海通国际证券集团有限公司 Jasmine Wu,Huijing Yan 近期对水井坊进行研究并发布了研究报告《公司半年报：Q2 业绩回暖，关注旺季表现》，本报告对水井坊给出增持评级，认为其目标价位为 60.55 元，当前股价为 35.74 元，预期上涨幅度为 69.42%。

水井坊 ( 600779 )

投资要点：

事件。公司发布 2024 年半年报：1H24 公司实现营业总收入 17.19 亿元，同比 +12.6%，归母净利润 2.42 亿元，同比 +19.6%；其中 Q2 单季实现营业总收入 7.85 亿元，同比 +16.6%，归母净利润 0.56 亿元，同比 +29.6%。

高档酒恢复增长，散酒贡献增量。1H24 公司白酒收入同比 +6.5%，其中销量 / 均价分别同比 -8.7%/+16.7%。Q2 单季白酒收入同比 +11.2%，增长主要由 ASP 驱动。值得一提的是，Q2 其他业务收入延续了高增长态势，从 23 年同期的 0.06 亿元增至 0.43 亿元，散酒收入或贡献主要增量。分产品看，1H24 公司高档 / 中档产品营收分别同比 +6.1%/+12.8%。Q2 单季高档 / 中档产品营收分别同比 +14.7%/-43.6%。以水井坊品牌为主的高档酒在二季度改善明显，而以新品天号陈和水井坊系列酒为主的中档酒则有所下滑（1Q24 高档 / 中档产品营收分别同比 -0.6%/+62.4%）。分渠道看，经销商渠道驱动增长趋势延续，2Q24 新渠道 / 批发代理渠道营收分别同比 -5.9%/+14.7%。经销商发方面，1H24 公司国内 / 国外经销商数量分别变动 -5/0 家至 45/5 家。

市场费用收缩，盈利能力改善。1）1H24，公司毛利率同比 -1.5pct，我们认为与中档酒营收占比阶段性提升有关。费用率方面，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别同比 -2.2/+1.1/-0.1/+0.1pct。销售费用率收窄主要系广告费及促销费投入减少所致；管理费用率的变动主因是邛崃项目转固致人工与折旧费用增加。其他收益方面，1H24 公司录得其他收益 0.43 亿元，较 23 年同期的 0.15 亿元显著增加，主因新增产业发展扶持资金 0.41 亿元。综上，公司归母净利率同比 +0.8pct 至 14.11%。2）Q2 单季公司归母净利率同比 +0.7pct 至 7.2%，盈利改善主要系销售费用率收窄所致。毛利率基本持平，销售 / 管理费用率分别同比 -8.9pct/+3.0pct。此外，实际所得税率随着公司盈利能力的恢复以及递延所得税资产的减少有所提升，同比 +20.9pct 至 29.9%。

税费影响经营性现金流，合同负债保持良性。2Q24 公司销售收现 7.65 亿元，同比 -5.9%，经营活动产生的现金流量净额 -2.9 亿元，较 23 年同期的 0.13 亿元下降，主要系 4Q23 公司业绩同比改善，相应次年一季度缴纳税金同比增加所致；2Q24 季末合同负债 10.71 亿元，预收款蓄水池充足。

盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.03、3.58、4.19 元 / 股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 60.55 元，维持 " 优于大市 " 评级。

风险提示。行业竞争激烈，高端化不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东方证券叶书怀研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 81.89%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 14.43 亿，根据现价换算的预测 PE 为 12.07。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 27 家机构给出评级，买入评级 16 家，增持评级 11 家；过去 90 天内机构目标均价为 46.48。

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