日本连续加息的恶果，终于开始体现。

日元的命是吊住了，大批企业却因此死亡。

东京商工调查公司 10 月 8 日公布，2026 财年上半年，即 4-9 月，日本负债 1000 万日元以上的企业破产 5373 起，同比增长 3.8%，创 13 年新高。

相关负债总额 8561.69 亿日元，同比增长 23.5%。

其中，负债不足 1 亿日元的企业占 77%，员工不足 10 人的企业占 90.6%。

即便是以 " 工匠精神 " 享誉世界的百年企业，也未能幸免。

1-8 月，日本有 112 家拥有百年以上历史的企业进入法律破产程序。

……

动荡开始了。

一、三重压力

引发倒闭潮的因素，主要体现在三个方面。

首先，当然是加息带来的后果。

企业接到订单，通常得先买材料、付工资、组织生产，交货以后再等客户付款。

从钱付出去，到钱收回来，中间这段时间，需要有人垫资。

自有资金不够，就得向银行借。

所以，资金本身就是一种生产成本。

利率上涨，相当于企业用同样的钱、做同样的生意，要多交一笔 " 资金租金 "。

更关键的是，企业的借款金额本身也在上涨。

因为原材料涨价了。同样一批货，需要垫付更多采购款。

日本薪资也在涨。同样的生产周期，需要准备更多工资款。

这些支出先于销售回款，缺口只能继续靠营运资金贷款填补。

如果经营走弱，库存卖得更慢、客户付款更迟，企业就会同时面对贷款利率上升和资金占用时间延长。

原本预计靠销售回款归还的借款，只能继续滚动。

然后，银行就会重新评估风险。企业利润下降、偿债指标恶化，新贷款报价中的信用利差就可能扩大。

这其实是一个所有人都明白的现实：越需要借钱周转的时候，越难借到钱。

东京商工调查统计，2026 财年上半年，因物价上涨而破产的企业达到 436 家，同比增长 17.8%。

其中，资本金不足 1000 万日元的企业占 63.9%。

最先撑不住的，集中在资金储备薄、议价能力弱的小企业。

因为一个指标：成本转嫁率。

帝国数据银行今年 7 月的调查获得 10518 家企业有效回答，测得整体价格转嫁率只有 39.9%，餐饮业更低，只有 28.7%。

能够把新增成本全部转嫁出去的企业，更是只有 3.4%。

其次，劳动力严重短缺。

这是老生常谈的问题了。

日本总务省 9 月公布的数据，65 岁及以上人口占总人口的 29.6%，创历史最高。

帝国数据银行今年 7 月调查中，51.3% 的受访企业表示正式员工不足。

对企业而言，招不到人还只是一方面。

更重要的是必须加钱才能留住人，进一步压低利润。

今年 10 月起，日本各地最低工资陆续调整，全国加权平均时薪将达到 1177 日元，比上一年提高 56 日元，按此计算涨幅约 5%。

企业要消化这笔支出，只能靠提高人均产出、改善产品结构，或者提高售价。

但能实现这个的企业，无疑是少数中的少数。

据东京商工调查，今年 4-9 月，日本因人手不足而破产的企业达到 240 家，同比增长 17.0%，创调查以来同期最高。

最突出的变化，是其中因人工成本上涨而破产的企业高达 130 家，同比增长 75.6%，已经超过缺工相关破产的一半。

第三，也是最容易忽视的一点：日本原本就存在的大量 " 僵尸企业 "，失去了利率缓冲。

所谓僵尸企业，按照国际清算银行的定义，是指成立 10 年以上，且连续三年 " 利息保障倍数 " 小于 1（也就是企业赚的营业利润，连还银行利息都不够）的企业。

根据帝国数据银行上半年的统计，日本目前的 " 僵尸企业 " 数量高达 25.1 万家，占全日本企业总数的 17.1%。

它们之所以能活下来，全靠过去十几年接近零的超低利率，以及疫情期间政府发放的 " 零零贷款 "（零利息、零担保）。

统计方曾做过一个压力测试。

如果企业借款利率上升 0.25%，平均每家僵尸企业每年的利息负担将增加约 64 万日元。

这听起来不多，但对于利润本就是负数的企业来说，就是压死骆驼的最后一根稻草。

收入要支付日常经营，贷款却堆得很高，资本缓冲还很薄。

利息增加之后，能够用于偿还本金和更新设备的钱就更少了。

看下图，由于近两年利率的上升，日本破产企业的数量出现了很明显的大幅上涨。

其中，相当一部分数字，都是由 " 僵尸企业 " 贡献的。

显然，如果继续加息，这波史无前例的集中破产潮将愈演愈烈，进而导致银行坏账爆发。

这种后果，是任何一届内阁都无法承受的政治灾难。

压力很明显，听起来也很可怕。

但加息的步伐，并不会因此就停止。

二、仍有余地

