《港湾商业观察》施子夫 王璐

从潮流产品新锐向大型商超迈入，没有人想到名创优品 ( 09896.HK；MNSO.US ) 会成为永辉超市（601933.SH）的第一大股东。

近 63 亿元的收购价让两家本就知名度颇高的企业在 2024 年的商业江湖中更加瞩目。然而，资本市场的冰火两重天却呈现了并不被看好的态势，信者恒信，不信者恒不信。

身为名创优品大老板且从商数十年叶国富深谙商业之道，他最终需要证明的是，在未来的永辉超市 + 名创优品业绩表现上，超乎于外界预期，那么就对了。

同样令所有人好奇的还有，买卖的两端，从买家所谓的 " 抄底 " 到卖家的不尽如人意，叶国富真的能复制胖东来更深层次拯救永辉超市吗？外界既盼也忧。

资本市场是情绪与信心的明镜。

01

名创优品股价下挫，永辉超市却扬帆向上

9 月 23 日晚，名创优品发布公告宣布，拟以 62.7 亿人民币收购永辉超市 29.4% 的股权，其中包括牛奶公司持有的 21.1% 及京东持有的 8.3% 的永辉超市股份。

公告还称，收购将以现金支付，并由集团的内部财务资源及外部融资拨付。于交易完成后，目标集团的财务业绩将不会于公司账目内综合入账，而目标集团的财务业绩将于集团的财务账目内入账计作于联营公司的投资。

对于收购原因，名创优品 CFO 张靖京在电话会上表示，公司 150 多亿资产中现金占比较高，一直拉低公司资本回报率。入股永辉超市对提升资本回报率有比较大的帮助。此外，永辉超市的业务已经到了拐点，未来一两年会有比较大的改善，投资时机已到。

名创优品创始人兼 CEO 叶国富认为，之所以投资永辉是因为中国线下超市面临 20 年一遇的结构性机会，即胖东来模式。7 月底，他到河南郑州，看了胖东来帮永辉调改的第一家店，发现 " 胖东来版永辉 " 发生巨大改变，客流量、营业额翻倍增长，" 我就在想如果这个店是我的该多好。"

张靖京介绍，交易完成后，名创优品将成为永辉超市多数股东，但不会控制董事会，不会成为实际控制人，预计 2025 年上半年完成交易。

在近年来线下商超大幅承压，同时线上巨头们增速急剧放缓的当下，名创优品 63 亿元的收购到底是一步好棋，还是一招败笔？

至少短期投资者并不看好。

从 9 月 23 日至 9 月 25 日，三个交易日，名创优品港股股价下跌近 20%；美股方面也同样如此，尤其在宣布当天盘前一度大跌 15%。

反之，也是这 3 天，永辉超市则大涨近 20%。

同时拉长时间观察，今年 5 月中旬至今，4 个多月的时间名创优品港股和美股股价大跌 45%。

也就是说，该笔大股东收购交易的直接结果是：买方不被看好，卖方却欢乐开怀被看好。

一位港股市场投资者告诉《港湾商业观察》：零售商超永远都是一门好生意，但极其考验供应链管理与经营能力，也与不同地区商业环境变化密切相关。

" 近年来一个明显的指标是，线下商超压力巨大，虽然有一些新模式包括胖东来、盒马以及山姆店，但毋庸置疑的是，总体线下商超成本与压力越来越大，包括苏宁易购收购家乐福中国后，迅速大规模闭店，再加上包括盒马自身也在自我调整，说明即便是有阿里系支撑，也压力不减。核心的原因是线上低价模式（包括团购促销等）大面积冲击线下，其次是消费能力往更便宜商品上的倾斜。因此，像永辉这样的大型连锁商超，如果能全链条提升自身经营能力，尤其是主打出一些特色商品，或许能抵挡住竞争对手和周期冲击，但显然太难了。反之，永辉这样的全国性商超就形成了重资产，连年亏损，越亏越看不到希望。投资者基于这些综合因素，会对于名创优品的收购不太看好。"

