每一轮计算基础设施的大规模投资，最终都会走到同一个路口——市场开始质疑回报。

高盛 11 月 10 日的研报指出，当前 AI 投资正处于 " 幻灭谷底 "（trough of disillusionment）。权益市场和信用市场的近期波动、日趋复杂的循环融资结构，以及美国中期选举后新的监管不确定性，共同推动市场对 AI 资本支出能否持续产生疑问。

该行美国互联网股票研究首席分析师 Eric Sheridan 直接说：" 每一轮计算周期我分析下来都是同一个弧线——产品初期的兴奋、投资规模的扩张，然后是对回报的审视。"

他强调，这不是这轮周期第一次出现幻灭情绪。过去 12 到 18 个月，围绕 AI 主题已出现过三次市场回调：去年秋冬、今年夏天，以及当下。但他也坦承：" 赌注无疑更高了，因为我们在周期中走得更远，投入的资金也已大幅增加。"

Social Capital 创始人兼 CEO Chamath Palihapitiya 在报告中直言：" 我看到的是数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的严重错配。"他警告，未来 18 个月将是一场 " 清算 " ——市场将逐步区分出哪些 AI 商业模式和基础设施承诺是可持续的，哪些是不可持续的。

新云计算商的致命脆弱性

Chamath Palihapitiya 对当前压力最集中的领域——新云计算商（Neoclouds）——作出了详细剖析。

" 我看到了数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的错配，" 他说，" 这对新云计算商而言尤为关键，它们在 GPU、电力和数据中心容量上做出了巨大承诺，而支撑这些承诺所需的需求，最终取决于终端客户能否从 AI 支出中获得有意义的回报。"

Palihapitiya 用航空业打比方：GPU 是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，算力是按小时出售的座位——而一个卖不出去的算力小时，就像一个空座位，永远消失了。新云计算商的盈亏平衡利用率约为 70-75%，超出这一水平才能真正盈利。

他进一步指出，当前最大的问题在于需求侧：企业 AI 项目实施困难，中层员工抵触，生产率提升又往往在价值链的其他环节流失。" 今天，能将盈利或利润增长归因于 AI 的公司，基本上是零。"

18 个月，清算窗口

Palihapitiya 对时间窗口的判断相当明确：" 未来 18 个月至关重要。我们不会在那时得到最终答案，但我们会为一个清算过程奠定基础，将可持续的 AI 商业模式和基础设施承诺与不可持续的区分开来。"

他解释，这一窗口的关键在于：更多 AI 产业链上的主要企业将进入公开市场的审视视野，投资者将能更清晰地判断这些公司的商业模式能否持续扩张。

一个值得追踪的指标是：主要模型提供商的收入结构，是继续以 " 按 token 消费 " 为主，还是向 " 按结果定价 " 转型？" 订阅制不等于结果定价，但方向上更接近，" 他说。

超大规模云计算商：仍能实现 15% 以上回报？

尽管压力重重，高盛对超大规模云计算商（Hyperscalers）的判断相对乐观。

Sheridan 表示：" 即便如此，我们估计六大美国超大规模云计算商可以轻松实现 15% 以上的投资资本回报率（ROIC）。" 这六家包括 Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文和 SpaceX，对应 2028 至 2030 年的累计营收约为 1.42 万亿美元。

截至 2026 年三季度，AWS、Azure 和谷歌云三大云服务商的合计营收积压已达 1.8 万亿美元，同比增长约 140%。部分超大规模云计算商已公开披露，预计约 50% 的积压订单将在未来两年内转化为收入。

" 可见度从来不会像投资者希望的那样快速出现，"Sheridan 说，" 但企业已经取得了实质性进展。"

资本市场：已现裂痕

资本市场的压力信号同样不容忽视。

高盛全球杠杆融资负责人 Miriam Wheeler 指出，高收益债市场的 AI 相关交易节奏已大幅放缓。今年夏天，市场一度预期秋季将有 600 亿美元的新发行量，利差因此大幅走阔。过去一个月，非投资级市场几乎没有新交易落地。

" 分化将很可能继续成为高收益市场的主导主题，"Wheeler 说，" 这与整个更广泛市场格局中正在发生的动态相呼应。" 她预计，顶级开发商和项目将继续获得更便利的融资渠道，而其他参与者则面临更大挑战。

高盛首席信用策略师 Amanda Lynam 的数据则揭示了更深层的问题：市场饱和，而非融资成本，才是当前最大的制约因素。截至 2026 年 11 月初，五大超大规模云计算商年内已发行 2960 亿美元债务，超过高盛此前 2500 亿美元的全年预测。此外，这五家公司还有 1.7 万亿美元的租赁承诺（其中 75% 尚未生效）和 1.9 万亿美元的其他采购承诺——后者中有 6850 亿美元将于 2027 年底前到期。

" 评级机构已采取更为谨慎的立场，"Lynam 写道。2026 年 9 月，穆迪指出超大规模云计算商的总体财务承诺自 2023 年以来增长了八倍；10 月，标普则表示 "AI 资金生态系统中的容错空间正在收窄 "。

如果需求未能兑现

Palihapitiya 对最坏情形也作出了评估，但他并不认为会重演 1999 年式的崩盘。

" 更可能出现的是一段理性化时期，" 他说。终端客户可能拒绝增加支出；债务市场若对利用率假设失去信心，资金成本将上升—— " 最弱的信用主体可能面临接近 20% 的借贷成本，CDS 利差可能接近 1000 个基点，即便是投资级借款人也可能面临接近两位数的融资成本。"

他认为，更可能的结局是资产的重新分配，而非崩溃。超大规模云计算商凭借强健的资产负债表和核心业务，将成为天然的资产买家。

Sheridan 对此表示认同，并补充了三个可能触发周期放缓的条件：" 如果需求令人失望、资本获取渠道受阻，或 AI 生态系统发现自身电力短缺——当前的幻灭谷底可能演变为更持久的收缩状态。"