作者 | 第一财经 刘佳

封图 | AI 生成

AI 需求仍在高速增长，但科技巨头为这轮增长付出的代价，正在变得越来越昂贵。

截至目前 " 美股七姐妹 " 中已有五家公布最新季度财报，其中三家单季度自由现金流为负：亚马逊、谷歌母公司 Alphabet 和 Meta 分别净流出约 335 亿美元、91 亿美元和 21 亿美元。微软与特斯拉则分别实现约 186 亿美元和 15 亿美元的正自由现金流。苹果、英伟达最新季度业绩预计将在下月公布。

尽管各家公司资本开支和自由现金流统计口径存在差异，但这一分化反映出，AI 基础设施投资正在对部分科技巨头的现金流形成明显压力。

在财报公布后，微软凭借超预期的云业务增长和现金流表现，获得市场积极评价；谷歌母公司 Alphabet 下跌 12.6%，创下上市以来最大单日跌幅。亚马逊财报公布后盘后股价一度下跌近 7%；Meta 和特斯拉股价也在财报后出现下跌。

" 过去市场更愿意为 AI 的增长前景和技术故事买单，而科技巨头的最新一轮财报意味着，AI 投资正从比拼资本开支规模的‘军备竞赛’，进入检验商业化回报的阶段。" 艾媒咨询 CEO 张毅对第一财经记者表示，自由现金流已经成为衡量投资安全性的重要指标，但判断负现金流是否危险，关键仍在于真实订单、收入兑现能力和持续融资能力。

科技巨头表现分化

三大云计算巨头最新财报呈现出相似的增长趋势，却交出了不同的现金流答卷：亚马逊 AWS、微软 Azure 和 Google Cloud 收入分别同比增长 39%、48% 和 103%，AI 需求持续推动云业务扩张，但资本开支、利润表现和投资回收周期的差异，正在影响市场对各家的评价。

亚马逊最新财报显示，第三季度 AWS 收入 460 亿美元，同比增长约 39%，创近五年来最快增速，营业利润达到 178 亿美元。公司披露，Amazon Bedrock 的 500 强客户支出同比增长接近七倍，平台处理的 token 数量接近 17 倍。

AWS 高速增长的另一面是巨额基础设施投入。截至 9 月底的过去 12 个月，亚马逊自由现金流由上年同期流入约 148 亿美元转为流出 423.57 亿美元。公司预计 2026 年现金资本开支约为 2200 亿美元，2027 年还将显著增加。亚马逊股价盘后下跌表明，尽管云业务增长超出预期，仍未能完全抵消投资者对现金消耗的担忧。

微软的表现有所不同。截至 9 月底的 2027 财年第一季度，Azure 收入约 331.65 亿美元，同比增长 48%，高于上一季度 43% 的增速。微软当季资本开支及融资租赁相关投入合计约 452 亿美元，低于此前约 500 亿美元的计划；自由现金流达到约 186 亿美元。

不过，微软资本开支低于计划，并非主动收缩 AI 投资，而是部分第三方算力设施交付延迟，影响了当季投入进度。该公司商业剩余履约义务达到 6770 亿美元，同比增长 73%，为未来收入提供了一定合同支撑；微软预计，下一财季 Azure 收入增速将进一步达到 49% 至 50%。

谷歌母公司 Alphabet 呈现出更明显的业务与现金流反差。第三季度 Google Cloud 收入约 307 亿美元，同比增长 103%；经营利润约 111 亿美元，经营利润率达到 36.2%。增长部分来自谷歌自研 TPU 系统的对外销售，但硬件业务也需要提前采购设备和建立库存，增加了营运资金需求。

Alphabet 当季资本开支达到 514 亿美元，自由现金流为负 91 亿美元，全年资本开支指引为 1950 亿至 2050 亿美元。该公司的现金流承压不仅来自 AI 基础设施建设，还受到 TPU 库存增加及 52 亿美元欧盟罚款支付等因素影响。与此同时，Google 广告收入低于市场预期；公司净利润同比下降约 25%，主要受到权益证券投资公允价值损失影响。

这些因素使 Alphabet 成为本轮财报季市场反应最为剧烈的科技巨头之一。10 月 29 日，Alphabet 股价下跌超过 12%。

对投资者而言，云业务增长速度已不再是唯一的评价标准，巨额投入能以多快的速度转化为利润和现金流，正变得同样重要。

Meta 的商业模式不同于三大云厂商，但同样面临投入与回报的平衡。公司第三季度营收 646 亿美元，同比增长 26%；营业利润约 129.88 亿美元，同比下降 37%，营业利润率由 40% 降至 20%。下降主要受到 98.9 亿美元诉讼相关费用影响，不能全部归因于 AI 投入。剔除该项目后，Meta 当季营业利润约 228.8 亿美元，同比增长约 11.4%。