" 如果换成沃尔玛、京东或叶国富提出的胖东来模式操盘者胖东来来收购，可能投资者会反馈出更积极的看法。"

香颂资本执行董事沈萌认为，股价走势反映了投资者不看好名创优品的收购，不仅价格高，而且风险大。" 胖东来自身还没有证明跳脱其所在小区域之外是否能够成功，名创优品就以重注押宝，缺少必要的风险意识，也是对自己的过度乐观。胖东来模式超出小区域后，经营成本可能会大幅度提高，甚至不可控，所以无法出圈。"

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出，名创优品宣布收购永辉超市成为其大股东后，股价的短期走势反映了市场对这笔交易的不同反应。名创优品的股价下挫是因为投资者担心其支付的收购对价过高，或者对整合后能否产生预期的协同效应持保留态度。而永辉超市股价大涨，则是因为投资者认为名创优品的加入会带来新的管理理念和业务策略，对永辉的未来发展持乐观态度。

但柏文喜也强调，胖东来的模式以其精致的服务和对顾客体验的极度重视而闻名，这种模式在单一城市和少数门店中容易实施，因为管理和文化可以保持一致，顾客群体也相对集中。不过，将这种模式复制到全国连锁商超则面临诸多挑战，包括如何保持服务标准的一致性、如何让员工接受和内化胖东来的企业文化、以及如何平衡个性化服务与规模化运营之间的关系。最大的难点可能在于如何将胖东来的个性化、精细化服务在大规模复制中不失本色，同时保持成本效益。

02

苏宁易购的苦痛经历，谁能理解？

某种意义上，我国商超的发展史也是一部改革成长缩影，先是从外资沃尔玛、家乐福蜂拥而入，到其后一些区域及全国性品牌的崛起，比如北京的物美、京客隆等，再到近些年的苏宁易购收购家乐福中国，以及胖东来、盒马、山姆会员等模式出现，路径既有大同，也有显性差异。

而在收购家乐福中国这条道路上，苏宁易购（002024.SZ）就吃够了 " 苦痛 "。家乐福是全球品牌，曾一度在行业排名是欧洲第一，全球第二，仅次于沃尔玛。

2019 年 6 月 23 日，苏宁易购宣布，全资子公司苏宁国际拟出资 48 亿元收购家乐福中国 80% 股份。

这起 " 蛇吞象 " 当时所造成的轰动，丝毫不亚于今天的名创优品。

截至 2019 年 3 月，家乐福中国在国内拥有约 3000 万会员，开设有 210 家大型综合超市、24 家便利店以及 6 大仓储配送中心，店面总建筑面积超过 400 万平方米，覆盖 22 个省份及 51 个大中型城市。

2018 年，家乐福中国营业收入 299.58 亿元，位居 2018 年中国快速消费品（超市 / 便利店）连锁百强前十。

预言家无法预言到之后的疫情袭来。在宣布收购家乐福中国的 2019 年，这一年也是苏宁易购销售额的高峰，全年收入达到了 2692 亿，归母净利润为 98.43 亿。

2020 年 -2023 年，苏宁易购的营收分别为 2523 亿、1389 亿、713.7 亿和 626.3 亿；归母净利润分别为 -42.75 亿、-432.6 亿、-162.2 亿和 -40.90 亿。

业绩过山车的跌宕坠落，让苏宁易购带上了 ST 之帽。今年上半年，苏宁营业实现营收 257.83 亿元，同比减少 24.26%；归母净利润 1475.4 万元，同比增长 100.76%，好不容易终于扭亏了。

曾雄心壮志收购家乐福中国来做大做强，到了 2023 年，众多的消息是各地家乐福相继关店。苏宁易购坦言，于 2023 年度逐步关停了亏损的传统家乐福大型商超业务以减少现金流出，仅保留 4 家门店及自有物业的出租业务。

