机构认为，四季度 A 股是盈利验证下的震荡与结构分化格局，向上空间的打开需要盈利与政策的双重确认

经历了国庆假期后首个交易日的下跌，10 月 9 日，A 股上演 3800 点保卫战。

上午 A 股表现疲弱。早盘三大指数集体低开低走，上证指数开盘后跌破 3800 点，创业板指盘中跌破 3000 点，科创 50、深证成指同步下挫，全市场一度超 4000 只个股飘绿。

反转发生在午盘后。下午 1 点，市场强势回升，各重要指数均实现全面翻红。截至收盘，上证指数报收 3813.79 点，守住 3800 点，涨幅 0.05%；深证成指报收 12641.86 点，上涨 0.17%；创业板指收于 3043.33 点，上涨 0.22%；科创 50 收于 1457.27 点，上涨 0.07%。两市累计成交 1.9 万亿元。全市场超 3200 只个股上涨。

值得注意的是，资金抄底 ETF 迹象明显。10 月 9 日早盘，多只核心宽基 ETF 成交额超过或接近上一交易日全天，午后成交继续放大。国庆节前，科创 50、创业板、沪深 300 等宽基被主要净买入。

" 上午盘面的表现并非系统性转熊，而是‘高位科技去泡沫 + 外部利率压制 + 节后兑现’三重共振。" 三十三度资本基金经理程靓表示，" 目前资金是从高位科技向红利防御与低位周期做‘高低切换’，属于风格再平衡，而非宏观基本面恶化引发的系统性大跌。"

站在四季度的起点，机构普遍对后市较为乐观。"A 股下跌空间有限，具备盈利支撑行业有望成为资金配置方向。经历调整后，业绩韧性与积极的稳增长信号有望支撑市场逐步回稳。" 中金公司表示。

中欧基金认为，四季度 A 股是 " 盈利验证下的震荡与结构分化 " 格局——指数中枢以震荡为主、中枢或小幅波动，风格由极端分化走向均衡；向上空间的打开，需要盈利与政策的双重确认。

黄金股在午后反弹中表现亮眼。南方基金分析认为，黄金产业链受金价企稳反弹驱动，相关公司盈利或有所改善，若后续美联储政策预期转松、金价续创阶段新高，板块或仍有上行空间；反之，若金价冲高回落，板块短期波动或加大。

A 股盘中跌破 3800 点

10 月 9 日，A 股上演 V 型反转。当日早盘，两市低开低走。上证指数开盘后不久便跌破 3800 点重要关口，最低下探 3754.14 点，深证成指跌幅超过 2%，创业板指、科创 50 跌幅均超过 3%。

但是午盘后，在资金回补带动下，指数快速修复，传媒、影视院线、短剧、计算机软件、互联网服务、贵金属等方向表现较强，其中传媒板块涨幅居前，多只个股涨停。

主要指数悉数翻红。截至收盘，上证指数报收 3813.79 点，微涨 0.05%。深证成指上涨 0.17%，创业板指上涨 0.22%，科创 50 上涨 0.07%。

板块方面，从上午的跌多涨少到下午的涨多跌少。截至收盘，30 个中信一级行业中，上涨的板块由上午的 6 个行业扩大到收盘的 22 个行业。传媒以 5.15% 的涨幅领涨大盘。商贸零售、有色金属涨幅均超过 2%。计算机、非银金融、煤炭等涨幅均超过 1%。仅 8 个行业出现下跌。其中，电子下跌 1.50%，通信下跌 0.93%。这样的跌幅较上午已有所收窄。

近期科技板块波动加大，背后并非单一利空，而是多重因素叠加。一方面，摩根士丹利 10 月 1 日发布的一份调研纪要引发市场担忧。该纪要推演称，FCC（美国联邦通信委员会）可能通过 " 涵盖清单 " 对 3.2T 光模块设置限制，并要求销往美国市场的光模块 BOM（物料清单）中至少 65% 价值来自美国公司。若按此推演落地，国产光芯片、电芯片企业可能受到冲击。

不过，该纪要通篇使用 "potential""likely" 等推演性措辞，并非 FCC 正式规则文本，也无提案讨论记录或官方发布。多家上市公司回应称，AI（人工智能）产业链完全 " 离开国内供应 " 在短期内几乎不可能，中长期也面临极高的替代成本。

另一方面，前期科技主线涨幅较大、交易拥挤度较高，节后获利盘兑现压力上升。金信基金表示，资金加速从高位科技股向银行、油气、电池等低位方向切换，进一步放大了抛压。此外，美联储加息预期也对科技板块产生了影响。

值得关注的是，深陷刹车踏板风波的江淮汽车 10 月 9 日继续大跌，此前一个交易日跌停。截至 10 月 9 日收盘，江淮汽车报 22.75 元 / 股，总市值为 513 亿元。短短两个交易日，公司总市值合计蒸发约 106 亿元。

资金逆势买入 ETF

午后指数的回升与资金面的变化直接相关。

多只宽基 ETF 成交显著放量。早盘多只核心宽基 ETF 成交额超过或接近上一交易日全天，午后成交继续放大，科创 50ETF 华夏成交超 107 亿元，创业板 ETF 易方达超 82 亿元，沪深 300ETF 华泰柏瑞超 55 亿元，中证 1000、中证 500 等多只 ETF 成交额均超昨日全天，被动资金在下跌中买入的特征明显。

此外，存量资金在行业间切换。传媒、电力设备、计算机、医药生物获净流入；电子、银行、国防军工、建筑材料遭净卖出。盘面上，中文在线、芒果超媒 20% 涨停，西部黄金涨停，国芳集团涨停，券商股在行业上半年经营数据披露后异动，板块收盘上涨 2%。

