光伏锂电新能源行业的估值逻辑，已经变了。

命运多舛的光伏，经历两三年来的内卷与煎熬，早已洗尽铅华，回归制造业的本质。就像锂电行业最近正在发生的一样，即便强大如宁德时代，在 " 去宁化 " 浪潮下，企业估值同样会褪去科技外衣，回归制造业底色。

各行各业、特别是制造业，转型升级都离不开研发创新，但以研发创新作为原动力的行业，不一定就是高科技行业，比如光伏，比如锂电，充其量称为高端制造业更为合适。

光伏反内卷，已经整两年，道阻且长。站在投资者的角度，当下的光伏企业们所感受到的、能传递出的，是怎样的温度与生态？这个让投资人、甚至从业者们又爱又恨、由爱生恨的行业，究竟何时才能反转？利用长假时间，赶碳号研究了最近九家企业发布的投资者交流公告，试图给出相对真实的解读。

近两个月，光伏主材企业有九份投资者关系活动记录相继披露：8 月 7 日天合光能举行半年度业绩说明会，8 月 25 日至 26 日大全能源参加券商策略会，8 月 28 日 TCL 中环举办 2026 年投资者开放日、晶澳科技召开半年度网上业绩说明会，9 月 11 日通威股份召开业绩说明会；进入 9 月，隆基绿能、阿特斯、晶科能源、晶科科技亦陆续披露投资者交流记录。上述材料覆盖硅料、硅片、电池、组件至下游电站各环节。

TCL 中环对行业位置的判断是："2026 年上半年，光伏行业供需失衡延续，政策切换、银价上涨及国内新增装机大幅回落，产业链主要环节仍处周期底部。"

亏损与减值情况，记录中披露得较为充分。TCL 中环上半年实现营业收入 143.1 亿元，同比增长 6.8%，归属于上市公司股东的净利润为 -32 亿元，同比改善 24.5%。晶澳科技上半年营业收入 174.98 亿元，归属于上市公司股东的净利润为 -26.63 亿元。大全能源上半年营业收入 6.2 亿元，归属于上市公司股东的净利润为 -15.95 亿元。减值方面，通威上半年计提资产减值损失 23.1 亿元，其中存货跌价准备 20.36 亿元；晶澳科技上半年累计减值 6.8 亿元；大全能源归母净利润中包含存货计提减值损失 10.26 亿元。

8 月以来，光伏产品主要环节价格出现阶段性修复。TCL 中环表示，硅片价格 " 于 8 月上旬实现阶段性修复，目前主要体现在硅料和硅片环节 "。通威股份称，"8 月以来上游硅料环节报价上涨，主要受益于国内‘反内卷’政策的有力推进实施 "，叠加国内外阶段性需求拉动。隆基绿能披露，上半年经营业绩承压，主要系一季度银价高位推升成本、部分集中式订单交付损失，以及汇兑损失和联营企业投资损失。

从各家企业公告看，投资者关注的焦点、提问的方向已经发生变化。

在价格与供需方面，TCL 中环被问及硅片价格上涨的可持续性及硅片环节盈利修复时点；通威则被问及硅料涨价原因；晶澳被问及上游涨价对下游电池组件价格的影响；天合被问及组件环节盈利能力展望。

在产能与开工率方面，通威被问及产能出清时点、三季度开工率与四季度排产安排；天合光能表示，新效率标准 " 预计行业将淘汰约 20% 左右的电池组件产能 "。

在政策与现金流方面，隆基被问及反内卷进度及后续政策动向，通威的投资者询问联合协议签署后价格与股价为何仍未起色；通威同时被问及二季度亏损下的流动性安全、三季度与四季度现金流能否转正、分红安排及可转债是否下修，晶科科技被问及上半年亏损原因。

