本文第一部分介绍 " 宁王 " 登顶过程，第二部分介绍行业、企业盈利能力的分析框架，第三部分分析当年英特尔 " 英王 " 的成功秘诀，第四部分介绍曾毓群与格鲁夫的相似点，第五部分预测 " 宁王 " 的前路。

2011 年 12 月宁德时代成立。2017 年登顶动力电池全球第一。2018 年 6 月创业板上市，发行价 25.14 元。此后业绩、估值持续走高，实现完美的戴维斯双击，股价一路飙升。

2021 年 5 月 31 日，宁德时代市值站上一万亿元人民币，是继工商银行、中国石油、建设银行、中国银行、农业银行、中国平安、贵州茅台、招商银行、五粮液之后第十家市值触及万亿的 A 股公司。12 月股价达到 692 元高点，成为创业板权重龙头，" 宁王 " 横空出世。

2022 年起，行业大规模扩产，产能过剩，价格战激烈，毛利率锐减，叠加美联储加息导致新能源板块估值整体收缩，" 宁王 " 股价下跌。

2023 年市场开始担忧上游车企供应链多元化，" 去宁化 " 预期升温，" 宁王 " 股价不断下探。

2024 年，储能需求回暖，政策托底，股价有所修复，震荡上行。

2025 至 2026 年初，储能业务成为第二增长曲线，海外订单放量，股价再度走高。2026 年 5 月创出阶段新高 467 元，随后跌跌不休，10 月 16 日收于 277 元。相比于历史高点，跌幅为 26%（考虑配股、除权等因素）。

本轮调整最大的原因是一众车企 " 去宁化 " 进入实质性阶段。特别是理想，在 8 月 26 日二季度财报电话会上首次公开提出下半年自研电池陆续搭载全系车型。9 月 7 日，正式官宣自研 5C 电池进展，公布全系切换时间表。

理想与 " 宁王 " 曾是天下第一好，如今却在 " 去宁化 " 的路上走得最快最决绝，十年爱恨情仇，万般心事难收。

今年上半年，理想由盈转亏，净亏损 39.8 亿元，而 " 宁王 " 净利润 432.84 亿元，比 15 家主流上市车企利润总和的两倍还多。

2022 年世界动力电池大会上，广汽集团董事长曾庆洪发出灵魂拷问：" 我要感谢我们的合作伙伴宁德时代，广汽有一半的装机量和宁德配套，而动力电池成本已经占到了汽车成本的 40%～60%，我现在不是给宁德时代打工吗？"

2025 年 A 股，归母净利润第一名是金融行业（银行、非银、保险），28300 亿元人民币；第二名是化石能源（三桶油等），4400 亿元。未上市企业中，中国烟草总公司工商税利总额 16570 亿元。

2025 年 A 股、港股整车（含燃油车）板块归母净利润 482 亿元，其中第一名比亚迪 326 亿，第二名上汽集团 101 亿，两家合占 88%；动力电池板块总利润为 820 亿元，是整车板块的 1.7 倍，其中 " 宁王 "722 亿元，占比 88%。

这种现象合不合理呢？会不会持续呢？如何分析呢？

1980 年，被誉为 " 现代商业战略之父 " 的哈佛教授迈克尔 · 波特（Michael Porter）出版了《竞争战略》，提出五力模型，从供应商议价能力、购买者议价能力、潜在进入者的威胁、替代品的威胁、现有竞争强度五个维度，剖析行业竞争结构与长期盈利潜力。这个框架也可以用来做企业层面的分析。

后来波特的弟子们又加了一个维度——互补品，扩展成 "5+1" 力模型。六大力量下面各有若干细分判断因子，共有近 50 个因子。

分析时，首先必须考察所有因子，缺一不可。其次必须考察每个因子的影响力，不同行业、企业，不同因子的影响力不同。比如中国银行业、烟草业、石油业，决定这些行业盈利能力的所有因子中最重要的因子是政府政策。

1985 年，波特又出版《竞争优势》，提出价值链理论，拆解企业价值创造环节。1990 年出版《国家竞争优势》，提出钻石模型，把竞争力分析延伸到区域与国家层面。

总之，不管分析一个企业、一个行业还是一个国家，波特都提供了相当全面深入、合理精当的分析框架。

早年，有记者采访比尔 · 盖茨，提到微软的客户康柏、IBM 等个人电脑整机生产商对微软的强势颇有微词，当时还年轻气盛的盖茨邪魅地一笑，说：" 他们不是我们的客户，而是我们的包装厂。"

