马斯克的心思在 Robotaxi、Optimus 和太空。

定焦 One（dingjiaoone）原创

作者 | 金玙璠

编辑 | 魏佳

马斯克又在讲新故事了，这次是特斯拉和 SpaceX" 合并 "。

北京时间 10 月 22 日凌晨，特斯拉发布 2026 年三季度财报：交付 48.65 万辆，超出市场预期约 5%，但同比仍下降 2.1%；总营收 280.5 亿美元，和去年同期几乎一致；汽车收入下降 3%；营业利润同比腰斩至 7.2 亿美元。

而 SpaceX 那边，刚交出营收增长 161%、净利润 44 亿美元的季报，AI 业务收入同比增长 830%。第二天股价上涨近 8%，摩根大通把目标价从 240 美元翻倍到 500 美元。

特斯拉这份财报发布的前一天，马斯克在 SpaceX 的电话会上确认，两家公司的董事会已各自成立特别委员会，评估合并。马斯克在电话会上列举了合并后的五大协同领域：超级智能软件、芯片设计、Terafab、机器人、星链连接性。汽车，只是这张拼图里的一个数据采集终端。

当卖车陷入红海竞争，最理性的策略不是恋战，而是把战场转移到一个仍然拥有绝对优势的地方。这是马斯克屡试不爽的策略，每当卖车生意被质疑，他就会抛出一个更大的故事。2025 年欧洲销量崩塌时，他讲 Robotaxi；今年交付量首次下滑时，他讲 Optimus 量产；现在利润腰斩，他讲的是合并火箭公司。

受益于 " 合并 " 消息，特斯拉财报后上涨 2.2%，但电话会开完，股价转跌，盘后跌幅一度扩大到 2.5%。跌的原因主要是电话会上将全年资本开支目标从超 250 亿美元降回超 200 亿美元；本季特斯拉资本开支为 47.3 亿美元，比市场预期的约 79.5 亿美元低了四成。这一季也有好消息，自由现金流 15.3 亿美元转正，市场预期原本是负 49.9 亿美元。

怎么理解资本开支下调？一位关注特斯拉的投资人对「定焦 One」表示，往好了看，特斯拉开始量入为出，不再大手大脚；往坏了看，钱花得慢了，说明这些 AI 新业务的盈利时间表也要往后推。

合并能不能成，特斯拉都要回答主业的老问题，比亚迪前三季度纯电累计领先特斯拉超过 30 万辆，小米 YU7 在国内细分市场数次超过 Model Y，汽车的护城河还有多深？

01. 毛利率回升，利润腰斩

先说结论。这份财报没有市场担心的那么差，毛利率甚至比预期好，但特斯拉的汽车业务已经停止增长，赚的钱主要拿去养 AI 和机器人了。

特斯拉 2026 年 Q3 业绩

本季总营收 280.5 亿美元，和去年同期几乎一致，但业务结构变了。汽车收入下降 3%，均价同比下滑和交付减少是主要拖累，FSD 订阅带动的附加销售抵消了一部分；储能下降 15.6%，是本季唯一低于预期的板块，但电话会透露，储能毛利率从 20.4% 上涨到 33.1%，2027 年的 Megapack 产能几乎售罄；服务及其他上涨 32.5% 到 46.1 亿。FSD 订阅用户达到 174 万，单季净增 26 万，是增长最快的一次。

需要注意的是，本季汽车交付量 48.65 万辆，超了预期，但有 " 水分 "。其中有 2.2 万辆是靠消化库存补上的，实际产量仅为 46.4 万辆。

汽车毛利率回升是最大亮点。剔除积分收入后，汽车业务的毛利率达到了 18.1%，环比二季度提升近 2 个百分点。更关键的是，" 躺赚 " 的碳积分收入本季度只剩 1.13 亿美元，同比下跌 73%，这意味着毛利率的提升几乎全靠卖车本身。

粗算一笔单车账，剔除积分后每卖一辆车毛利约 7600 美元，环比多赚约 700 美元。这是 Model Y 长轴版这类高价车型占比提升，产品结构改善带来的。

卖车的赚钱能力在回升，营业利润为什么还是腰斩了？因为特斯拉太 " 烧钱 "。经营费用同比增长 39% 至 47.8 亿美元，其中，研发费用飙升 69% 至 27.6 亿美元，平均每天烧掉 3000 万美元。这笔钱流向了 AI 项目、Cybercab 和 Optimus 的量产准备。另有股权激励 11.65 亿，大头来自 2025 年 CEO 薪酬方案。算一笔账，如果把费用拉回去年同期水平，本季营业利润是正增长的。

电话会上，马斯克对 Optimus 的预期管理明显保守。他说量产爬坡会相当颠簸，" 有一万件事都必须做对，进度取决于其中最慢的那一件 "，这些问题他预计到 2027 年底才能解决完。Robotaxi 也类似，特斯拉反复说扩张的前提是安全，但对手 Waymo 已经把无人车开进美国 15 个城市，车队约 4000 辆，每周付费订单 50 万单。特斯拉是否跑不过对手了？市场已经开始怀疑。