在技术路线方面，隆基被问及 BC 产品溢价及维持代差优势的核心壁垒，晶澳被问及银包铜导入进展。

在并购方面，通威收购丽豪事项被反复问及进展、估值调整及是否终止。

根据以上，赶碳号据此提出如下系统性判断——

光伏行业的估值逻辑已经完全切换。投资者不再追问装机增速与技术创新的故事，转而聚焦开工率、完全成本、经营性现金流、分红与回购、资产负债率及存货减值。这意味着市场对光伏企业的定价，正从科技成长溢价，转向参照净资产、市净率、周期中枢盈利、ROE 修复与自由现金流的周期制造框架。

如果要更明显地感受到这种变化，我们不妨翻一下三年前光伏企业的投资者交流记录，以及当下算力硬件企业的投资者交流记录。

关于光伏何时走出底部这个问题，已经是老生常谈。

没有人是预言家，所以我们要对此前过于乐观的企业家报以足够的包容——只要看他在那个时点上的决策与实际行动就知道，这家企业其实是知行合一的，当时仍在全产业链扩张。

当然，也有不少清醒者，他们要么不愿意道破这残酷的现实，在媒体前预测未来时往往也言不由衷。至于像瞿晓铧博士这样敢于直接说出真相的人，实在少之又少。

赶碳号对此的判断，则可借用亿万股民的生存经验，" 熊市不言底 "。我们还是看看企业在面对投资者时是如何说的吧。

晶澳科技对行业增速的判断较为审慎：" 光伏过去十年增速太快，未来几年进入小幅稳定增长过程，大幅增长大概率不会出现，但光储结合更紧密。" 该公司将 2026 年定义为 " 调整年，装机低点，2027 年会有所增长 "，并预计 " 十五五 " 期间 2026 至 2030 年年均新增装机约 200GW。

各家企业对于需求规模的测算如下——

天合光能援引国家能源局数据，上半年国内光伏装机约 72GW，预计全年海外装机 418GW、高于 2025 年水平，并判断下半年国内需求显著好于上半年。通威股份转引中国光伏行业协会预测，2026 年国内新增装机回落至 180 至 240GW，" 十五五 " 期间年均回升至 238 至 287GW，2027 年有望在低基数上实现恢复性增长。晶科能源预计 2026 年国内组件需求 200 至 230GW，该公司称 " 今年国内市场受到 136 号文全面入市影响，但沙戈荒大基地、光伏治沙等项目构成坚实需求底座 "，并预计 2027 年全球增速约 10%。

据此，赶碳号认为，目前不宜期待需求端会拉动行业直接走出底部。各家光伏主材企业对 2027 年的预期，均为低基数上的温和回升，未见高增长假设。行业走出底部，取决于供给端能否完成出清、成本曲线能否重新趋于合理。

对于 " 反内卷 " 政策与行业自律，光伏企业们普遍将希望寄托于规则建设。大全能源表示，7 月以来三项强制性国家标准、成本核算团体标准及价格合规指导会议密集出台，" 标志着光伏行业反内卷工作进一步迈向法治化、标准化的治理路径 "。阿特斯亦指出，" 短期内行业供需还处于再平衡阶段，真正完成产能出清尚需要时间 "。

TCL 中环对自身经营的复盘较为坦率。该公司将 2024 年陷入经营危机的原因归结为 " 业务结构单一、组织流程僵化、市场变化判断失误、全球化能力不足 "，并自 2024 年三季度起启动转型变革。

" 从来就没有什么救世主， 也不靠神仙皇帝。 要创造光伏的幸福， 全靠我们自己！" 真话，往往最朴素。光伏要想重生，唯有自救。

本部分为九份投资者交流记录中信息量最为集中的内容。降本、提效、有序控产与现金管理等等，本质上都是制造业的竞争要素。各家企业披露的动作，可视为其按制造业规律、组织经营的具体表现。赶碳号将相关内容归纳为以下七个方向。