Meta 当季经营现金流约 328 亿美元，资本开支约 349 亿美元，自由现金流为负 21.2 亿美元，而上年同期为正约 106 亿美元。公司预计 2026 年全年资本开支将达到 1350 亿至 1450 亿美元。

Meta 的 AI 回报主要体现为广告效率提升，而不是直接销售算力。算法带来的增量收入已经进入广告业务，但面向未来的模型、智能体和超级智能研发，仍需要持续投入。

特斯拉第三季度营收约 280.5 亿美元，与上年同期基本持平；归属于普通股股东的净利润约 7.9 亿美元，同比下降 43%，自由现金流约 15.3 亿美元。公司同时将 2026 年资本开支预期由此前超过 250 亿美元调整为超过 200 亿美元。

不过特斯拉前三季度资本开支仍明显高于上年同期，公司也在继续投资 AI 算力、机器人和制造设施。此外，特斯拉与 SpaceX 正在评估的潜在合并，进一步增加了其资本配置的复杂性。

下一轮竞争比拼什么？

最新一轮财报至少说明，全球科技巨头尚未明显放慢 AI 基础设施建设。

亚马逊预计 2026 年资本开支约 2200 亿美元，Alphabet 预计 1950 亿至 2050 亿美元，Meta 预计 1350 亿至 1450 亿美元，微软略微下调至 1700 亿美元。几家公司的资本开支规模已经达到前所未有的水平，业界预计明年这一规模将达 1.3 万亿美元。

标普全球评级今年发布的研究预计，其覆盖的六家超大规模企业（Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文、SpaceX）2026 年、2027 年将出现负自由经营现金流，现金流预计到 2029 年才有望修复。该机构同时将 AI 投资变现能力、需求持续性、产能过剩风险，以及类债务性质的合同承诺列为重点监测方向。

不过，自由现金流为负并不直接意味着投资失败。数据中心、AI 服务器和网络设备通常需要在建设和采购阶段集中支付现金，再通过未来多年的云服务、模型推理和企业应用逐步收回成本。一位 AI 从业者对记者表示，单季度甚至连续几个季度自由现金流为负，可能反映投资周期，而不必然意味着商业模式不可持续。真正需要观察的是，未来收入增长能否覆盖设备折旧、运营成本、融资费用和下一轮硬件更新。

" 下一轮竞争的关键不是投入多少算力，而是能否将算力转化为财务报表上的利润。 " 张毅表示，与此前互联网、移动互联网发展阶段不同，在 AI 重资产时代有两个指标尤为值得关注：一是订单可见度，例如剩余履约义务（RPO）及积压订单能否提供未来收入支撑；二是资本纪律，即企业能否在维持必要投入的同时守住现金流底线，最终要形成从算力投入、产品和应用落地到商业变现的正向循环。

即使拥有订单，科技巨头仍需要解决资金和资产管理问题。拥有稳定现金流、较高信用评级和长期客户合同的企业，可以相对低成本地获得资金并提前锁定数据中心、电力和芯片资源；但融资结构越复杂，投资者越需要谨慎评估企业的真实杠杆和长期承诺。

技术迭代同样可能改变投资回报。AI 芯片和服务器更新速度较快，新一代产品往往在性能和能效上明显优于上一代设备。对于投入数百亿美元建设数据中心的企业而言，算力利用率、设备实际经济寿命及折旧年限，都将影响未来利润；如果硬件更新快于预期，企业还可能面临更高折旧或资产减值压力。

市场对 AI 投资回报并非一味悲观。AWS、Azure 和 Google Cloud 的高速增长已经表明，企业算力需求仍在扩张。随着模型推理和企业 AI 应用使用量增加，现有基础设施可能通过提高利用率改善回报。微软通过 Azure 和企业软件销售 AI 服务，亚马逊依靠 AWS 和 Bedrock 提供算力及模型服务，Alphabet 同时推进云服务与 TPU 商业化，Meta 则主要利用 AI 提升广告效率。不同商业模式的投资回收周期并不相同，但这些业务已经为巨额基础设施投资提供了现实的需求支撑。

接下来，英伟达将在 11 月公布新季度财报，为观察上游算力需求提供新的依据。

AI 投资竞赛仍在继续。随着越来越多的数据中心和算力设施投入运营，市场将逐步看清，持续增长的 AI 需求究竟能在多大程度上消化这场史无前例的资本开支。