未来主要发达经济体国债收益率继续以下降为主，估值效应主导下外汇储备或仍有上升空间。未来央行采取数量型工具降准的可能性更大。

截至 5 月底，中国外汇储备 32320.39 亿美元，环比变化 312.08 亿美元。估值效应和外币汇率变化或是外储增加的主要原因，美债收益率回落和美元汇率贬值对外汇储备影响较大；银行结售汇预计仍存逆差，但有所收窄。

根据国家外汇管理局每半年公布的中国对外证券投资资产统计（本统计针对居民部门，不包括政府和中央银行），2023 年底中国对外债券投资规模最大的国家主要包括美国、日本、英国、澳大利亚、法国、德国，这 6 个国家占中国对外债券投资规模的 43%。

我们以这 6 国债券收益率变动水平测算估值效应给外储规模带来的影响并相应扩充乘数。考虑到数据可得性，我们以 2023 年底中国对外证券投资资产统计中的分国别和长短期债券结构推算外汇储备中外国债券分国别和长短期结构。2024 年 3 月底中国持有美国国债 7674 亿美元，5 月美债到期收益率有所下行，对应债券价格上升，对中国外汇储备规模产生的估值效应影响较大；其他五国长短债收益率各有涨跌，由于持有规模有限等因素，预计其余五国对中国外储影响较小，外债估值变化预计使中国外汇储备增加 290 亿美元左右。此外， 5 月持有美债应计利息预计 40 亿美元左右，因此估值与利息合计影响中国外汇储备增加 330 亿美元左右。

5 月美元指数明显下行，美元兑日元、英镑、澳元、欧元均有所贬值，汇率折算造成的汇兑收益 110 亿美元左右。5 月末，美元指数较 4 月末环比下跌 1.6%，具体来看，5 月底美元兑日元、英镑、澳元、欧元汇率分别较 4 月底下跌 0.3%、2.0%、2.8% 和 1.7%，以外管局公布的 5 月 31 日和 4 月 30 日各币种兑换美元比例对比测算，估算 5 月美元贬值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑收益在 110 亿美元左右。

从贸易差额看，5 月美元计价贸易顺差 826.2 亿美元，环比较 4 月增加 102.68 亿美元，相应地结汇需求或有所增加；但另一方面，美元兑人民币汇率继续在 7.2 以上高位运行，5 月多数时间人民币贬值，汇率因素对结汇需求的影响仍然较明显，一增一减之下，汇率贬值因素对结售汇差额的影响或依然占优，贸易顺差走阔能够一定程度上对冲汇率贬值影响，此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计 5 月结售汇逆差在 130 亿美元左右，较上月结售汇逆差的 380 亿美元有所收窄。

一季度外资对中国资产配置变化较为明显，二季度以来国内大类资产价格波动放缓，4-5 月万得全 A 月环比在 ± 1% 上下，国债全价指数月环比仅 0.1% 上下，中国资产价格波动放缓影响下外资流动也明显降低，4-5 月北向资金月均仅 10 亿元左右净流入，预计 5 月境外机构资产配置效应对外储规模影响较小。

  向后看，6 月以来主要发达经济体国债收益率继续以下降为主，主要外币兑美元继续以升值为主，预计估值效应将继续对外汇储备形成正向影响。

5 月美元计价出口同比增长 7.6%，增速较上月大幅增加 6.1 个百分点，预计出口走势积极对结汇需求有一定支撑，但或仍无法完全对冲人民币汇率贬值压力对结汇需求的影响。从美元兑人民币汇率看，5 月底一度接近 7.25 后回落，6 月初再次上升逼近 7.25，预计交易因素仍将对外汇储备形成消耗。

随着市场预期的美联储首次降息时点逐渐临近，美债收益率下行趋势的影响更明显，短期内估值效应主导下外汇储备或仍有上升空间。汇率方面，预计人民币汇率短期震荡概率较高，欧央行已首次降息，劳动力市场韧性决定美联储降息时间点可能延后，外部环境扰动有限，对中国货币政策掣肘不大。

央行货币政策工具方面，我们认为数量型工具降准的可能性更大，价格性工具调降存款利率和 LPR 的可能性更大，政策利率 OMO 和 MLF 变动的可能性有限。

（作者为德邦证券研究所所长、首席经济学家）