（一）技术路线迭代

在 BC 路线方面，隆基绿能称其高效 BC 产品售价相较常规产品具备一定溢价，" 尤其是在分布式市场体现的溢价效果更为明显 "，并由此推动 "2026 年上半年，公司综合毛利率实现同比转正 "。该公司表示，通过 " 自主创新 + 产业协作 + 专利布局 + 商密保护 " 巩固技术护城河。

TCL 中环收购一道新能源后，BC 电池总产能达 20GW，组件端形成 25GW TOPCon 与 25GW BC 的布局，公司称 "BC 技术将成为当前业务最重要的增长引擎 "。

晶澳科技联合推进的 HyperGen 技术，以 28.2%（基于 TÜV Rheinland 测试结果）刷新 BC 电池转换效率纪录。

在 TOPCon 路线方面，晶澳科技 TOPCon 电池开路电压达 748.6mV，连续登顶世界纪录，旗舰组件 DeepBlue 5.0 于 2026 年 4 月登上 TaiyangNews 全球量产 TOPCon 组件效率榜首。

通威股份 TNC3.0 于上半年率先量产，量产组件功率最高达 670W（G12R-66 版型），双面率 85% 至 90%，全面达到行业一级能效标准。

天合光能确立 "TOPCon3.0+THBC" 双轮驱动战略，THBC 面向高价值屋顶市场，预计 2026 年下半年开始量产。

在 HJT 技术方面，阿特斯美国一期 2GW 高效 HJT 电池工厂于 7 月进入正式生产，预计 10 月全面生产。

在钙钛矿技术方面，通威股份依托行业首条 5MW 级全自动钙钛矿 / 异质结叠层试验线持续攻关。天合光能预计钙钛矿叠层电池于 2028 至 2029 年进入小规模量产、2029 年实现 GW 级产能，2027 至 2028 年先行建设数百兆瓦级中试线。

对贱金属替代技术，晶澳科技态度审慎。该公司称银包铜路线目前控制在量产中试阶段，" 以当前的银价，银包铜技术经济性优势不明显，更因为该技术路线可靠性待验证 "。

所以，赶碳号对光伏技术迭代的总结与判断如下：本轮技术竞争将呈现按应用场景分层的格局，单一技术路线并未形成排他性优势。BC 产品获取分布式市场溢价，TOPCon 承担量产效率与成本主力，HJT 配合美国本地产能布局，钙钛矿则属远期的预期。光伏企业对银包铜等降本路线，亦将会以经济性作为取舍依据，技术路线选择已彻底回归成本核算。

（二）降本增效

TCL 中环表示，通过财务与运营协同推动非硅成本下降，将 AI 应用从晶体、晶片环节拓展至电池及组件环节，电池环节借鉴面板行业降本经验，并称 " 提质增效与极致运营取得实质性变革 "。

晶澳科技推进精益化、数字化、智能化融合，打通拉晶、切片、电池、组件全生产链路。

大全能源称，二季度销量环比提升带动停产产线固定费用摊薄，叠加工艺优化，单位销售成本与单位现金成本环比明显下降。

（三）有序控产与产能出清

大全能源上半年多晶硅产量 8.7 万吨，销量为 1.97 万吨，公司称坚持 " 稳生产、守现金、控风险 "，预计全年产量 16 至 18 万吨。

通威股份硅料端延续 " 有序控产 "，6 月西南丰水期后综合开工率有所回升，电池组件端第四季度遵循 " 以销定产、高效优先 "。

在能效与能耗标准方面，晶澳科技现有电池组件产能 75 至 80GW 全部符合新能效标准，预计 2026 年底约 30% 达到一级；阿特斯称现有 N 型电池产能具备技改达标条件；通威股份表示全部硅料产能均满足能耗限额三级标准；天合光能预计行业淘汰约 20% 电池组件产能。晶澳科技上半年电池组件出货 22.25GW（一季度 11.87GW、二季度 10.38GW），公司称 " 基于量价平衡考虑，今年公司出货目标有所下修，计划到全年出货在 50GW 左右 "。

