中新经纬 10 月 21 日电 ( 李自曼 ) 年初创下盘中历史高点 ( 121.79 美元 / 盎司 ) 的现货白银，如今已跌至 57 美元 / 盎司左右。1 月底至今，现货白银价格下跌超过五成，而同期现货黄金价格回调约 25%。白银为何跌得比黄金还猛？

定价锚不同

银河期货贵金属研究员袁正向中新经纬指出，白银跌得比黄金狠，核心原因在于两者的定价锚不同。

袁正指出，黄金约九成价值由货币属性、避险需求和央行储备支撑，工业需求占比很低。白银约一半价值来自光伏、电子、新能源等工业需求。当宏观预期逆转时，黄金主要承受金融属性回调，白银却要同时承受工业属性拖累和金融属性回调。

中国外汇投资研究院研究总监李钢分析说，2026 年 1 月白银涨到 121 美元 / 盎司附近，带有明显逼空和投机溢价特征。随后高利率、强美元环境持续，工业需求尤其是光伏用银同比下滑约 19%，叠加杠杆仓位集中出清，跌幅自然被放大。

" 更关键的是市场规模。白银市场规模仅为黄金约十分之一，流动性更弱，历史波动率约为黄金的 1.7 倍，同样规模资金进出对白银冲击更大。" 袁正说。

他提到，1 月美联储主席提名引发鹰派交易、美元走强预期升温后，前期通过杠杆 ETF 和期货涌入的白银投机多头被迫平仓。杠杆 ETF 为维持固定杠杆率，在下跌中提前卖出；期货保证金追缴又引发集中平仓，两者叠加，形成 " 下跌—卖出—再下跌 " 的连锁反应。而黄金下方还有央行战略性购金承接，白银缺乏同等规模的战略买家。

李钢补充说，历史规律显示，贵金属回调中白银跌幅往往是黄金的 1.5 到 2 倍。

盘面数据也印证了资金离场的速度。据美国商品期货交易委员会 ( CFTC ) 持仓报告，截至 10 月 13 日当周，COMEX 白银期货投机者净多头头寸已降至 5735 手，较一个月前的 12632 手下降约 54%。上周三 ( 10 月 14 日 ) ，COMEX 白银期货单日下跌 6.1%，而同期黄金仅跌 1.7%。

多、空分歧未消

当前白银多、空分歧明显。空方认为高利率压制未解、弱势难改；多方强调连续六年供应短缺和 AI 需求托底。

分歧背后，供需面的数字本身是清晰的。据世界白银协会发布的《2026 年世界白银调查》，2026 年全球白银市场预计短缺 4630 万盎司，较 2025 年的 4030 万盎司扩大 15%，为连续第六年供应缺口，矿山供应几乎持平。

但高盛 10 月 8 日发布的大宗商品报告提到，美国商品期货交易委员会数据指出，在截至 9 月 29 日的一周，管理基金、其他机构及非报告账户合计净卖出白银期货约 16 亿美元，为今年 2 月以来最大单周抛售；其中约 8 亿美元来自多头平仓，另 8 亿美元为新建空单。

更长线看，整体投机净多头从 1 月峰值约 240 亿美元萎缩至约 120 亿美元，降幅近半，与价格腰斩互相印证。

袁正的判断是，白银当前处于 " 利率顶压制上行空间、短缺底约束下行深度 " 的宽幅震荡格局，而不是单边趋势的起点。

袁正认为，高利率还能撑多久，决定了银价震荡区间的上限。短缺和 AI 需求意味着，银价急跌后往往会有修复性反弹；但反弹能不能持续，要看工业需求总量能否在光伏拖累触底后重新回到正增长。

袁正指出，真正的方向性机会需要等待两个信号之一：一是美联储政策路径明确转向宽松，二是 AI 与数据中心用银的增长，在总量上开始补上光伏下滑的缺口。在此之前，连续短缺更适合理解为 " 跌不深 " 的理由，而非 " 即将大涨 " 的理由，这更贴近当前定价结构。

李钢认为，从中期看，只要供应端持续紧张，AI、数据中心、电网和电动汽车等新增需求逐步兑现，价格中枢仍有支撑。

李钢表示，金银比已从 1 月极端低位回升到 70 以上，说明白银相对黄金已明显走弱。后续若利率环境缓和，白银弹性可能再次大于黄金；若宏观继续偏紧，则震荡筑底时间会拉长。

并非所有机构都持震荡判断。

彭博行业研究高级商品策略师迈克 · 麦格隆在研报中更为谨慎，他认为白银短期可能下探至 50 美元，未来数年被困于 50 — 84 美元区间，10 年均值回归价格约 31 美元。

换挡期不短

据世界白银协会《2026 年世界白银调查》，2026 年光伏领域用银需求同比下降约 19%，至约 1.51 亿盎司，为有记录以来最大单年降幅。

光伏用银在退，AI 和数据中心需求在进，但袁正此前指出，数据中心需求 " 基数较小，补充作用尚不显著 "。光伏退潮与 AI 接棒之间的交替阶段，即所谓 " 换挡期 "。这一阶段有多长，直接关系到白银的定价逻辑。

李钢预计，换挡期至少持续到 2027 年，甚至更久。他认为，光伏 " 去银化 " 是技术趋势，单位银耗下降叠加装机节奏放缓，短期难快速逆转。AI、数据中心、电动汽车和电网升级确实在形成新的增量，但目前体量还不足以完全对冲光伏的回落。

李钢指出，这一局面对白银定价的影响很直接：短期工业需求净增量放缓，削弱了此前 " 强工业 + 持续赤字 " 叙事的即时支撑力，价格更容易被利率、美元和投机情绪主导。中长期看，只要总缺口仍在、新增需求中不可替代的部分持续增长，价格底部会逐步夯实。

袁正指出，主流厂商单瓦耗银量已从 5mg/W 降至 3mg/W 以内，工艺优化惯性仍在延续，2027 年光伏全年耗银总量相比高点预计还将下滑两成以上。

袁正认为，真正的变量出现在 2027 至 2028 年：银包铜、纯铜浆等替代技术预计到此时才会在光伏组件量产中形成明显增量，这意味着光伏用银的 " 技术性减量 " 至少还要贯穿未来两年。

袁正指出，AI 与数据中心的接棒，在时间节奏上与光伏退潮存在明显错位。数据中心用银 2026 年预计超过 4230 万盎司，2027 年将突破电子用银的 10%，增速并不弱。

但袁正认为，体量差距仍然较大——到 2030 年，AI 相关白银消耗量占全球白银总需求的比重仍不足 4%。换挡期的本质是旧引擎减速、新引擎加速，两者的功率差在 2027 至 2028 年前后可能达到最大。