特斯拉三季度交付 48.65 万辆、超出市场共识约 5%，但摩根大通在数据公布后维持中性评级和 415 美元目标价，摩根大通认为，特斯拉交付亮眼难掩近期盈利压力，EPS 拐点要等到 2028 年，届时或开启 50% 以上的年复合增长。

投资者在此之前面对的是一段利润率压缩期。摩根大通对特斯拉 2026 年和 2027 年的调整后 EPS 预测分别为 1.43 美元和 1.45 美元，大幅低于彭博共识的 1.65 美元和 2.22 美元。

按当前股价 354 美元计算，特斯拉对应 2026 年约 248 倍的市盈率。摩根大通此前曾从 2023 年 10 月起连续维持减持评级，直至今年 6 月才上调至中性——即便如此，这份报告对近期盈利的预期仍明显低于市场。

交付超预期，但储能不及预期

三季度交付较摩根大通预期高出约 1%，较公司汇编共识和彭博共识分别高出约 5% 和 3%。Model 3/Y 交付约 47.82 万辆，较公司汇编共识高出 6%，是超预期的主要贡献；其他车型交付约 8300 辆，高于摩根大通预期的 6500 辆，但低于公司汇编共识的 1.13 万辆。

区域表现分化明显。欧洲成为亮点，FSD 已在克罗地亚、斯洛文尼亚和捷克获得监管批准，韩国和澳大利亚销售分别同比增长 15% 和 21% ——摩根大通将后两个市场视为 FSD 激活后需求提升的有效参照。不过，全欧盟范围的 FSD 审批投票已从原定的 10 月推迟至 12 月。美国市场销售同比下降 26%，但主要源于去年联邦税收抵免到期前抢购潮造成的高基数，四季度起同比压力将显著缓解。

储能业务低于预期。三季度部署约 13.7 GWh，分别低于摩根大通预期 15.0 GWh、彭博共识 15.3 GWh 和公司汇编共识 15.9 GWh，部分抵消了汽车交付的利好。Robotaxi 方面，得州注册 Cybercab 数量已超过 100 辆，活跃车队规模仍较小，FSD v15 的发布进展将是 10 月 21 日三季度财报的关注焦点。

近期盈利承压：毛利率低迷叠加支出激增

摩根大通维持低于共识的 EPS 预测，原因在于汽车毛利率低迷和运营支出的快速攀升。

据其预测，特斯拉 2026 年和 2027 年整体毛利率均为 18%，到 2028 年才回升至 20%。EBIT 利润率的收窄更为显著：2026 年仅 1.3%，2027 年进一步降至 1.1%，2028 年回升至 3.5%。

支出端的压力来自两个方向。研发费用从 2025 年的 64 亿美元跃升至 2026 年的 96 亿美元，2027 年和 2028 年预计分别达到 118 亿和 134 亿美元，反映出 Robotaxi、Optimus 人形机器人和 FSD 等新业务的大规模投入。资本开支同样激进：2026 年预计达 233 亿美元，占收入的 21.5%，2027 年和 2028 年分别为 240 亿和 250 亿美元。

大规模支出直接导致自由现金流转负。摩根大通预计，特斯拉自由现金流将从 2025 年的正 72 亿美元骤降至 2026 年的负 100 亿美元，2027 年和 2028 年分别为负 119 亿和负 95 亿美元。公司预计将在 2026-2028 年间累计净增发约 300 亿美元债务，资产负债表将从净现金转为净负债。

2028 年拐点与 3.9 万亿美元远景

摩根大通预计，调整后 EPS 将从 2027 年的 1.45 美元跳升至 2028 年的 2.15 美元（增长 48%），此后加速至 2029 年的 3.50 美元和 2030 年的 6.00 美元，对应 50% 以上的年复合增长率。

盈利加速的主要驱动力并非传统汽车——汽车收入在 2026-2028 年间仅从 769 亿增至 918 亿美元——而是服务收入（涵盖 FSD 订阅、充电网络等）的快速膨胀：从 2026 年的 183 亿美元增至 2028 年的 370 亿美元，到 2030 年达到 836 亿美元。

估值方面，摩根大通采用 P/E 法和分部估值法（SoTP）各 50% 权重，得出 415 美元的目标价。P/E 法基于 2030 年 EPS 给予 75 倍市盈率，折现后每股 354 美元；SoTP 法描绘了 2035 年远景：Robotaxi 以 3190 亿美元收入、5 倍 EV/Revenue 贡献约 1.58 万亿美元市值，Optimus 人形机器人以 470 亿收入、15 倍估值贡献 7050 亿美元，FSD 订阅和 AI 计算授权等高利润业务合计贡献超 1 万亿美元，整体隐含企业价值约 3.9 万亿美元，折现后每股 476 美元。

不过，摩根大通指出这些新的可寻址市场不太可能在 2029 年之前出现实质性拐点。在 3.9 万亿远景兑现之前，股价走势更多取决于 Robotaxi 和 Optimus 的阶段性进展，而 AI 相关大型 IPO 可能在这一时期引发资金分流。在下行风险中，摩根大通提及 CEO 参与政治活动对品牌的潜在损害，以及 Robotaxi 和 Optimus 在执行和监管层面的不确定性。