对此，赶碳号的判断是：能耗与能效强制性标准，实质上将行业产能划分为达标与不达标两类。通威全部硅料产能满足三级标准、晶澳 75 至 80GW 产能全部达标，意味着标准提升首先约束的是缺乏技改资金的产能；晶澳科技亦判断，一级能效产能未来可能成为稀缺产能。强制性标准对具备先进产能的企业构成利好，对落后产能构成出清压力。

（四）差异化与高价值产品

隆基绿能将 BC 产品溢价定位于分布式市场。TCL 中环持续推进 X 系列高端硅片及 BC 差异化产品布局。晶澳科技判断 " 高功率高能效等级产品议价空间更好 "，并预计高等级能效产品享有长期溢价空间。TCL 中环上半年硅片出货 53.9GW、市占率保持行业第一，组件出货量同比增长 29%，公司计划下半年新能源光伏业务力争实现 40% 增长。

（五）全球化布局

隆基绿能上半年海外组件销量同比增长超 26%，组件海外收入占比提升至 65% 以上，其中美洲市场增长超 36%、欧洲增长超 34%、亚太增长超 20%。

通威股份上半年海外组件销量同比增长，占比提升至近 40%，在欧洲落地罗马尼亚、波兰等标杆项目，产品已供应 90 余个国家和地区。

晶澳科技上半年组件海外出货占比 68.46%。

TCL 中环称硅片及组件海外出货与收入均实现突破。

天合光能第二季度减持部分美国 T1 股权，仍持有剩余股权，公司表示认可 T1 作为美国本土制造商的长期价值。

（六）储能与第二增长曲线

阿特斯连续多个季度入选 BNEF、标普全球一级储能厂商榜单，该公司称储能竞争的关键 " 在于系统全生命周期的服务价值 "，具备 EPC 建设、长期运维与资产管理端到端能力。

天合光能截至 6 月底全球储能系统累计发货突破 25GWh，上半年储能海外出货占比超 90%，欧洲、拉美等高价值市场占出货一半以上，海外储能毛利率维持较高水平。

晶澳科技推进 " 光储 +X"，覆盖大型储能、工商业储能、户用储能全谱系，聚焦欧洲、中东市场。

隆基绿能围绕 LONGi ONE 全栈光储融合战略，上半年储能累计签单 3GWh 以上。

晶科能源以光储融合拓展市场空间，并推出 2026 年限制性股票激励计划绑定核心人才。

晶科科技的算电协同转型，值得关注。其作为下游电站运营商，上半年出现亏损。截至上半年自持独立储能电站 657MWh，签约备案规模超 24GWh，已转让 200MWh 以打通开发、建设、流转闭环；处于开工状态项目 1.2GWh，其中宁夏 800MWh 已并网，另有约 10GWh 在推进。该公司与商汤科技签署战略合作，在宁夏中卫、内蒙古和林格尔、乌兰察布布局绿色算力。

大全能源则布局 AIDC 配电领域，研发新型储能装备、固态变压器、固态断路器。

关于新增长方向，通威股份称 "AI 算力变革正催生全新的需求增长极 "；晶澳科技判断 "AI 算力和数据中心是未来 5 年光储融合最快增长赛道 "。

（七）现金流与资产负债表

大全能源资产负债率仅 7.9%，账面现金储备约 104 亿元。

客观说，通威股份的财务状况全行业高度关注。公司公告称，截至二季度末，货币资金及高流动性资产可足额覆盖一年内到期的有息负债及短期经营负债，主体信用评级维持 AAA，授信资源充足，并持续严控资本开支、加快资金周转。

赶碳号简要小结如下——本轮出清的决定因素在于现金流与资产负债表，而非亏损规模本身。大全能源归母净利润 -15.95 亿元，同时持有约 104 亿元现金、资产负债率 7.9%；通威股份上半年计提 23.1 亿元减值，仍称流动性安全、主体信用 AAA。据此可勾勒存续企业的共同特征：资产负债率较低、现金储备充裕、海外收入占比较高、具备高效产能或储能等第二增长曲线。如果按周期制造业的框架，以上这些指标，正是区分穿越周期企业与被动出清企业的核心依据。

