中房报记者 曾冬梅丨广州报道

国际投行的一份研报，令土地续期的话题再度引起关注。

11 月 10 日，瑞银在一份研报中表示，由于大部分核心物业组合的剩余土地使用权不足 20 年，嘉里建设、恒隆地产及恒基地产等公司面临着迫切的续期压力。

我国商用土地的出让年期一般为 40 年，当土地的剩余年期少于 20 年时，资产估值、流动性等将受到明显影响，土地使用权剩余年限不低于 20 年亦是发行公募 REITs 的关键条件。据戴德梁行估算，全国剩余年限不足 20 年的非住宅物业规模已经超过 1 万亿元，土地续期成为一个关乎万亿资产能否顺利盘活的系统性命题。

今年以来，广州、上海相继出台商用及工业用地使用权续期的正式政策，消除了商用物业估值、REITs 分拆及实物资产交易的不确定性。新世界成为首家试水的港资房企，通过补土地价款及税费，将上海香港新世界大厦的剩余年限由原本的 18.67 年增至 38.67 年，并以此为底层资产申请发行公募商业 REITs。

据瑞银统计，恒基地产的内地租赁物业组合中，有 42% 的剩余土地使用权不足 10 年，因此续期压力更为迫切。关于内地租赁物业的续期安排，11 月 11 日，中国房地产报记者向恒基地产发送了采访邮件，截至发稿未获回复。

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港资房企面临土地续期压力

根据《民法典》相关规定，住宅到期自动续期，非住宅 " 依照法律规定办理 "。现实情况是，现行法律条文未对非住宅建设用地的续期作出明确规定，续期的方式、续期年限和补缴土地价款的金额标准也未见统一要求。

今年以来，部分地方政府开始探索土地续期的制度化规范。4 月份，广州市规划和自然资源局印发《关于进一步推动工商业用地市场化配置改革的指导意见》，明确土地使用者可在 ‌" 使用年限过半且距届满前 1 年以上 "‌ 提前申请续期，单次最长 20 年。7 月份，上海市规划和自然资源局印发《上海市工商业项目土地使用权续期工作指导意见（试行）》，确立 " 以续期为常态、不续期为例外 " 的基本原则。两地都明确续期价格不得低于地块所在级别基准地价的 70%。

上海的指导意见公布后不久，瑞银便发布了一份研报，提到由于香港发展商较早进入内地市场，持有的物业楼龄较高，因此在土地续期方面受影响较大。该行估计，在其所覆盖的发展商中，平均约 9% 的投资物业总资产值 ( GAV ) 的剩余土地年期少于 20 年，其中恒隆地产占比最高，达 35%，九龙仓集团占 11%，太古地产占 10%，嘉里建设占 6%，领展房产基金占 5%。

在最新的研报里，瑞银进一步分析了土地续期对几家房企的估值影响。该机构表示，若目前将全部内地投资物业的土地使用权续期，多数港资发展商应占续期溢价约 40 亿元至 170 亿元。其中，嘉里建设及恒隆地产相对于股本价值所受影响最大，估计续期溢价分别相当于资产净值的 19% 及 10%。若仅将剩余土地使用权不足 20 年的项目延长 20 年，恒隆地产、嘉里建设、希慎兴业及恒基地产的土地溢价分别约为 26 亿元、24 亿元、10 亿元及 58 亿元，相当于各自资产净值的 4%、4%、3% 及 3%。内地投资物业敞口较大的发展商，尤其是恒隆地产及嘉里建设，可能面临估值下调。恒基地产内地租赁物业组合中，有 42% 的剩余土地使用权不足 10 年，续期迫切性更高。

美银证券也曾做过测算，透露恒基地产多个主要内地投资物业的土地使用权将于未来 18 年内到期，估计续期 20 年需要支付补地价约 60 亿元，预计将拉低其每股资产净值（NAV）1.5 港元。

一位业内人士告诉中国房地产报记者，鉴于剩余土地年期不足 20 年的项目难获机构买家青睐，领展房产基金两年前就在考虑内地资产的盘活路径，包括 REITs、转售等，但基于房地产市场持续降温，未能成行。

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上海地标补 10 亿元地价续期 20 年

面临土地续期问题的不仅仅是港资房企，据世邦魏理仕估算，到 2030 年，中国 18 个主要城市中，剩余土地使用年限少于 20 年的单一业权商办物业总面积将增加到约 3000 万平方米，约七成在一线城市，而且基本都位于核心区位。

太古地产方面对中国房地产报记者表示，在融资端，产权剩余年限是投资机构和金融机构的重要考量指标。投资机构普遍偏好剩余年限 30 年以上的商办项目。当前商业地产领域正推进 REITs 发行以拓宽融资渠道，但剩余产权短于 20 年的项目可能面临估值折价、市场接受度下降，且难以通过传统抵押获得充足融资支持。产权期限约束已成为部分核心商圈优质资产盘活的关键限制因素之一。

广州、上海出台的土地续期新规，则为这些土地使用年限不足 20 年的项目打开了一扇门。今年 8 月份，广州市规划和自然资源局宣布广州国际轻纺城商业用房土地使用权续期获广州市政府批复，成为当地首个落地的大型商业用地使用权续期项目。该项目原土地使用权将于 2043 年到期，剩余使用年限无法满足不动产 REITs 底层资产存续年限硬性要求。通过签订续期合同、足额缴清土地出让金，该项目的用地年限得以长期稳定，为不动产 REITs 申报发行扫清了核心障碍。

正在推进发行的广发新世界商业不动产 REIT 是内地首单港资背景的商业不动产 REIT‌s，底层资产为上海淮海路 - 新天地商圈的地标性超高层综合体——上海香港新世界大厦。该项目的原土地使用权将于 2044 年到期，续期前项目剩余年限仅 18.67 年，为满足商业不动产 REIT‌s 的发行要求，新世界将续期 20 年，补土地价款及税费预估 10 亿元。

天津大悦城 REIT‌ 于 11 月 3 日获证监会准予注册批复，底层资产为 ‌ 天津大悦城购物中心 ‌，基金合同期限 40 年。项目地块原使用权期限至 2050 年，剩余 24 年，今年 7 月份，项目公司与天津市规划和自然资源局签署了土地使用权出让合同，将土地使用权出让期限续期至 40 年，即 2066 年 6 月 23 日。

从上述案例来看，土地续期后商业项目的资产估值大幅提升，有望在扣除续期成本后仍有一定的增值空间。如，新世界透露，土地续期使得上海香港新世界大厦整体增值了约 111%。通过重新获得 40 年土地使用权，天津大悦城购物中心 ‌ 估值近 65 亿元，较之前增值约 10 亿元，业内估算其续期实际成本有机会低于 10 亿元。

太古地产则表示，现有的地方试点政策仍有完善空间，从初步情况看，续期补缴地价测算水平尚未完全反映当前市场行情，例如续期地价折扣上限为 30%，而近期公开土地招拍挂中，部分综合用地内的商业部分，相比基准地价可享受约 40% 的折扣。续期制度设计与市场现实能否匹配的重要问题，有待在政策迭代过程中持续观察研究。此外，该公司还建议加快出台商业地产续期的全国统一指导原则，明确续期年限、缴费核算方法等共性规则。