高盛 delta 对冲业务负责人 Rich Privorostsky 本周表示，利率走势 " 已严苛到不容忽视 "，尽管 " 股市表现出令人印象深刻的韧性 "。

此外，美国财政部对收益率走势并非毫无影响力。Rabobank 此前曾将财政部 8 月扩大的国债回购计划称为 " 轻版收益率曲线控制 "，并警告称 " 更高的收益率恶化财政前景，进而推高期限溢价，进而再度推高收益率 "，回购操作 " 打断了这一循环，但未必能打破它 "。

Blitz 的判断是：一个拒绝接受衰退的政府，无法自主选择收益率的上限。