这一苦果仍未了结。半年报显示，家乐福中国子公司家乐福（上海）供应链管理有限公司（以下简称 " 家乐福（上海）供应链 "）、海口家乐福商业有限公司（以下简称 " 海口家乐福 "）以及上海家源商业有限公司（以下简称 " 上海家源 "）被债权人申请破产，法院已经受理并确认破产管理人，前述三家公司相关活动的决策权已经移交给破产管理人，苏宁易购失去对三家公司的控制权，家乐福（上海）供应链、海口家乐福以及上海家源三家公司不再纳入公司合并报表范围。

家乐福（上海）供应链、海口家乐福以及上海家源 2023 年度营业收入分别为 4.24 亿元、0.68 亿元、0.26 亿元，分别占公司 2023 年度营业总收入比例 0.68%、0.11%、0.04%，家乐福（上海）供应链、海口家乐福以及上海家源三家公司进入破产清算程序，公司由此产生投资损失 4052.8 万元。

柏文喜谈及，苏宁易购收购家乐福中国的案例确实给零售行业的并购带来了启示。首先，并购后的整合比并购本身更为关键，需要有清晰的整合计划和有效的执行能力。其次，文化和团队的融合是成功的关键，苏宁易购在家乐福的案例中似乎未能很好地实现这一点。最后，对于名创优品而言，需要认识到每家企业都有其独特的市场定位和消费者群体，简单复制可能不会成功，需要根据永辉超市的实际情况进行创新和调整。

另一个案例是盒马。2023 年 10 月，盒马启动折扣化变革，推出 " 移山价 "，其在官微宣布对线下 5000 余款商品降价，且长期有效。彼时，不少被迫降价商家对于盒马此措施大为不满，阿里则在去年三季报中明确表示，暂缓盒马上市计划。

市场端，盒马与山姆的厮杀也从未间歇。今年 3 月，盒马创始人兼 CEO 侯毅宣告退休，CFO 严筱磊接任。

叶国富选择加入的商超战场，历来最残酷最激烈，其面临的劲敌无一不是巨头级，无论线上，还是线下。

想生存下来甚至生存的更好，难度可想而知。

03

摩根大通的连续下调，机构质疑更好的选择？

华尔街鼎鼎大名的两家投行摩根大通和杰富瑞也给出不乐观看法。

摩根大通认为，虽然预期全球智慧财产权 ( IP ) 业务模式及中国内地连锁杂货店业务之间，并不会产生有意义的营运杠杆，但仍看好名创优品的核心业务能力。基于名创优品的加权平均资金成本 ( WACC ) 削减至 17.4%、交易相关融资成本削减 11%、核心业务在 2025 至 2030 年期间增长放缓的因素，将名创优品 H 股目标价下调 44% 至 29 港元，评级下调至 " 中性 "。

特别需要注意的是，7 月 25 日，摩根大通下调名创优品目标价至 57 港元，预计其第二季度利润率将收窄。

据悉，摩根大通对名创优品的评级调整，反映了市场对其业绩前景的担忧。目标价的下调可能对投资者信心产生一定影响，尤其是在当前经济环境下，消费者支出和零售业的表现备受关注。

杰富瑞则指出，名创优品投资永辉超市，可能使名创涉足不太有利或不太成熟的投资领域，未来 12 个月的估值料面临压力。将名创优品评级从买入下调至持有。

杰富瑞认为，这笔交易将消耗名创优品目前大部分的净现金，相信投资者可能更愿意其将资金用于更高的股息支付或者股票回购。名创优品投资自身产能或是更好的选择，因其仍处在高速发展阶段，公司在中国及更重要的海外市场铺开门店。Jefferies 将公司美股目标价从 31.86 美元下调至 14.91 美元，将港股目标价从 61.9 港元下调至 29.1 港元。