的确，微软的操作系统加英特尔的微处理器 CPU 组成的 Wintel 系统占个人电脑整机成本的 30% 左右，整机厂都在给微软和英特尔打工。不过微软的操作系统只占 5% 左右，主要是英特尔的芯片占比高。当然微软的毛利率远高于英特尔。

1968 年成立、1971 年上市的英特尔在 90 年代是神一样的存在，可说是 " 英王 "。1987 年安迪・格鲁夫升任 CEO，正值互联网方兴未艾。格鲁夫是个管理奇才，他精通技术、战略、营销，唯一的短板可能是不会选接班人，此是后话。

技术方面，当英特尔被 " 举国体制 " 的日本打得奄奄一息时，格鲁夫果断带领英特尔放弃需求旺盛、利润稳定的存储器市场，转向当时还前景不明的微处理器赛道，抓住了个人电脑的时代机会。

战略方面，格鲁夫推动英特尔与微软深度绑定，1985 年 11 月，微软推出搭配英特尔 x86 处理器的 Windows 视窗操作系统，Wintel 组合正式诞生。此后，英特尔持续迭代芯片，微软配套优化操作系统，软硬件协同适配，联合推广，不断升级，赢得了个人电脑标准之战，构筑了坚不可摧的进入壁垒。

在波特模型中，进入壁垒是最重要的因子之一，他列出了形成进入壁垒的六个子因子：规模经济效应（供应侧）、产品差异化 / 品牌忠诚度、资本需求、分销渠道壁垒、转换成本、与规模无关的成本优势（如专利、工艺 Know-how、学习曲线、长期供应链关系等）、政府政策与法律壁垒。

波特还指出，进入威胁不仅取决于进入壁垒，还取决于预期报复。给定同样高的进入壁垒，预期报复越强，进入威胁越小。

你可能发现，如今大家提得最多的 " 网络效应 " 并没有出现在当年波特的列表中。的确如此，在互联网发展初期的 1980 年，很难预见到这个因子的强大威力。此后波特的弟子做了补充，网络效应可以看作是需求侧的规模效应。

1983 年，美国互联网先驱、计算机科学家、以太网发明者罗伯特・梅特卡夫在 3Com 内部销售演示中提出通信网络的价值与网络节点（用户 / 设备）数量的平方成正比，以向客户论证以太网的商业价值，说服他们部署局域网。

1985 年，经济学家迈克尔 · 卡茨与卡尔 · 夏皮罗发表论文《网络外部性、竞争与兼容》，首次系统构建网络效应理论框架。

网络效应，亦称网络外部性，分为直接网络效应与间接网络效应两种。

直接网络效应是指产品的价值随着用户数量的增加而增加。如电话，如果只有一个人有电话，他打电话给谁呢？有电话的人越多，越多的人想装电话，形成良性循环。通讯、社交网络都有这个特征。

间接网络效应是指互为补充的两个产品，一个产品的质量提升或 / 和需求增加，会带来另一个产品的质量提升或 / 和需求增加。如游戏，主机平台玩家数量越多，游戏软件开发商越愿意为该平台开发游戏；游戏数量越多，愿意购买该主机的玩家越多。

网络效应是构筑进入壁垒的利器，因为它自带正反馈机制，有网络效应的行业先发优势超强，先行者赢，赢者通吃，强者恒强。

Wintel 系统是网络效应构筑进入壁垒的经典案例。

操作系统是直接网络效应极强的产品，它负责软硬件资源调度，对兼容性要求极高，不同操作系统难以直接互通。一旦第一拨人开始使用微软操作系统，就会有更多人使用它。而且一旦使用，转换成本很高，比电话更能构筑进入壁垒。

Wintel 系统还有间接网络效应，操作系统和 CPU 芯片互补，微软和英特尔互相促进，持续升级完善，牢牢掌控行业标准，潜在进入者望洋兴叹。

微软将直接网络效应和间接网络效应玩到极致，1999 年 12 月 31 日市值登顶世界第一。2011 年 8 月 11 日，苹果登顶。2024 年 6 月 18 日，英伟达登顶，此后三家巨头持续轮换。这三巨头都享有很强的网络效应。

