Meta 约 6280 亿美元的表外负债长期隐匿于财报脚注，当这一数字被纳入企业价值计算后，整个超大规模科技股的估值框架正面临重构。

投行 Needham 分析师 Laura Martin 于 10 月 2 日发布研报指出，若将 Meta 的表外承诺计入企业价值（EV），其估值倍数将上调 35%，股票对股东而言远比传统指标所呈现的更为昂贵。

Martin 随后在 CNBC 公开表态："Meta 表内债务和租赁合计约 1000 亿美元，表外负债高达 6000 亿美元。若不将这 6000 亿美元计入 EV，你的估值就低了 35%。" 这一判断直接冲击市场对 Meta 的定价逻辑。

更值得关注的是，当 Needham 的方法被一致性地应用于 Alphabet 时，结论出现戏剧性反转：谷歌的调整后 EV/FY27E 收入倍数达到 9.0 倍，高于 Meta 的 8.3 倍——这意味着在表外负债充分披露后，谷歌反而成为估值更贵的那家公司。与此同时，Meta 在 7 月单月新增约 680 亿美元数据中心租约，表外义务的扩张速度仍在加速，市场对这一隐性杠杆的定价是否充分，已成为超大规模科技股投资者无法回避的核心问题。

Meta 表内外负债的 5.6 倍差距

Needham 的分析框架从会计基本原则出发。该行认为，" 股权价值是偿还债务及其他合同义务后归属于股东的剩余价值 "，因此无论会计处理方式如何，不断攀升的义务和承诺都构成股价上行的阻力，理应纳入 EV 计算。

具体到 Meta，截至 2026 年 6 月底，其表内债务和租赁合计约 1120 亿美元，而两项表外负债合计约 6280 亿美元，两者之比高达 5.6 倍——即 Meta 账面上每披露 1 美元杠杆，脚注里还藏着 5.60 美元。

这两项表外负债的构成，在 Meta 二季度 10-Q 报告脚注 9 中有明确披露：其一，尚未开始执行的经营性和融资性租赁义务约 2790 亿美元，涉及数据中心、托管设施及部分网络基础设施，租期从 2026 年延伸至 2036 年，最长达 30 年；其二，不可撤销的合同承诺约 3493 亿美元，主要涉及第三方云容量安排、服务器及网络基础设施投资、数据中心建设以及 Reality Labs 消费硬件产品，其中 2026 年和 2027 年分别到期约 535 亿美元和 817 亿美元。此外，Meta 还有最高 147 亿美元的云容量或有采购义务。

将上述表外负债纳入 EV 后，Meta 的 EV/FY27E 收入倍数从 6.15 倍升至 8.32 倍，升幅 35%。

AI 基础设施承诺的加速节奏

上述数字尚未反映最新动态。Meta 在二季度 10-Q 中披露，2026 年 7 月——即季度结束后——公司又新签了约 680 亿美元的数据中心租赁义务。

这一数字意味着，仅在一个月内，Meta 新增的租赁承诺就相当于其 6 月底全部表内债务（约 840 亿美元）的约 80%，同时令 " 尚未开始执行 " 的租赁义务桶在三季度尚未结束前便扩大逾 10%。Needham 据此判断，Meta 表外义务在三季度呈现 " 快速增长 " 态势。

据高盛信贷策略师 Amanda Lynam 于 8 月发布的研究，截至二季度财报季，超大规模科技公司合计追踪到 1.5 万亿美元的租赁承诺，其中 1.0 万亿美元来自尚未开始执行的租约。由于美国 GAAP 租赁会计准则的特殊处理，这部分 " 未开始 " 的租赁承诺并不体现在财务报表中，但将在未来数年内形成实际支付义务。Lynam 指出，这一处理方式 " 可能低估杠杆水平和未来流动性需求 "，并预计 "AI 相关发行人将持续承受额外的利差风险溢价 "。

摩根士丹利会计团队（Todd Castagno 等人）在 8 月底将统计范围扩展至英伟达、博通及各类担保和兜底安排，得出超过 3.1 万亿美元的表外承诺总量。据 ZeroHedge 追踪，截至 9 月 30 日，超大规模科技公司表外负债已达 3.8 万亿美元，较 6 月底增加约 7000 亿美元。

谷歌才是 " 更贵 " 的那家：Needham 方法论的一致性修正

Needham 原始研报存在一处值得关注的方法论缺陷：其表格对亚马逊和谷歌母公司 Alphabet 的 " 不可撤销合同承诺 " 均计为零，但两家公司的财报披露并非如此。

Alphabet 二季度 10-Q 披露了 7070 亿美元的长期采购承诺——这与摩根士丹利所采用的数字一致；亚马逊则披露了 1300 亿美元的无条件采购义务。这些承诺与 Needham 为 Meta 计入的属于同一性质。

将 Needham 的方法一致性地应用于三家公司后，结论发生显著变化：

Alphabet：EV 上调幅度从 Needham 原报的 3% 扩大至 21%，调整后 EV/FY27E 收入倍数升至 9.0 倍，高于Meta 的 8.3 倍；

亚马逊：EV 上调幅度从 9% 扩大至 14%；

Meta：若进一步纳入 7 月 680 亿美元新增租约、Hyperion 和 El Paso 数据中心项目的担保敞口（分别约 460 亿美元和 130 亿美元最大损失敞口）以及 147 亿美元或有云采购义务，实际调整幅度约达 42%。

换言之，Meta 的表外杠杆相对规模仍为三者中最高，Needham 的核心判断成立；但 "35% 对 3%" 的原始对比严重低估了谷歌的表外负债规模。在充分调整后，谷歌在 EV/ 收入倍数上反而成为估值更高的标的。

市场是否已定价这一隐性杠杆？

支持者认为，采购承诺并非传统意义上的债务——它们是 Meta 预期能够转化为收入的服务器、云容量和芯片合同。信用评级机构通常将租赁负债视同债务处理，但对采购义务一般不作同等对待。此外，Meta 披露的 6280 亿美元表外负债为未折现数字，若按现值计算，EV 冲击将有所收窄。

然而，反驳同样有力。摩根士丹利明确警示：" 这些合同在供应紧张时具有战略价值，但若供需提前恢复正常，企业可能不得不为过剩产能买单，或尝试重新谈判条款。" 换言之，采购承诺 " 不是债务 " 的前提，是企业始终需要所承诺购买的东西。

自由现金流已经开始显现压力。据摩根士丹利，亚马逊和谷歌的自由现金流在二季度已转为负值，Meta 预计下一季度也将步入负值区间。

在债券市场，高盛数据显示，超大规模科技公司今年债券发行规模已达 2500 亿美元，相比 2024 年的不足 200 亿美元大幅跃升；2027 年预测发行量为 4200 亿美元，且该预测尚未包含特殊目的载体（SPV）发行的数据中心融资——而这正是摩根士丹利所指出的、当前表外结构的核心组成部分。

Needham 对 Meta 维持 " 持有 " 评级，其担忧不仅限于会计层面。Laura Martin 指出，Meta 同时推进定制芯片、数据中心、企业 AI、商业智能体、模型 API、算力销售、智能眼镜等多条战线，" 管理层注意力、工程人才和股东资本分散于过多方向 "，在 6280 亿美元承诺的背景下，容错空间已大幅收窄。

Meta 三季度 10-Q 预计于 10 月底发布。在 7 月 680 亿美元新增租约已成定局的情况下，那份脚注的走向，市场已然心知肚明。