作为文人、文科生的赶碳号，现在反思过往，可能过于理想化了，总为大国光伏抱怨海外市场环境的不公，以及光伏企业裹挟在复杂的地缘政治中的无奈。

其实，各行各业都差不多：真正的高科技行业，往往被技术封锁 " 卡脖子 "；资源性行业，会受到能源主权与地方保护的困扰；而众多制造企业，会被 " 双反 " 持续打压。

以上这些，其实都是和平崛起、爬坡过坎的代价。越到山顶路越窄，我们从山下往上爬，已经站在山顶的那些人未必都会欢迎我们上来。但当我们到达具备登顶实力的临界点时，事情反而会出现变化，最近大家已经看到了。

还是说回光伏。

本地产能已成为进入部分市场的前置条件。阿特斯美国一期组件工厂运转良好，一期 2GW 高效 HJT 电池工厂于 7 月投产、10 月全面生产；美国制造业务由公司与外资股东组建的合资公司承接，整体架构符合美国现行政策要求与补贴获取资格，上半年组件工厂租金已收到，第三季度起确认电池工厂租金。

天合光能 T1 作为美国本土制造商持续经营。

在贸易壁垒方面，通威股份表示，" 部分国家及地区对我国光伏产品施加贸易壁垒以扶持本土产能 "。晶澳科技披露，出口退税政策取消后新增税负成本，地缘冲突导致物流受阻，个别海外订单触发履约索赔。阿特斯称欧美对进口储能设备政策收紧、实施细则尚未明确，公司通过全球化布局、本地产能与合规调整予以应对。晶科能源提及中东地缘政治影响，以光储融合对冲。区域分化上，通威股份判断欧洲市场增速放缓但保持韧性，中东非、东南亚新兴市场持续高增，美洲本土制造扩张。

赶碳号总结如下：中国光伏制造的利润来源正发生结构性变化。以往以产品出口赚取价差为主，本地产能布局逐步成为前置条件。不具复制性的阿特斯，在美国已形成收取工厂租金的盈利模式，体现资本输出与合规获取补贴的特征。这表明单纯产品出口的空间趋于收窄，后续竞争在于境外建厂、获取补贴及提供系统服务与储能方案。该外部变量，难以由企业单独消除，需通过全球化经营予以适应。

反内卷已持续两年，价格仍处底部。赶碳号认为，企业间联合限产、简单限价在法律与执行层面空间有限；目前政策发力方向在于划定标准、规范秩序。

7 月 2 日，工信部、发改委、市场监管总局发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等三项强制性国家标准，2027 年 1 月 1 日起实施，硅多晶能耗 1、2、3 级分别为 ≤5、≤5.5、≤6.3 kgce/kg；

7 月 27 日中国光伏行业协会发布团体标准《光伏行业成本核算模型通则》（T/CPIA 0156-2026）；

7 月 31 日市场监管总局召开光伏行业价格合规指导会议。

政策的作用在于划线立规，企业的竞争力仍需依靠自身在成本、技术与现金流上的积累。

落后产能退出不可避免，但应通过市场化交易完成、依靠法治化规则约束，避免行政平均化与一刀切。回到估值主线，企业能否修复 ROE、恢复分红与自由现金流，才是周期制造框架下重获定价的关键，而非重回成长溢价。

行业当前正处于调整期。能够维持经营至行业反转的企业，通常具备现金流稳健、持续降本、坚持技术投入与稳步国际化等特征。

二十多年前，赶碳号面对面采访马云，他在当时笔者所在的媒体首次说出这句话：" 今天很残酷，明天更残酷，后天很美好。绝大多数人，是在明天晚上死掉的。" 这话对于周期底部的光伏，亦然。

活下去，比什么都重要！