特斯拉现在的处境是，卖车的钱越来越难赚，要养的新业务越来越烧钱，而 AI 兑现的时间表还可能往后推。与此同时，中国车企正在全面逼近。

02. 比亚迪、小米、零跑，中国车企全面逼近

十五年前，在彭博电视的演播室里，记者问马斯克怎么看比亚迪这个对手。马斯克反问，" 你见过他们的车吗 "。十五年后的今天，比亚迪的纯电销量已经连续两年在全球范围内超过特斯拉，2026 年前三季度累计销量（163 万辆）领先特斯拉（132.5 万辆）超过 30 万辆。

除了销量反超，中国头部车企在盈利能力和产品迭代速度上，也在提速。

市场此前把比亚迪当成 " 传统车企 "，把特斯拉当成 " 用软件重新定义汽车的科技公司 "。但翻开财报，比亚迪上半年汽车业务毛利率 22.3%，而特斯拉本季剔除碳积分后，这个数字是 18.1%。一家被给予传统制造业估值的公司，卖车比一家科技公司多赚四个百分点，那特斯拉的 " 科技溢价 " 究竟靠什么支撑？

中国车企为什么能追得这么快？上述投资人对「定焦 One」表示，中国车企把一款车的开发周期压到了两年上下，上市后不断推改款、加配置，智驾硬件先装上车，功能后续再开通，一两年内都有新鲜感。纯电车的结构比燃油车简单得多，改起来快，成本也跟着规模往下走。而特斯拉还是靠经典车型打天下。

在全球市场，特斯拉还占优，但窗口期正在收窄。 

特斯拉在欧洲确实回暖了，前 8 个月欧盟销量同比增长 65.9%，从马斯克政治风波的低点里爬了出来。与此同时，中国品牌在欧洲的份额，一年内从 5.3% 翻倍到 11.3%，比亚迪今年前两个月在当地的注册量已经连续超过特斯拉。

特斯拉全球产能表（上海工厂 95 万辆）

图源 / 特斯拉 2026 年 Q3 财报

中国市场更不用说，特斯拉在国内新能源厂商零售榜上已经被零跑和鸿蒙智行超越，掉到第六。Model Y 今年前 9 个月还是国内 SUV 终端销量第一，但 1 月被小米 YU7 单月反超。Model 3 所在的 20 万元以上轿车市场，第一名成了小米 SU7。中国市场很难再拉动特斯拉的增长，9 月中国批发 9.5 万辆，同比增长 5%，其中，出口增长 58%，国内零售反而下滑约 9%。上海工厂年产能超 95 万辆，越来越多的产能在服务海外市场。

唯一还能让特斯拉保持身位的，是 FSD 软件生态。174 万活跃订阅用户，同比增长 67%，订阅毛利率高达 90%，中国车企没有对等的经常性收入。不过中国车企正在用更快的硬件迭代，争抢这个时间窗口。当消费者发现用更少的钱能买到硬件更新、配置更强的车，软件的故事，就得换种讲法了。

03. 合并 SpaceX，一场 3.5 万亿美元的市值管理

当特斯拉的估值，被汽车行业的周期性、日益激烈的竞争拖累，马斯克抛出与 SpaceX 合并的话题，可谓是又一次市值管理的操作。两家公司加起来估值约 3.5 万亿美元，如果成行，将是史上最大的一笔企业并购。

10 月 20 日 SpaceX 电话会上，马斯克确认双方董事会各自成立独立董事特别委员会评估合并，他表态支持，但以利益冲突为由回避讨论。隔天在特斯拉电话会上，他没有给出更多信息。特斯拉股东这边需要全体股东过半数同意，门槛很高，马斯克自己承认合并已成定局是言过其实。

但铺路的工作一直在做。12 月 3 日股东大会的委托书已经交了，董事 Ehrenpreis 今年 2 月先进了 SpaceX 董事会，马斯克的薪酬方案里写着控制权变更时快速兑现的条款，巴克莱预判公告可能在股东大会前官宣。两家公司的股权也早就开始交叉，特斯拉今年 1 月投给 xAI 的 20 亿美元，随着 xAI 并入 SpaceX，变成了约 1900 万股 SpaceX 股票。

如果一家卖车的公司，和一家送火箭上天的公司合并，对特斯拉的股东到底意味着什么？

Robotaxi 里程与 FSD 累计里程

图源 / 特斯拉 2026 年 Q3 财报

先看两家公司都有什么。SpaceX 手里是算力和算力变现，三季度算力云收入 76 亿美元，已经超过星链所在的连接业务，成了最大板块，新部署的算力回本周期不到一年。特斯拉手里是物理世界的 AI 载体，FSD 跑出来的百亿公里级数据，Robotaxi 的无安全员运营（截至末本季里程累计约 200 万英里），Optimus 刚开跑的量产线。拼起来，是从芯片、算力到机器人、火箭的全栈。

对特斯拉股东，这是把一家营业利润率 2.6% 的车企换成 AI 资产的机会，同时风险是把汽车现金流交给更大赌局。特斯拉账上还有约 454 亿美元现金。而 SpaceX 单季资本开支 196 亿美元，四季度指引 350 亿到 400 亿美元，烧钱量级是特斯拉的四倍以上。

所以此时的问题是：你相不相信马斯克在汽车业务红利消退后，能凭借算力与航天，在一个比汽车行业残酷得多的、由巨额资本开支驱动的领域里，建立起新的垄断性壁垒？ 

* 题图来源于 pexels。