当地时间 10 月 13 日，美股牛市迎来四周年。

这四年，标普 500 指数累计上涨 119%，AI 产业链成为最明确的主线：存储龙头闪迪股价累计上涨逾 41 倍；Palantir、Vertiv 等也因 AI 应用落地和基础设施需求爆发，实现超 20 倍的大涨。

然而，牛市迈入第五年的首周，科技股便遭遇重挫。费城半导体指数本周累跌 11.4%，过去八个交易日累计下跌逾 13%、成分股市值蒸发约 2 万亿美元。纳指和标普 500 指数本周也分别累跌 4.48% 和 1.95%，均录得 6 月以来最大单周跌幅。

" 缺钱 " 是目前美股市场最大的风险。博通 CEO 陈福阳本周表达了对资金链的担忧，" 我认为最大的制约因素是资本。"

在高利率推高 AI 基础设施融资成本的背景下，美股牛市还能维持多久？

当资本市场开始追问 AI 投资的回报，2027 年又会不会成为重要转折点？

2022 年 10 月 13 日至 2026 年 10 月 13 日，标普 500 指数累计上涨 119%。相比之下，自 20 世纪 50 年代以来，美股历次牛市的平均涨幅为 184%。

" 每一轮牛市都有其明确的主线，而本轮牛市则始终围绕着人工智能（AI）与科技板块展开。" 美国 Truist 金融集团旗下投资顾问公司 Truist Advisory Services 在其发给《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）的报告中写道。

每经记者统计发现，过去四年，从 AI 企业到芯片和服务器，再到电力、散热、存储和软件应用，AI 产业链成为这轮牛市中的赢家。

其中，闪迪累计涨幅超过 4100%，位居榜首；大数据及 AI 应用企业 Palantir 累计上涨 2595%，排名第二；数据中心基础设施供应商 Vertiv 上涨 2183%，暖通工程企业 Comfort Systems 上涨 1567%。移动广告平台 AppLovin 的涨幅也超过 14 倍。

英伟达是本轮 AI 行情最具代表性的公司之一，其股价四年涨幅达 1990%，位列第四。

这一轮牛市大致经历了三个阶段。

●第一阶段（2022 年底至 2023 年上半年）：ChatGPT 引爆 AI 想象。

2022 年底 OpenAI 推出 ChatGPT，生成式 AI 瞬间引爆了市场的想象力。资金在经济衰退疑虑中，疯狂涌入英伟达、微软、苹果、谷歌等巨头。

这一阶段，市场主要围绕 " 谁拥有 AI 技术 " 和 " 谁能提供最顶级的芯片 " 展开叙事。

●第二阶段（2023 年下半年至 2024 年）：AI 资本开支爆发。

微软、Meta、谷歌、亚马逊等科技巨头为了不掉队，开启了史无前例的 AI 资本开支军备竞赛。

算力需求迅速转化为真金白银的订单，核心硬件迎来了惊人的爆发。以 GPU 为核心的芯片设计巨头（如 AMD、博通）、AI 服务器与硬件集成商（如戴尔、超微等）、以及保障数据传输速率的高速网络和光通信设备商（如 Lumentum），在此阶段股价迎来了爆发式拉升。

●第三阶段（2025 年至 2026 年）：AI 基础设施瓶颈出现，存储、电力与散热成为新赢家。

海量服务器的铺开遭遇了电力短缺、散热极限与存储瓶颈。资金顺势涌入最底层的硬核设施：Vistra 与 GE Vernova 等电力公司的价值被重估，Vertiv 等数据中心散热与电气厂商涨幅领跑，而闪迪、美光、西部数据等存储龙头更是迎来超级景气周期，Palantir 等软件巨头也完成了业绩兑现。

牛市第五年平均回报 12%，科技板块估值开始 " 挤水分 "

牛市后的第五年，美股是否还有上涨空间？

Truist Advisory Services 在发给每经记者的报告中指出，投资者目前正处于自 20 世纪 50 年代以来的第 11 个牛市中，且本轮牛市于 10 月 12 日成为第七个至少持续四年的牛市，并迈入第五个年头。

Truist Advisory Services 表示，此前的 10 次牛市中，有 6 次持续时间超过四年。而达到这个 " 年龄 " 的牛市往往会继续。根据该机构的研究，牛市在第五年的平均回报率为 12%，中位数回报率为 15%。

投行 Oppenheimer 技术分析师 Ari Wald 的统计也显示，类似周期在达到第四年后，通常仍可能继续运行。历史上牛市进入峰值前的剩余时间中位数约为 13 个月，这意味着 2027 年可能成为当前周期的重要观察窗口。

除了历史持续时间，Truist Advisory Services 还从企业盈利、估值和政治周期等角度分析了本轮行情的支撑因素。

该机构指出，在本轮牛市的第四年，驱动标普 500 指数上涨的是盈利的增长，而非估值的扩张。目前，该指数的远期市盈率（Forward P/E）已从 23 倍回落至 19 倍左右，接近近期石油危机冲击时的水平。