英特尔的芯片并没有直接网络效应，实际上，后来微软不仅和英特尔合作，也和 AMD、ARM 合作。不过，格鲁夫借助与微软的合作，让英特尔获得了间接网络效应，坐享几十年红利。

营销方面，格鲁夫堪比乔布斯，在广告史上，"Intel Inside"（" 内置英特尔 "）的广告是与 " 苹果 1984" 广告齐名的传奇。

80 年代末，韩国进军存储市场，日本无力招架。格鲁夫担心日本会放弃存储业务，转而来抢夺英特尔的微处理器生意。他必须在日本攻城之前构筑好护城河。

1991 年，格鲁夫决定花费 2.5 亿美元打个广告。业内人士和商学院教授都看不懂这个操作，芯片不是薯片，是工业品，不是消费品，也不像苹果电脑是最终品，而是中间品。普通消费者连电脑里有芯片都不知道，花这么多钱打广告有必要吗？

格鲁夫坚持己见，与 IBM、戴尔等电脑整机厂商达成协议，只要他们在机箱上贴上 "Intel Inside"（" 内置英特尔 "）的标识，就可以获得各种补贴优惠。厂商们欣然答应。

1991 至 1994 年，" 内置英特尔 " 的广告投入约 5 亿美元，后续长期投放，累计超 70 亿美元，成为史上最贵广告之一，也是回报最高的广告之一。

原本连芯片是什么都不知道的消费者开始关注里面装的是什么芯片。如果商家说是 AMD，顾客就会问：" 为什么不是英特尔？" 商家说：" 芯片都一样的。" 顾客就问：" 既然都一样的，为什么不是英特尔？"

" 品牌就是：我做的一切你都能做，甚至比我做得更好，但你不是我。"（William Burgers 柏唯良教授，1998）

颇似格鲁夫的曾毓群

2023 年 8 月 16 日，机场、高铁站出现了 " 充电 10 分钟，神行 400 公里 " 的户外大屏广告。这是宁德时代第一次大规模直接面向消费者做广告。

2024 年 1 月 3 日，东风旗下的猛士 917 成为全球第一款使用 "CATL Inside" 车身标识的量产车。

2024 年股东会上，曾毓群谈到 "CATL Inside"，他说，过去消费者买车只看整车，现在很多人会问，车里装的是谁家的电池。电池品牌开始影响用户选择，这也是我们做 "CATL Inside" 和车企联合标识的原因。

"CATL Inside" 马上让人想起 "Intel Inside"，两者还押着尾韵。理论上 "CATL Inside" 应该比 "Intel Inside" 更容易占领客户心智，因为芯片就算品质不好也不会爆炸，不是性命攸关的东西，但动力电池是。

如果有一天，"CATL Inside" 成为 " 安全、续航、快充 " 的代名词，那么宁德时代的对手将比英特尔的对手更难立足。

低收入人群就算再穷，为了保命，也要买 "CATL Inside" 的车，其它东西可以牺牲。中等收入人群为了方便会买 "CATL Inside" 的车。高收入人群为了节省时间，更会买 "CATL Inside" 的车。高中低端市场，" 宁王 " 通吃。

9 月 3 日，曾毓群在世界动力电池大会上以视频发表《以 " 宁德品质 " 开启下一个时代》的演讲，提出 " 宁德品质 "，核心：安全、可靠、长寿命。他说：" 做出一块电池不难，难的是做十亿块一样好的电池。" 并宣布 9 月启动 " 宁德品质 " 全球开放月，对外开放产线，欢迎各界人士参观，推动中国制造走向 " 中国信任 "。

在动力电池这样一个品质决定生死的品类，一个中国企业能够占领海外市场 30% 的份额、连续九年保持全球第一，的确是一大进步，想当年，" 中国制造 " 还是劣质低价的代名词。"CATL Inside" 宣告 " 中国信任 " 的新时代到来了。

显然，和格鲁夫一样，曾毓群也是个营销大师。

技术上，当年格鲁夫让英特尔从存储转向 CPU，而曾毓群则连续 " 赌 " 对了五次技术方向。

2011 年从消费电池切入车载动力电池；2016 年押注三元锂高能量密度路线，抓住乘用车续航需求，快速成为全球动力电池龙头；2019 年推出 CTP 无模组结构，革新电池包设计，成为高端车型标杆；2018 年设立独立储能事业部，目前其储能电池出货量连续多年全球第一，是公司第二增长曲线；近年来布局钠离子多技术路线，对冲风险。

