东吴证券股份有限公司孙瑜 , 于思淼近期对承德露露进行研究并发布了研究报告《2024 年半年报点评：激励效果显现，成本利好在途》，本报告对承德露露给出增持评级，当前股价为 7.49 元。

承德露露 ( 000848 )

事件：公司披露 2024 年中报，1-6 月实现营业收入 16.34 亿元，同比增长 9.39%；实现归属上市公司股东净利润 2.94 亿元，同比下降 6.80%，其中 Q2 营收 / 归母净利润 4.07 亿元 /0.47 亿元，同比 +15.39%/-37.81%。

上半年营收增长超预期，Q2 淡季新高彰显进取。在 2023Q4 单季度历史新高营收（同比 +27.54%，超预期）之后，公司 2024 上半年平稳较快的增长表现亦好于预期，单 2 季度营收也创淡季新高，彰显激励效果更显进取。营收增长部分得益于折扣折让政策调整影响（体现在杏仁露系列吨价提升 7% 方面），一方面营收增厚，另一方面毛利率降幅收窄。公司线上线下齐发力，上半年直销收入 1.13 亿元，同比增长 134.08%，线下持续推进终端下沉和细化，上半年共开发高铁商店 104 家，学校商店 143 家，打造形象店 5413 个，举办宴会 3754 场，开发餐饮店 4879 个。

杏仁成本上升至毛利率承压，大额新增折旧或延迟。上半年毛利率 41.80%，同比下降 3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨 30% 以上，影响营业成本上涨 9.89%。2024 年 7 月新采购季以来，杏仁价格回落到 2023 年 6 月水位，预计 2024Q4 加工使用低价原料带来明显财务改善。2025 年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。中报显示在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，也即新厂尚未折旧，折旧压力预计延缓。

薪酬增长较快，销售费用率 / 管理费用率双升。公司上半年销售费用率 / 管理费用率为 16.70%/1.39%，同比提升 0.94pct/0.24pct。销售费用率上升主因广告宣传费用和工资薪酬增加导致，管理费用 2,275 万元，同比增长 32.48%，净增 557 万，其中工资薪酬净增 474 万，主因确认股权激励和员工持股计划的股份支付费用。

推新持续，新品有所表现。公司产品主力是杏仁露系列，果仁核桃恢复销售以来仍在增长轨道，上半年营收 3,955 万元，同比增长 16.35%。公司近年加大研发新品，并开始试水投放，上半年杏仁奶营收 975.61 万元，同比增长 399.74%，毛利率随销售提升大幅提升 15.3pct 至 46.26%。LOLO 水系列产品已上新 LOLO 山楂气泡水、LOLO 刺梨气泡水两款产品（初期作为线下销售搭赠），尚未贡献收入。此外公司还有杏运大咖、杏运谷粒，巴旦木奶等新品待投。

盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计 2024 年营收表现优于利润，25 年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 31.6/33.6/35.9 亿元（前值为 31.6/33.6/35.7 亿元），EPS 分别为 0.58/0.67/0.73 元（前值为 0.60/0.69/0.76 元），当前市值对应 PE 分别为 13.1x、11.4x、10.5x，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 4 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 8.68。

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