科技板块的估值 " 挤水分 " 更为剧烈，其远期市盈率从去年 10 月的 32 倍降至 22 倍，接近 ChatGPT 发布时的水平，科技板块估值回归理性。

这一情况与 20 世纪 90 年代末的互联网泡沫存在显著差异。

在 2000 年 3 月美股见顶之前，科技板块的远期市盈率飙升了近 250%；相比之下，自本轮牛市开启以来，其估值扩张仅为 19%。

美国中期选举将于 11 月 3 日开始正式投票。Truist Advisory Services 的报告指出，自 1949 年以来，标普 500 指数在第四季度的平均涨幅为 4%，而在中期选举年份的第四季度，平均涨幅更是高达 7%。" 本轮牛市在历史上较为有利的季节性时期中迈入了第五个年头。"

此外，本轮牛市第五年的大部分时间将在总统选举周期的第三年中度过，而这在历史上是股市表现最强劲、正收益一致性最高的年份。自 1929 年以来，美国经济从未在总统周期的第三年陷入衰退。

不过，Truist Advisory Services 提醒，尽管以史为鉴，美股有进一步上行的潜力，但并不代表过程中不会出现周期性回调。而且，上涨路径中出现回调很常见，牛市第五年平均最大回撤幅度达到了 12%，中位数为 9%。

历史经验为牛市提供了乐观依据，但美股牛市迈入第五年的首周，市场便遭遇严峻考验。

美联储加息预期与 AI 融资成本攀升等多重压力同步发酵，引发科技股暴跌。本周，被视为 AI 热潮风向标的费城半导体指数本周累跌 11.4%，过去八个交易日累计下跌逾 13%、蒸发市值约 2 万亿美元。

凯投宏观首席市场经济学家乔纳斯 · 戈尔特曼（Jonas Goltermann）指出，费城半导体指数目前正经历今年第五次 10% 以上的回撤，较 6 月中旬峰值下跌超过 20%。

他警告称，这种持续波动与 20 世纪 90 年代末互联网泡沫接近尾声时发生的情况类似。

抛售风暴指向了 AI 基础设施和头部实验室。

10 月 14 日（周三），英伟达支持的 AI 云计算公司 CoreWeave 股价重挫逾 15%；其 2032 年到期的无担保债券已跌破面值的 80%，隐性收益率飙升至 15% 以上，马斯克在社交平台坦言该数据 " 吓人 "。

此外，Anthropic 三季度收入增速明显放缓，部分投资者认为其 IPO 估值可能低于 1.5 万亿美元（此前投行讨论水平约 2 万亿美元）。

乔纳斯 · 戈尔特曼认为，这两大负面信号的叠加，令此前本就承压的 AI 供应链相关企业的市场情绪进一步恶化。

高盛最新测算显示，超大规模云巨头明年资本开支将达 1.2 万亿美元，同期经营现金流仅 1.1 万亿美元，至少 35% 的建设开支被迫依赖发债筹集，规模超 4000 亿美元。与此同时，10 年期美债收益率近日一度冲破 5.3%，AI 产业每年数千亿美元的发债需求，直接与美国近 2 万亿美元的财政赤字在债券长端市场正面抢夺有限资金。

高盛警告，信贷收紧与资本成本抬升导致算力基础设施建设出现延期风险，半导体供应链在 2027 至 2028 年恐将直面需求无法转化为实际采购的订单断崖。

面对天量资本需求，市场正转向理性。

汇丰控股企业及机构银行业务首席执行官 Michael Roberts 指出，AI 企业筹集资金的速度正促使银行和投资者变得日益挑剔，并要求获得更高的回报，才愿意为其技术的大规模推广提供资金支持。

除融资压力外，市场过于集中也构成了美股的结构性隐忧。

据市场研究机构 The Kobeissi Letter 分析，自 2024 年初以来，42 只 AI 相关股票贡献了标普 500 指数约 67% 的价格回报——这 42 只股票为指数贡献了约 22 个百分点的涨幅，而其余 458 只成分股合计仅贡献了 11 个百分点。

苹果、微软与英伟达三家公司目前合计占标普 500 总市值约 22%，较 2022 年底的约 14% 大幅攀升。与此同时，当前标普 500 中约 84% 的成分股较各自历史高点的跌幅超过 10%，已处于技术意义上的回调区间。这种顶部集中与底部分化的反差格外刺眼。

Nationwide 首席市场策略师马克 · 哈克特（Mark Hackett）将这种局面概括为 " 市场的核心张力 "：盈利与 AI 投资仍是增长股的强力支撑，但高企的长端利率、能源驱动的通胀风险以及极度收窄的市场宽度，已令市场几乎没有容错空间。

每经记者梳理发现，9 月以来，华尔街投行已陆续下调美股评级或目标价。综合各家观点，机构的核心共性担忧主要集中在五大维度：长债收益率上行、能源通胀反弹、AI 估值风险、中期选举不确定性以及估值收缩风险。

"2027 年的某个阶段，我会选择做空。我几乎可以确信，甚至可能全年都保持空头仓位。" 传奇宏观交易员保罗 · 都铎 · 琼斯（Paul Tudor Jones）10 月 13 日也表达了对中长期市场的谨慎态度。

他认为，如果把目光放到 2027 年，美国股市可能正面临 2009 年以来最不利的资金流动环境。