战略上，格鲁夫与比尔 · 盖茨紧密合作，推出 Wintel 系统，充分利用网络效应，打遍天下。

动力电池没有直接网络效应这个天然禀赋，人们不会因为别人买了 "CATL Inside" 的车也去买那款车，这和操作系统不同，不存在沟通、兼容的问题。

没有天然条件，就自己创造。2022 年 1 月，宁德时代旗下时代电服推出电池租赁业务，车主可去换电站租用形似巧克力的标准化电池块。

动力电池和换电站之间有互补关系，这就产生了间接网络效应。换电站点越多，用户换电越方便，愿意选择换电车型的消费者就越多；而用户规模上来后，车企更愿意推出适配该标准的车型，对宁德时代电池需求就越大，同时站点运营收益更好，运营商愿意新建更多电站，形成正反馈。

如此看来，曾毓群和格鲁夫一样，技术、战略、营销，样样精通，几乎没有短板。

该图片使用了 AI 生成技术

然而如果宁德时代的发展轨迹和英特尔一样，那就太可惜了。1998 年，格鲁夫卸任时，英特尔如日中天，但不久就得了大公司病，对竞争者、客户、互补者统统不屑一顾，病症一天比一天严重。最戏剧性的两件事发生在格鲁夫的接班人欧德宁任期。

2005 年，欧德宁提议出资 200 亿美元收购英伟达，遭董事会否决，认为英伟达只是一个卖游戏显卡的小公司，不值得收购。第二年，英伟达推出 CUDA，为 GPU 打造生态，后面的故事大家都知道了。黄仁勋应该感谢英特尔的 " 不杀之恩 "，如果收进去，多半就死了。

2006 年乔布斯找到欧德宁，希望英特尔为初代 iPhone 研发芯片，遭到明确拒绝。后面的故事大家都知道了。

格鲁夫之后连续几任 CEO 和几届董事会都固守 x86 高利润 PC 业务，目光短浅，路径依赖，流程烦琐，组织僵化，文化傲慢，先后错失移动芯片、GPU、AI 三大浪潮。不到二十年，就从一个不可一世的巨人沦落到奄奄一息的病夫，最近才略有起色。目前市值是微软的 1/6、AMD 的 3/5。

" 宁王 " 貌似也已感染大公司病，" 天下苦宁王久矣 "。网传 " 宁王 " 内部发文，禁止向客户使用 " 必须按公司规矩办 " 等语言。显然曾毓群已经意识到这个问题，试图治病。

知道自己有病需要智慧，承认自己有病需要勇气，这两点 " 宁王 " 都不缺。

不过，大公司病并不是一个好治的病，它好比组织的癌症。宇宙天然趋向墒增，企业必须持续主动做功，对抗走向涣散的自发倾向，组织、流程、文化必须不断改革，及时纠偏。

而改革是 " 一把手 " 工程，必须由掌舵人亲自带队，每天进行，循序渐进，持之以恒，不能外包，不能 " 搞运动 "。

管理是一个企业的终极竞争力。如果管理不善，技术、战略、品牌的竞争力早晚都会消失。

总体来看，车企 " 去宁化 " 对 " 宁王 " 的威胁并不大，如果我们用此前提到的波特模型中的进入壁垒六因子来分析，就会发现车企后向一体化（自造电池）的难度很大。" 去宁化 " 未必能解决自身问题，病急乱投医倒可能让自己死得更快。

而 " 宁王 " 则完全不缺愿意成为它新的天下第一好的朋友。10 月 10 日，宁德时代与赛力斯官宣确定全产业链长期战略合作关系，深化绑定动力电池配套，保障产能，联手研发技术、拓展海外市场。

同时，新能源行业进入全新发展阶段，政策由普惠补贴转向市场化引导，锂电逐步征收消费税，钠电池、固态电池享受免税红利。储能、风光配套政策扩大电池需求，利好宁德储能业务。消费税虽然带来短期成本压力，但将加速行业落后产能出清，这正是 " 宁王 " 所需要的，秋风扫落叶，扫掉一批竞争对手。待到秋来九月八，我花开后百花杀。

打败 " 宁王 " 的只可能是 " 宁王 " 自己。好在，如果英特尔的经验或者说教训可以作为借鉴的话，这最早要到曾毓群的接班人上台后才会发生。