整体而言，今日回升不是大资金全面进场，而是以双创为主的部分宽基 ETF 净流入与存量资金板块切换、题材共振的结果。值得一提的是，这一局面在前一交易日已有迹象。

节后首个交易日（10 月 8 日），市场放量调整。两市成交 1.69 万亿元，较 9 月 30 日的 1.45 万亿元增加约 2400 亿元；上证指数跌 0.79%，深证成指跌 2.07%，创业板指跌 3.15%，科创 50 跌 4.82%；全市场上涨 1698 只，下跌 3747 只。结构上，石油石化、公用事业、交通运输、煤炭、银行等防御和红利方向领涨，电子、通信、机械设备、医药生物领跌，资金从高位板块转向低位板块的取向已经出现。

资金面上，市场担忧美国 FCC 限制措施，光芯片板块承压。但股票 ETF 当日申赎净流入约 176 亿元，其中科创 50 净流入 55 亿元，居首位；两融余额小幅回升至 2.5741 万亿元，被动资金与杠杆资金开始回补。

将时间轴拉长至节前，资金结构已经显示被动资金承接、主动资金流出的特征。

节前最后一周市场缩量震荡，股票 ETF 呈小幅净申购状态。科创 50、创业板、沪深 300 等宽基被主要净买入，是节前主要买方。两融等杠杆资金呈季节性净卖出，两融余额回落至 2.5698 万亿元，北向资金与主动偏股基金同步净流出。近两周科创 50、创业板 ETF 分别获得 148 亿元、60 亿元流入，科技板块底部有资金买入的迹象。

外资方面，近期整体相对谨慎。摩根士丹利统计显示，9 月，境外投资者整体净卖出除日本以外的亚太股票，但持续买入日本股市。8 月末仓位数据显示，全球新兴市场主动长仓基金提升了中国与中国台湾的主动配置权重，调减资金来源于南非、印度、巴西市场。受宏观与地缘不确定性影响，亚洲对冲基金交投活跃度低迷。亚洲对冲基金总敞口为 127%，接近 12 个月低位。整个 9 月，亚洲对冲基金的仓位回补节奏，相比美国市场更慢、连贯性更弱。

A 股四季度怎么走

国庆假期归来的两个交易日，A 股在 3800 点上下拉锯，市场情绪颇为消极。不过对于后市，部分机构相对乐观。

对于持续走弱的科技行情，金信基金表示：" 美联储鹰派表态下年内加息预期仍存，海外高利率环境对高估值成长板块的约束难以立刻消除，科技方向短期或仍需时间消化拥挤度与获利盘。但 AI 算力、半导体等产业趋势的长期确定性并未改变，10 月进入三季报密集披露期，业绩兑现能力将成为科技股定价的核心锚点，具备真实盈利支撑的细分龙头有望率先企稳。"

中信证券也表示，本轮全球科技股调整主要体现为估值收缩而非盈利下修，未来 EPS（每股收益）和现金流仍是市场定价主线。算力产业 "CapEx → ROIC → EPS" 的传导已得到初步验证，2027 年— 2028 年资本开支增长将支撑算力链盈利上行，将对后续科技行情形成坚实支撑。

"RSI（递归自我改进）进展加快、国产模型大版本迭代以及 Meta Muse 验证 C 端 Agent 需求，正推动市场关注点由基础设施投入延伸至模型能力、个人智能体和应用变现。" 中信证券认为，展望四季度，下一轮科技行情启动条件正在逐步积累，10 月是宏观数据、三季报业绩、新模型迭代和新产品商业化的验证期。

对于科技板块何时企稳，程靓提出需要三重信号共振：资金面上，科技板块不再持续大额净流出，出现放量阳线且成交回到 2 万亿元以上；外部条件上，美债收益率阶段性回落，纳指及英伟达等海外科技股止跌；基本面上，三季报落地后算力链龙头订单与毛利率得到兑现，证伪需求下滑担忧。时间节奏上，节后首周的超跌反抽更多属于情绪修复，真正企稳窗口或在 10 月中下旬三季报密集期，板块性行情则可能需要等到 10 月底至 11 月三者同步确认。

融智投资基金经理夏风光认为，国庆后市场走势比较弱，一度情绪比较恐慌，主要原因是高估值成长方向的大跌带动的避险情绪升温，其本质仍然是高估值成长股的杀估值走势的延续，是上半年行情极致分化之后的再平衡，而非全面的熊市。双创方向杀估值已经接近尾声，但市场定价尚未体现的利好因素很多，包括半年报显示的上市公司盈利能力的快速恢复，9 月制造业 PMI 也重回扩张区间。

中金公司在研究报告中表示，从中长期维度看，国内经济及公司基本面、产业发展进度仍然是股价走势的锚。上市公司三季报将陆续披露，具备盈利支撑的行业有望成为资金配置方向。结合行业分析师自下而上的观察视角，部分有色金属、受益于 AI 高景气与海外需求的科技硬件、创新药、CXO、水电核电、工程机械、液冷、集运油运、白酒、免税、旅游、游戏等领域三季报盈利增速有望较中报继续改善。

" 面对偏弱的国内需求，近期稳增长信号已经陆续释放，有助维护投资者信心。整体来看，A 股市场整体估值具有较好性价比，进一步下跌的空间有限。‘ 9 · 24 ’以来的长期、稳进趋势有望延续。" 中金公司表示。

外资方面，瑞银证券认为，在盈利复苏、增量资金入市及全球科技叙事推动下，年内 A 股有望延续稳步反弹。相较于 H 股，瑞银仍更看好 A 股，因其硬件科技敞口更大，有望获得长期资金流入。