04

永辉超市自救三部曲，胖东来模式可以复制吗？

再看永辉超市，这家昔日的霸主已经持续进行自救三部曲，而最终迎来的白衣骑士名创优品到底能否救其脱困？

永辉超市的财报堪比另一个苏宁易购。

2020 年 -2023 年，永辉超市实现营收分别为 932.0 亿、910.6 亿、900.9 亿和 786.4 亿；归母净利润分别为 17.94 亿、-39.44 亿、-27.63 亿和 -13.29 亿，收入下滑，连亏三年，当然好消息是亏损收窄了，坏消息是营收 2023 年减少了 100 多亿。

今年上半年，永辉超市实现营收 377.8 亿，同比下滑 10.11%；归母净利润 2.753 亿，同比下滑 26.34%。

从措施上来看，永辉超市自救三部曲可以分为：自救、他救与换大股东救。

1，自救。根据公开数据显示，2020 年 -2023 年，永辉超市门店数量分别为 1017 家、1090 家、1033 家、1000 家，而较 2019 年顶峰时的 1440 家，已经关闭了超过 30%。

官网数据显示 , 截至 9 月 23 日 , 永辉超市在全国拥有 838 家门店。

2，他救。外界很清楚的是胖东来通过帮扶和改造永辉超市 2 家门店。在今年半年报业绩说明会上，永辉超市表示，胖东来调整改造的两家门店日均收入成倍增加，可以覆盖运营成本的增加，已实现盈利。

永辉超市董事长张轩松表示，已调改的门店目前是超预期的，永辉超市会继续摸索适合异地复制的模式。在品牌供应上，目前永辉在努力提高永辉自有品牌的品质，逐步提升消费者对永辉自有品牌的认可度，提高自有品牌商品的占比，如永辉超市在河南省以外调改的店主营商品中，部分不是胖东来供货。

3，就是引进了名创优品作为大股东。

但前两者来看，一边在关店，但并没有改善其艰难的财务压力；另一边，胖东来能否大面积来帮扶和调改永辉超市，换个角度，为何胖东来不直接入股永辉超市？总之，没有实现。

9 月 25 日冲上热搜的是，胖东来将停止帮扶调改超市。一则网传视频中，许昌市胖东来商贸集团有限公司董事长于东来表示：" 最低 10 月底，要快的话到 9 月底，我们就收兵，再调改企业，一个也不调。"

柏文喜认为，永辉超市的自救措施，包括门店数量的优化和引入胖东来的调改，显示出其在积极寻求转型和升级。名创优品成为永辉的大股东后，可能会带来最大的改变是在供应链管理和商品开发上。名创优品在开发自有品牌、设计及 IP 产品方面拥有独特能力及经验，这些经验可以帮助永辉超市以较低成本开发更优质的自主品牌产品，提高差异化竞争能力。即便无法在性价比方面迅速杀出一条新路，通过改善顾客体验、提高运营效率和优化商品结构，永辉超市也有机会扭亏为盈。

那么，胖东来的模式真的可以复制吗？或者说可以轻而易举复制到叶国富担任大股东的新永辉时代？

他本人对此抱有相当大期待。

叶国富说，与山姆和 Costco 相比，胖东来模式的相同之处是对产品力的高度重视。而不同之处在于更加重视顾客体验，更加尊重员工，而且没有会员制。

" 有人说胖东来是中国工资最高、福利最好的零售企业，没有之一，根据我的观察，确实是这样的。除此之外，胖东来还是中国坪效和人效最高的零售企业。"

叶国富坦言，永辉被胖东来爆改的项目让他无比激动。虽然它擅长的品类更多的是像生鲜和食品这类必选消费品，但零售的本质是相通的。永辉改革的核心是回归零售本质，回归消费者，回归初心。

他建议投资人，都应该去河南参观胖东来或者就近参观永辉超市的胖东来调改帮扶店，这样就能理解他们为何投资了。

沈萌感慨，从前期国内各商超收购海外品牌中国业务后的状况看，名创优品或许不能给永辉带来任何改变。每个人都容易对自己的能力过度乐观，认为其他人的失败不影响自己的判断，所以只有自己栽了跟头，或许才能认清现实。（港湾财经出品）