先看企业这边，反对加息的声音相当明确。

东京商工调查今年 2 月对 5170 家企业开展调查，59.6% 的受访企业希望政策利率在未来一年维持不变，另有 23.6% 希望降息。

当时政策利率还是 0.75%，如今已经升至 1.25%。

压力会通过经营活动传出去。

利息增加，企业减少设备投资；倒闭增多，银行就会重新检查贷款风险。

如果这些变化足够广泛，最终会压低消费、投资和通胀，也就会削弱继续加息的必要性。

但日本央行并不能因此就束手束脚。

首先，倒闭潮确实存在，但整个企业部门还没有出现普遍的融资困难。

10 月 1 日公布的调查数据，中小企业的资金周转判断指数为正 8，银行贷款态度判断指数为正 12，均与 6 月持平。

说明宽裕、宽松的企业仍然占大多数。

更麻烦的是，停止加息也有成本。

日本 8 月剔除生鲜食品的核心 CPI 同比上涨 1.7%，剔除生鲜食品和能源后上涨 1.9%。

消费端的涨幅接近央行目标，但上游成本和未来价格预期仍然偏高。

日本央行公布的 8 月数据中，国内企业物价指数同比上涨 7.6%，日元计价的进口物价指数同比上涨 24.8%。

尽管两项指数当月环比分别下降 0.2% 和 3.0%，企业采购价格仍明显高于一年前。

上游涨价最终要有人承担。

企业吸收，利润继续缩水；企业转嫁，消费者继续多掏钱。

如果过早结束加息，日元重新承压，进口能源和原材料的日元成本就更难降下来。

为了给企业少收一点利息，结果让它们多付进货款，救助效果很可能打折。

与此同时，企业自己对未来物价的判断，也没有回到低通胀状态。

9 月调查数据，日本企业对一年后、三年后一般物价的平均同比涨幅预期均为 2.6%，五年后为 2.5%。

用一年期预期作为粗略参照，1.25% 的政策利率减去 2.6%，得到的实际政策利率约为 -1.35%。

所以，日本央行担心的是，如果工资、售价和通胀预期继续相互推动，等涨价变得更顽固，再处理就需要更大的加息幅度。

9 月会议的意见摘要已经说得很明确：在物价朝目标发展、金融条件仍然宽松的情况下，应继续调整利率；如果物价出现向上偏离的迹象，还可能需要加快步伐。

因此，只要输入成本、通胀预期和整体融资状况没有明显转向，日本央行就很难因为倒闭数量增加而宣布加息结束。

接下来，继续加息仍是极大概率事件。

只不过，如此一来，日本民间的企业倒闭潮，将恶化到什么程度？

三、可预见的未来

有一个相当具体的压力测试。

东京商工调查 8 月公布研究，选取 321953 家有息负债中小企业的 2025 年财务数据，在其他财务项目不变的情况下，同时提高估算的付息利率和收息利率，观察利润变化。

结果是，相对这一财务基准，利率提高 0.5%，亏损企业占比从 27.7% 升至 29.4%；提高 1%，亏损企业占比升至 31.0%。

按公布的比例粗算，对应样本中的亏损企业净增加约 5500 家和 1.06 万家。

随着利润被吃掉，现金储备被消耗，到期债务越来越难接续，最后某一笔付款过不去。

尤其是前面提到的僵尸企业里，帝国数据银行估算，同时存在经常亏损、过度负债和资不抵债三项问题的，约有 3.6 万家，占僵尸企业的 17.2%。

这批企业已经缺乏利润和资本缓冲，继续增加利息支出，会进一步压缩其周转空间。

一边是微利企业被推入亏损，一边是原本困难的企业现金消耗加快。

两者叠加，自然会推动倒闭潮继续扩大。

贷款重定价也还在传导。

9 月调查中，中小企业借款利率判断指数从 6 月的正 61 升至正 70，说明报告利率上升的企业占比，相对于报告下降的企业，占据了更明显的优势。

因此，即使下一次加息之间隔得更久，已经发生的加息仍会随着贷款调整、到期续借，陆续出现在企业账单里。

综合以上数据，我们可以给出一个初步判断：未来几个季度，日本企业破产数量继续上升的风险偏高，尤其集中在现金储备薄、利息保障倍数接近或低于 1、又缺乏提价能力的企业。

继续加息会增加这部分压力，传导速度则取决于贷款重定价和现金储备能撑多久。

要让这条趋势缓下来，需要融资压力之外出现实质改善：进口成本下降，企业能收回更多新增成本，或者债务重组降低每期还款负担。

即便暂停加息，已经形成的成本和债务也不会自动消失。

这也是日本央行最难受的地方。

加息，会让一部分企业更快暴露偿债问题；过早放松，又可能让汇率和物价压力重新伤害企业利润。

这种两难，其实是在问：一个积累了庞大债务的经济体，还能承受多贵的钱？

而在全球债务爆表的今天，需要回答这个问题的，不仅仅是日本。

只可惜在现实中，从来不存在完美答案。